我國住房公積金貸款證券化存在的問題研究

王東林

在國家政策鼓勵下，上海、武漢、鹽城、常州、湖州等地住房公積金管理中心逐步嘗試將公積金貸款進行資產(chǎn)證券化，現(xiàn)有公積金資產(chǎn)支持證券發(fā)行的已超過27單，總規(guī)模約110億元。本文根據(jù)目前我國住房公積金貸款證券化的發(fā)展情況及特點，探討其現(xiàn)階段存在的主要問題，旨在為其發(fā)展提供一定的參考。

我國住房公積金貸款證券化的特點

我國的住房公積金貸款證券化產(chǎn)品，在上交所發(fā)行數(shù)量較多，在銀行間市場發(fā)行的僅為上海住房公積中心。從發(fā)行方式看，采取私募發(fā)行較早，但發(fā)行數(shù)量不多，主要用信托作為SPV，其基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)利為公積金貸款收益權(quán)，且部分公積金中心承諾到期回購，并非真正意義上的資產(chǎn)證券化模式，類似資產(chǎn)支持融資；采取上交所、銀行間市場公募方式發(fā)行較晚，但得益于公開進行交易和信息披露充分，合格投資者較多，發(fā)行數(shù)量增長迅速。從發(fā)行規(guī)模、期限和利率看，銀行間市場證券化產(chǎn)品信息披露制度更為完善，認可度較高，單筆發(fā)行規(guī)模高，且發(fā)行利率低、期限長。為增加證券化產(chǎn)品期限，在上交所市場及通過私募方式發(fā)行的證券化產(chǎn)品，通常約定設(shè)置“回購和回售”特殊條款，且發(fā)行利率偏高。部分證券化產(chǎn)品期限在1年以下，只能緩解短期流動性問題。從產(chǎn)品是否出表看，通過設(shè)置超額抵押等增信措施，次級證券產(chǎn)品也可以在銀行間市場出售，可以實現(xiàn)出表；而上交所發(fā)行的證券化產(chǎn)品，由于設(shè)置“回購和回售”條款，且次級證券一般需要發(fā)起機構(gòu)自留，如武漢、湖州、三明及瀘州的公積金證券化產(chǎn)品優(yōu)先級與次級分層比例均為95%：5%，導(dǎo)致難以出表。

現(xiàn)目前存在的主要問題

（1）超額利差為負，加大了資金運營成本。

目前來看，住房公積金貸款證券化產(chǎn)品發(fā)行利率處于4-5%水平，私募產(chǎn)品達到6%以上，遠高于公積金貸款利率2.5-3.5%的水平。因我國公積金貸款有一定公益屬性，加上中介機構(gòu)費用等，超額利差將長期處于為負狀態(tài)，出現(xiàn)的利息缺口需要額外貼息，加大了其資金運營成本。其次，我國還沒有相應(yīng)較成熟的國家產(chǎn)品估值曲線參照，難以量化對產(chǎn)品的定價。實際操作過程中，主要通過大規(guī)模路演，結(jié)合投資人意向、人池資產(chǎn)收益、評級及其交易結(jié)構(gòu)設(shè)計等因素綜合確定產(chǎn)品定價區(qū)間，不利于其市場化發(fā)展。

（2）證券化產(chǎn)品期限偏短，與住房公積貸款實際需求期限不匹配。

我國公積金資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限主要在15年以下，部分產(chǎn)品以半年及1年期內(nèi)為主，與實際的個人住房公積貸款15-30年期限不匹配，無法滿足公積金長期市場的需求。但若提高產(chǎn)品期限，會加大發(fā)行難度，需要通過額外增信措施或設(shè)置特殊條款，或者提高發(fā)行利率，這與住房公積金貸款需要低成本融資的社會屬性不符。資金池基礎(chǔ)資產(chǎn)相對集中，制約未來發(fā)行規(guī)模。

我國公積金現(xiàn)行管理政策，使人池的基礎(chǔ)資產(chǎn)相對集中，且區(qū)域特征明顯。與商業(yè)銀行住房抵押貸款證券化相比，若遇到地方系統(tǒng)或其他風(fēng)險，聯(lián)合違約概率較高。此外，擔(dān)保公司未來業(yè)務(wù)風(fēng)險也會影響以擔(dān)保形式的入池貸款風(fēng)險。因此，住房公積金貸款證券化發(fā)行受地方財政收入、地理位置、經(jīng)濟發(fā)展及其環(huán)境變化制約較大。

