海外制造業項目并購如何爭取良好投資收益

姜晨旭

制造業并購項目的選擇

當我國經濟進入新常態，加快產業結構升級以及盡快找到新的經濟增長點對于我國今后的經濟發展起著關鍵的作用。受益于過去二十年作為世界工廠的實踐經驗，我國制造業積累了相當的基礎。雖為制造大國，但我國制造業仍存在創新能力不強、核心技術薄弱和高污染高能耗等問題。鑒于制造業對于國家的重要意義，2015年兩會將“中國制造2025”上升為國家戰略，提出了堅持創新驅動、智能轉型、強化基礎、綠色發展，加快從制造業大國轉向制造強國的具體目標。高精尖制造業的發展依賴于長期的基礎科學研發及投入，擇機進行適當領域制造業的并購將會是除自主研發外，盡快提高我國制造業水平，爭取國際市場，及促進其他制造業支持行業發展的重要手段，對于我國整體產業結構轉型、培育新經濟增長點及優化投資等意義重大。

在制造業并購的具體項目選擇中，應著重考慮以下因素：一是，跨國并購的技術整合。二是，通過技術升級激活內需市場。三是，借助海外渠道打入國際市場。四是，彌補產業鏈缺陷。五是，先進管理經驗的學習。六是，研判世界產業發展趨勢，投資全球朝陽產業。

并購策略

結合之前國內企業海外并購的經驗教訓，為實現理想投資受益，我們將在項目并購中著重把握以下原則：

（1）做好前期盡調工作，對于無十足把握進行控股收購時，應考慮首先參股目標企業，隨著對其運營管理的熟悉，擇機加大投資力度，最終實現并購目標；

（2）并購時應盡量避免國內企業競購的惡性競爭，避免高溢價的非理性收購；

（3）即使對于響應國家戰略的并購，也盡量以市場化的商業原則進行交易及隨后的整合；

（4）鑒于我國國內資本成本較高，可考慮在目標國融資進行收購，在利用低成本資金的同時，盡可能對沖匯率風險；

（5）并購后的整合是實現并購目標的關鍵要素，應事先評估并購后的技術、生產、組織、市場、乃至文化差異等各方面整合風險，制定相應解決方案；

（6）充分考慮政治風險，慎重介入目標國政治敏感項目的并購；

與國內協同效應的分析

海外制造業項目并購成敗的核心在于是否有效地利用了與國內的協同效應。制造業企業并購的協同效應主要表現在兩方面：通過收購雙方在銷售、市場、技術等方面強強聯合以創造價值；雙方通過優化供應鏈、合并后臺及系統等削減成本以創造價值。

以2016年中國化工收購先正達為例這項總交易金額430億美元的項目，是迄今為止中國所實施的最大規模的一單海外企業并購。先正達是全球第一大農藥、第三大種子農化高科技公司，是全球最具價值的農化品牌。中國化工則是中國最大的化工企業，此次收購有利于完善中國化工行業在生命科學板塊的產業鏈。

長期以來，全球農化行業第一梯隊的六大企業擁有大量的原創性專利技術、分布廣泛的市場銷售渠道、強大的品牌優勢和市場規模優勢，同第二梯隊企業之間形成了較大的市場差距。在全球農化行業重組整合的窗口機遇期，只有通過并購才能一舉進入到第一梯隊。先正達的技術和市場優勢對接中國化工的國內資源優勢，將形成巨大的協同發展效益。憑借此次并購，中國企業將正式進入全球農化企業第一梯隊，以更好地服務于中國國內的農業供給側結構性改革，并徹底改寫全球化工領域的市場競爭格局。

并購時機選擇與成本控制

為避免順周期并購而引發的高買低賣現象，并購時機盡可能選擇在目標國國內經濟狀況低迷、流動性相對緊縮時期。該時期資產價格往往相對便宜，且僅僅由于目標國金融市場去杠桿、擠泡沫而造成的經濟低迷并不一定對欲并購制造業企業的核心競爭力和經營水平等造成實質損傷，例如2008年美國金融危機給GE公司帶來的現金流窘境和企業危機并未影響到GE的全球競爭力。此時，尤其是金融機構投資人可能希望換取流動性而將在目標企業的投資出售變現，這為進行低成本并購提供了較好機會。

在成本控制方面，并購過程中的成本控制應分兩個層次考慮：并購兌價及并購后的經營成本。由于并購后的經營成本與企業自由現金流有密切關系，理論上利用現金流折現法進行的并購定價已經考慮了后期經營成本的影響。但前提是并購后企業自身現金流可以至少足額覆蓋經營成本，企業仍可以在利潤率低迷時在較長時間保證現金流安全，以迎來行業的周期反轉。但當被并購企業目標市場需求持續萎縮時，評估被并購企業在行業內的經營成本優勢成為避免并購失敗的重要因素。因為并購方除支付并購兌價外，收購方還需要持續向被并購企業做現金投資，當被并購企業經營成本在行業內不具優勢時，其將面臨被淘汰或是被迫低價出售風險，意味著并購失敗。反之，當該項目經營成本優勢可以控制在全球行業內75%分位以上時，至少意味著并購具有相當的安全性，因為隨著行業內高成本企業的逐漸淘汰，市場也會隨之反轉，幸存的企業也將獲得更好的新一輪的發展。

匯率風險對沖

相比國內并購，海外并購其實存在兩筆交易，外匯買賣及收購。對于國際企業而言，能否避免匯率風險，直接關系到企業在海外的投資或經營成果。尤其是在一些發展中國家，由于貨幣幣值的波動性較大，匯率風險往往要比發達國家大得多。為充分考慮匯率風險對并購的影響，應在以下方面加以考慮：

（1）建議在進行項目并購兌價確定前即將匯率風險對沖納入整體收購成本，甚至計提合理的匯兌損失準備金。

（2）并購資金應力爭尋求目標國融資，此時資金來源境外，例如收入和負債都是美元，將大大降低幣種錯配風險。

（3）應積極進行匯率風險對沖的籌劃，例如合理利用遠期匯率合約、購買掉期產品等金融衍生品。由于該類金融衍生品具有高杠桿的特性，應僅將其作為并購中匯率風險對沖工具，合理適度運用，避免出于套利目的而進行投機交易。

（4）如并購項目的主要原料供應地和目標市場通脹波動劇烈，可在并購前考慮與當地相關部門協商，將并購企業的成本與商品價格與通脹率掛鉤，通過通脹率變化與匯率變化的關系，對沖部分匯率風險。