杠桿交易、投資者情緒與證券市場(chǎng)穩(wěn)定

楊建龍

引言

融資融券交易是一個(gè)古老的交易制度，最早開始于十七世紀(jì)時(shí)阿姆斯特丹證券交易所產(chǎn)生的賣空交易，是一項(xiàng)國(guó)外證券市場(chǎng)普遍實(shí)施的成熟交易制度，是證券市場(chǎng)基本職能發(fā)揮作用的重要基礎(chǔ)。2010年開始實(shí)行的融資融券制度是中國(guó)證券市場(chǎng)推行的重要制度改革，旨在引入一個(gè)為市場(chǎng)中的投資者提供對(duì)偏離基本價(jià)值的股票進(jìn)行套利的杠桿機(jī)制，從而減少價(jià)格異常波動(dòng)，促進(jìn)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。支持這一制度的經(jīng)典金融理論解釋體現(xiàn)在Friedman（1953）的論述中：投機(jī)會(huì)破壞市場(chǎng)的穩(wěn)定，投機(jī)者也會(huì)因此遭受損失，因?yàn)橥稒C(jī)者必須通過賣低買高的交易才能實(shí)現(xiàn)投機(jī)、破壞穩(wěn)定的影響。市場(chǎng)上雙向的對(duì)稱套利機(jī)制給理性套利者提供套利機(jī)會(huì)，噪音交易者會(huì)被淘汰，其導(dǎo)致的價(jià)格錯(cuò)位也會(huì)被迅速消除，從而使金融市場(chǎng)無免費(fèi)午餐（nofreelunchinfinancialmarket）。然而我們可以觀察到，在市場(chǎng)的大漲中，加杠桿會(huì)加大利好信息傳遞的效率和強(qiáng)度，投資者情緒更趨向高漲，促使股價(jià)實(shí)現(xiàn)更大的上漲，而當(dāng)市場(chǎng)進(jìn)入大跌時(shí)，流動(dòng)性快速消失，投資者面臨強(qiáng)制平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)，不得不大量拋售股票，使得股價(jià)過度下跌，投資者承擔(dān)了巨大的財(cái)富損失。這一制度的實(shí)施出現(xiàn)了股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)增加，市場(chǎng)并沒有趨于穩(wěn)定的現(xiàn)象，例如在2014-2015年的杠桿牛市中，每次股票價(jià)格的快速上漲都伴隨著杠桿的快速增加，每次的快速下跌都伴隨著杠桿的加速減少。這種強(qiáng)烈的破壞作用主要源自正杠桿和負(fù)杠桿兩種機(jī)制的不對(duì)稱，單向的正杠桿機(jī)制意味著理性套利者無法有效套利，具有極強(qiáng)投機(jī)性的噪音交易者仍大量存在，股價(jià)容易高估，波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)上升，證券市場(chǎng)的穩(wěn)定遭到破壞。

深入地探討杠桿變動(dòng)與股票收益的反饋機(jī)制，有助于我們更深刻地理解融資融券制度的運(yùn)行機(jī)理和潛在缺陷，反思杠桿牛市崩潰的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，為監(jiān)管部門提供如何有效監(jiān)管市場(chǎng)運(yùn)行和促進(jìn)市場(chǎng)穩(wěn)定提供方向。本文運(yùn)用回歸方程分析論證了杠桿變動(dòng)對(duì)股票價(jià)格的正反饋機(jī)制，股票價(jià)格更容易出現(xiàn)高估，加杠桿更能增加股票價(jià)格的波動(dòng)性，證券市場(chǎng)的穩(wěn)定遭到了破壞。

文獻(xiàn)綜述

經(jīng)典金融理論的有效市場(chǎng)假說提供了三大假設(shè)。前兩個(gè)假設(shè)：第一，投資者是理性的；第二，投資者隨機(jī)的非理性行為會(huì)相互抵消，資產(chǎn)價(jià)格由理性投資者決定，反映基本價(jià)值，因此“價(jià)格是正確的”。行為金融理論推翻了前兩個(gè)假設(shè)后，第三個(gè)假設(shè)認(rèn)為，即使非理性的投資者會(huì)犯系統(tǒng)性的錯(cuò)誤，但是理性的套利者會(huì)通過雙向?qū)ΨQ的杠桿交易來消除前者的影響。理性套利者通過賣空價(jià)格高估的證券和買空價(jià)格低估的證券來賺取超額收益，而買進(jìn)價(jià)格高估的證券而放棄價(jià)格低估的證券的非理性的投資者會(huì)遭受損失。為了避免虧損，他們最終會(huì)從市場(chǎng)中消失（Friedman，1953）。因此，從長(zhǎng)期來看，市場(chǎng)依然保持有效。然而，行為金融理論研究證明，由于存在基本風(fēng)險(xiǎn)、噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)施成本，套利的作用是受限。