（4）市場不完善，投資者單一。

按目前住房公積金的貸款年限，其證券化產(chǎn)品期限應(yīng)較長才符合發(fā)行需求，但這又導(dǎo)致風(fēng)險暴露時間長，受經(jīng)濟環(huán)境影響較大，制約了未來發(fā)行規(guī)模。此外，我國資產(chǎn)證券化市場以及二級市場還相對不完善，缺乏流動性、投資者相對單一，缺乏偏好長期的機構(gòu)投資者，也限制了其大規(guī)模增長。據(jù)統(tǒng)計，目前公積金貸款證券化產(chǎn)品的機構(gòu)投資者中銀行機構(gòu)占比超過80%，且主要采用銀行自營資金進行認購。

（5）公積金貸款人池存在抵押物權(quán)屬障礙。

公積金中心一般與銀行簽署協(xié)議，委托銀行對公積金貸款的抵押物進行管理，抵押權(quán)在銀行，如果貸款違約處理抵押物則按照貸款本金余額比例進行分割。理論上，公積金貸款證券化后，對應(yīng)的抵押權(quán)應(yīng)批量轉(zhuǎn)移到信托SPV名下。但實際上，公積金中心將貸款出售給了信托，信托作為特殊目的實體，與銀行并沒有簽署具體協(xié)議，當貸款違約時抵押物權(quán)處置無法實現(xiàn)分割，存在抵押物權(quán)屬轉(zhuǎn)移障礙。

相關(guān)建議

（l）及時完善相關(guān)法律體系和機構(gòu)框架。

一是適時推出法律和監(jiān)管制度，賦予SPV法律地位，明確其設(shè)立程序業(yè)務(wù)范圍以及破產(chǎn)隔離條件，提高交易質(zhì)量，完善證券化項目結(jié)構(gòu)和運營環(huán)境。二是明確住房貸款證券化的操作程序，界定“真實出售”標準，確立統(tǒng)一的發(fā)行、上市、流通交易規(guī)則，界定參與各方的權(quán)力和義務(wù)。三是加強住房抵押貸款池的風(fēng)險防范，加強標準化管理，加強發(fā)放程序和貸款合同的標準化。四是建立專門的資產(chǎn)證券化管理機構(gòu)，進行統(tǒng)一的風(fēng)險管理，強化系統(tǒng)性監(jiān)管。

（2）建立特殊法人公司，借助政府信用，增強信用資質(zhì)。

我國住房公積金中心的事業(yè)單位屬性，使其對其發(fā)行的資產(chǎn)證券化無法提供擔(dān)保，需要通過額外擔(dān)保、增信等措施提高發(fā)行率。因此，單獨成立一個特殊的法人公司，如國家住房銀行，或者改變住房公積金中心事業(yè)單位屬性，給予一定政府信用支撐，為其發(fā)行資產(chǎn)證券化提供擔(dān)保，降低證券發(fā)行利率，節(jié)約公積金的籌資成本。

（3）完善資本市場，培育以機構(gòu)投資者為主體的多種參與者。

我國證券化市場規(guī)模較小，需要豐富投資品種，充分發(fā)揮其風(fēng)險轉(zhuǎn)移、風(fēng)險定價的職能。一是加快豐富我國上交所、銀行間市場的投資主體，逐步地、有計劃地允許養(yǎng)老基金、社保基金、醫(yī)療基金、企業(yè)年金、銀行、保險為主體的機構(gòu)投資者，以及偏好長期風(fēng)險的私人機構(gòu)進入資產(chǎn)證券化市場。二是借鑒銀行間市場雙邊報價制度經(jīng)驗，引入做市商制度，提高證券化產(chǎn)品定價科學(xué)性，提高資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品的流動性。三是加大對住房公積金貸款證券化二級市場的扶持、培育力度。

（4）提供一定的流動性支持。

給予住房公積金貸款證券化產(chǎn)品一定的流動性支持，納入央行的合格抵押品范圍，或者成為質(zhì)押式回購標準券等，增加其發(fā)行效率，降低發(fā)行成本并提供市場流動性支持。