探析“上市公司+PE”模式并購基金

趙亞軻

并購基金簡(jiǎn)介

并購基金是一種私募股權(quán)投資投資基金，國內(nèi)所稱的“股權(quán)投資基金”，全稱為“私人股權(quán)投資基金”，主要投資于“私人股權(quán)”，其中，私人股權(quán)包括未上市企業(yè)和上市企業(yè)非公開發(fā)行和交易的普通股、可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券。目前，國內(nèi)規(guī)定股權(quán)投資基金只能以非公開方式募集，所以國內(nèi)“私募股權(quán)投資基金”可定義為“私募類私人股權(quán)投資基金”。

一般認(rèn)為，并購基金用于獲取標(biāo)的企業(yè)的控制權(quán)、控制目標(biāo)公司的董事會(huì)，并對(duì)標(biāo)的公司的發(fā)展戰(zhàn)略和公司治理產(chǎn)生絕對(duì)影響力。投資人根據(jù)出資比例分享投資收益并承擔(dān)相應(yīng)的投資風(fēng)險(xiǎn)，且在交易中提前考慮未來的退出方式，通常的退出方式包括IPO、大股東回購等方式。并購基金在美國80年代興起的“第四次并購潮”中扮演了重要角色，以收購企業(yè)控股權(quán)為目標(biāo)的并購基金極大地推動(dòng)了并購市場(chǎng)的發(fā)展。在中國，2000年之后，中國本土的并購基金開始發(fā)展，2003年中國第一只并購基金弘毅投資成立，近年來，隨著并購重組成為公司多元化發(fā)展和市值管理的重要手段，上市公司并購意愿增強(qiáng)，我國并購產(chǎn)業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展階段，帶動(dòng)了并購基金的爆發(fā)式發(fā)展。

“上市公司+PE”模式并購基金定義

2011年9月，浙江A集團(tuán)有限公司與湖南B有限公司合作設(shè)立的“天堂大康”并購基金為國內(nèi)“上市公司+PE”模式的首創(chuàng)，此后該模式不斷被復(fù)制、改進(jìn)，受到市場(chǎng)追捧。

“上市公司+PE”并購基金是指由專門的PE機(jī)構(gòu)與上市公司或其關(guān)聯(lián)方合作設(shè)立并購基金，PE機(jī)構(gòu)幫助上市公司尋找優(yōu)質(zhì)并購標(biāo)的，對(duì)并購標(biāo)的進(jìn)行控股型收購，其后將并購標(biāo)的出售給上市公司，由此實(shí)現(xiàn)PE的退出和上市公司的收購。

該模式一般采用有限合伙制的組織形式，通常由PE機(jī)構(gòu)擔(dān)任GP，負(fù)責(zé)并購基金的日常運(yùn)營；由上市公司及其關(guān)聯(lián)方擔(dān)任LP。根據(jù)參與主體的不同，可具體分為以下幾類：（1）上市公司作為LP，PE擔(dān)任LP；（2）上市公司作為IJP，PE的下屬機(jī)構(gòu)作為GP；（3）上市公司的子公司為LP，PE系機(jī)構(gòu)擔(dān)任GP；（4）上市公司大股東作為LP，PE系機(jī)構(gòu)作為GP；（5）“母子基金”架構(gòu)；（6）混合模式及其他類型。

“上市公司+PE”模式中，上市公司及PE兩方均會(huì)按一定比例進(jìn)行出資，按照各自出資比例的不同，大致存在以幾類融資模式：（1）PE出資1%-10%，上市公司作為唯一LP出資剩余部分；（2）PE出資1%-10%，上市公司出資10%-50%，其余部分對(duì)外募集；（3）PE作為GP出資1-10%，上市公司出資10%-50%，同時(shí)PE作為LP另行出資10%-50%；（4）結(jié)構(gòu)化安排。

“上市公司+PE”模式并購基金的優(yōu)勢(shì)

（1）有助于提高上市公司并購效率

如若由上市公司自行開展并購活動(dòng)，前期接洽、拜訪等環(huán)節(jié)耗時(shí)較長，可能導(dǎo)致措施收購機(jī)會(huì)，而成立并購基金，可以借助專業(yè)PE機(jī)構(gòu)的專業(yè)和經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，使得收購決策流程更為簡(jiǎn)便，顯著縮短并購周期，提高并購效率。