Black（1986）指出在金融市場(chǎng)中有效信息和噪音都是存在的，噪音交易者是沒有內(nèi)部信息又把噪音當(dāng)信息進(jìn)行非理性投資的投資者。De Long et al.（1990a）和Shleifer&Vishny（1997）證明了套利者會(huì)面臨套利風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)施成本。噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)是一種套利者無法消除的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榇蠖鄶?shù)實(shí)際的套利者是職業(yè)的基金經(jīng)理，他們代客理財(cái)，存在著“智力和基金分離”的問題。如果套利者采取杠桿操作而暫時(shí)陷入損失，那么債權(quán)人的清算行為和股權(quán)投資者的撤資行為都會(huì)產(chǎn)生巨大的壓力。DeLong etal.（1990b）認(rèn)為當(dāng)趨勢(shì)確立后，套利者不但不會(huì)就穩(wěn)定市場(chǎng)發(fā)揮作用，反而會(huì)助推股價(jià)偏離于其基本價(jià)值。同時(shí)，融券限制是套利的實(shí)施成本中一個(gè)關(guān)鍵部分，我們的股票市場(chǎng)在引入了非對(duì)稱的杠桿機(jī)制之后，市場(chǎng)中強(qiáng)大的融券限制仍然存在，套利者難以進(jìn)行賣空操作，從而放棄套利的機(jī)會(huì)。既然套利者難以淘汰噪音交易者，那么噪音交易者會(huì)利用非對(duì)稱杠桿交易會(huì)起到什么作用呢？Bogen和Krooss（1960）chowdhry和Nanda（1998）與Guo et al.（2011）討論了非對(duì)稱杠桿交易的正反饋機(jī)制，并使用“金字塔效應(yīng)—倒金字塔效應(yīng)”來解釋其反饋機(jī)制：對(duì)未來有樂觀預(yù)期的部分投資者會(huì)參與加杠桿，而對(duì)未來有悲觀預(yù)期的投資者只能退出市場(chǎng)，在股價(jià)上升時(shí)，加大了對(duì)標(biāo)的股票的投資力度，杠桿的加杠桿效應(yīng)進(jìn)一步刺激了股價(jià)的上漲，而在股價(jià)下跌時(shí)，杠桿的去杠桿效應(yīng)則加劇了股價(jià)的下跌。基于前面的分析，我們提出了我們的研究假設(shè)：杠桿變動(dòng)與股票收益和股價(jià)波動(dòng)存在正反饋機(jī)制，股價(jià)容易高估，破壞了證券市場(chǎng)穩(wěn)定。

實(shí)證分析

（1）研究設(shè)計(jì)

本文采用融資余額增長(zhǎng)率作為杠桿變動(dòng)的指標(biāo)。選用杠桿增長(zhǎng)率指標(biāo)而不是杠桿比例（融資余額/流通市值或融資買人金額/成交金額）衡量杠桿的影響作用是因?yàn)樵诠善眱r(jià)格上升（下降）階段，投資者樂觀（悲觀）情緒趨于高漲（低落），加上杠桿增加的推動(dòng)作用，成交金額和流通市值都會(huì)出現(xiàn)較大程度的增長(zhǎng)（下降）。所以實(shí)際交易中會(huì)存在融資買人金額較大幅度地增長(zhǎng)（下降）時(shí)，但杠桿比例仍下降（上升）的情況。

本文的樣本區(qū)間為2011年12月5日至2016年12月31日，總共1852個(gè)自然日，包含1235個(gè)交易日。樣本股為滬深兩市所有非ETF基金的融資融券標(biāo)的。我們利用國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行數(shù)據(jù)收集，共得到7個(gè)942×1233的日度面板數(shù)據(jù)，包括融資余額、收盤價(jià)、總市值、流通市值、賬市值比、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、總資產(chǎn)。同時(shí)我們還收集了滬深300指數(shù)和一年存款基準(zhǔn)利率。我們通過Matlab對(duì)上述數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配整理，獲得以下幾個(gè)指標(biāo)的數(shù)據(jù)：股票收益率（R，股票價(jià)格對(duì)數(shù)增長(zhǎng)率）股價(jià)波動(dòng)率（VOL形成期股票價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)差）融資余額增長(zhǎng)率（MDR，融資余額對(duì)數(shù)增長(zhǎng)率）、股票換手率（TOR，公司成交金額/流通市值）公司市值（MC，公司的流通市值）公司賬市比（BTM，公司賬面價(jià)值/市場(chǎng)價(jià)值）公司盈利能力（OP，公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)）公司投資變化（INV，公司的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率）。然后，我們使用面板回歸方程分析杠桿與股票收益及股價(jià)波動(dòng)率的關(guān)系。

（2）杠桿變動(dòng)對(duì)股票價(jià)格的系統(tǒng)性影響

我們利用面板回歸方程分析杠桿變動(dòng)和投資者情緒對(duì)股票收益和股價(jià)波動(dòng)的影響，換手率是投資者情緒的代理指標(biāo)。根據(jù)計(jì)量檢驗(yàn)的結(jié)果，我們選擇采用了聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤和雙向固定效應(yīng)的固定效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)分析。我們?yōu)榱朔€(wěn)健性而區(qū)分了是否控制MC、BTM、OP、INV等四個(gè)基本面指標(biāo)的兩種情況。回歸方程如下所示：

注：括號(hào)內(nèi)為t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量。調(diào)整后R2部分包括組內(nèi)和全樣本的調(diào)整后R2，括號(hào)內(nèi)為全樣本的調(diào)整后R2。

表1給出了杠桿變動(dòng)、投資者情緒與股票收益和股價(jià)波動(dòng)的面板回歸方程檢驗(yàn)結(jié)果。我們?cè)谶@里選擇換手率作為投資者情緒的代理指標(biāo)。左列給出的結(jié)果反映了杠桿增長(zhǎng)率、換手率與股票收益率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明杠桿變動(dòng)與投資者情緒的作用是同向的，加杠桿會(huì)對(duì)股票價(jià)格具有助漲的作用，去杠桿則會(huì)加速股票價(jià)格的下跌。中列的實(shí)證結(jié)果給出了標(biāo)的股票收益率對(duì)杠桿增長(zhǎng)率的影響程度，股票收益率的上漲和投資者情緒的上升（下跌）也會(huì)反過來推動(dòng)杠桿的增加（減少）。因此杠桿增長(zhǎng)和投資者情緒與股票價(jià)格的收益呈現(xiàn)一個(gè)相會(huì)影響、相互推動(dòng)的正反饋機(jī)制。右列描述的是杠桿變動(dòng)、投資者情緒會(huì)顯著地增加標(biāo)的股票的波動(dòng)率，結(jié)果表明在投資者情緒的影響下，相較于減杠桿，加杠桿更能加劇股票價(jià)格的波動(dòng)，杠桿變動(dòng)容易使股票價(jià)格高估，破壞證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。相關(guān)的國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)證明了杠桿變動(dòng)確實(shí)與投資者情緒和股票收益有著顯著的聯(lián)系（馬強(qiáng)，2016；巴曙松和朱虹，2016），為投資者提供了跟風(fēng)追漲的渠道，隨著不對(duì)稱性的融資交易的增加，股價(jià)信息含量下降，股價(jià)容易高估，導(dǎo)致了崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升（褚劍和方軍雄，2016a、2016b），在暴漲暴跌階段，杠桿發(fā)揮正反饋效應(yīng)，加劇股價(jià)波動(dòng)（田維韋，2016）。我們的研究假設(shè)在此得到證明。

（3）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文做了針對(duì)性的穩(wěn)定性檢驗(yàn)，包括用市值加權(quán)、流通市值代替總市值等方法求取加權(quán)平均股票收益，這些結(jié)果與本文已展現(xiàn)的結(jié)果基本一致，滿足穩(wěn)健性的要求。

實(shí)證結(jié)論

如上所述，我國(guó)當(dāng)前的杠桿機(jī)制不能解決套利限制的問題，反而為噪音交易者的非理性投資提供更多的投資渠道，杠桿變動(dòng)與股票收益的反饋機(jī)制符合非理性情緒的特征。本文使用實(shí)證方法深入研究了杠桿變動(dòng)所代表的投資者情緒變化對(duì)股票收益的影響。我們通過檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)杠桿變動(dòng)具有助漲助跌和增加股價(jià)波動(dòng)的系統(tǒng)性影響，容易造成股價(jià)高估，不能使證券價(jià)格迅速準(zhǔn)確地達(dá)到有效，會(huì)破壞證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。從理論上來說，我們提供了許多學(xué)者關(guān)于非對(duì)稱杠桿交易難以有效地改善證券市場(chǎng)定價(jià)效率的論證。從政策建議上來說，證券市場(chǎng)引入了杠桿機(jī)制并不必然意味著定價(jià)效率和穩(wěn)定性的提高，監(jiān)管部門應(yīng)該進(jìn)一步考慮如何監(jiān)督管理市場(chǎng)整體的杠桿，改革我國(guó)目前的融資融券制度。