（2）降低上市公司資金壓力

通常企業(yè)并購需要大體量的資金，如果是跨境并購，則還涉及資金出境等問題，此時(shí)僅靠企業(yè)自身難以完成，而在“上市公司+PE”模式下，上市公司可以只出資一部分，其余部分可由PE機(jī)構(gòu)對(duì)外進(jìn)行募集，也就是說上市公司可以通過設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金的模式達(dá)到杠桿收購的目的，降低了上市公司獨(dú)立進(jìn)行并購所面臨的較大的融資壓力和成本。

（3）降低并購風(fēng)險(xiǎn)

上市公司及其關(guān)聯(lián)方和PE機(jī)構(gòu)共同發(fā)起設(shè)立服務(wù)于公司產(chǎn)業(yè)整合的并購基金，由并購基金對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行篩選、立項(xiàng)、組織實(shí)施及投資后的監(jiān)督，由參與各方對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行共同管理。通過該模式，上市公司可以利用并購基金提前鎖定優(yōu)質(zhì)的并購標(biāo)的，在達(dá)到約定的條件后由上市公司按規(guī)定的程序收購并購對(duì)象，并可以自主選擇注入上市公司的實(shí)際。這種設(shè)計(jì)能夠降低標(biāo)的企業(yè)與上市公司之前信息部隊(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)，降低了上市公司在并購過程的不確定性。同時(shí)上市公司通過對(duì)標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營管理，可以根據(jù)自身的企業(yè)文化對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行改革，此舉可以降低并購整合過程中的風(fēng)險(xiǎn)，有助于將標(biāo)的資產(chǎn)更好的注入到上市公司中。

（4）提高公司實(shí)力

通過利用PE的資源優(yōu)勢(shì)及其各種專業(yè)金融工具放大公司的投資能力，推動(dòng)上市公司收購或參股符合公司實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略發(fā)展的具有資源、渠道等優(yōu)勢(shì)的相關(guān)項(xiàng)目，以產(chǎn)業(yè)整合與并購重組等方式，壯大公司的實(shí)力。由于并購風(fēng)險(xiǎn)可控，預(yù)期明確，通常在二級(jí)市場(chǎng)上，股價(jià)會(huì)有較大的上漲，較大幅度提升公司估值。

“上市公司+PE”模式并購基金存在的風(fēng)險(xiǎn)

（1）市場(chǎng)操縱風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)前有一些并購基金的標(biāo)的往往迎合二級(jí)市場(chǎng)的熱點(diǎn)或主題炒作，也就是說并購基金的成立本身就是跟風(fēng)或者盲目炒作題材，其后續(xù)運(yùn)作缺乏實(shí)質(zhì)的規(guī)劃，純粹是以短期博弈股價(jià)為主，與上市公司本身的產(chǎn)業(yè)布局和規(guī)模擴(kuò)張關(guān)系不大。相關(guān)方通過市場(chǎng)操作實(shí)現(xiàn)短期套現(xiàn)，一方面投資者的利益受到損害，另一方面上市公司可能受到證監(jiān)會(huì)和交易所的關(guān)注的問詢，影響公司信譽(yù)和正常經(jīng)營。

（2）委托代理關(guān)系風(fēng)險(xiǎn)

并購基金中，上市公司與PE機(jī)構(gòu)存在委托代理關(guān)系，并購項(xiàng)目的選擇、分析和盡調(diào)等工作都由PE機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)，上市公司的決策判斷依賴于PE機(jī)構(gòu)的分析結(jié)論，PE機(jī)構(gòu)掌握著項(xiàng)目選擇的主動(dòng)權(quán)。相比之下，上市公司缺乏專業(yè)知識(shí)和專業(yè)人員，難以對(duì)基金的運(yùn)營進(jìn)行有效的監(jiān)管。

（3）對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)

由于標(biāo)的公司的管理者與PE機(jī)構(gòu)及上市公司存在信息不對(duì)稱，即標(biāo)的企業(yè)的管理者更為了解企業(yè)的經(jīng)營狀況，因此上市公司往往采取與標(biāo)的公司的大股東簽訂對(duì)賭協(xié)議的方式來規(guī)避信息不對(duì)稱帶來的風(fēng)險(xiǎn)。但即使有對(duì)賭協(xié)議，也可能出現(xiàn)補(bǔ)償糾紛，即標(biāo)的公司的大股東無錢支付賠償或回購。同時(shí)標(biāo)的公司為了達(dá)到對(duì)賭業(yè)績(jī)，標(biāo)的公司可能采取非理性擴(kuò)張等有損公司長期發(fā)展的短期行為，嚴(yán)重影響上市公司的利益。