項目收益?zhèn)赑PP模式下的應(yīng)用研究

賀寒林

PPP（Public Private Partnership）即我國現(xiàn)行法規(guī)政策中所稱的“政府和社會資本合作”模式。該模式通常是由社會資本方參與政府基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)項目，承擔項目的投資、建設(shè)和運營等環(huán)節(jié)，并獲取合理回報，而政府方通過與社會資本方合作可以加快政府職能轉(zhuǎn)變，有利于提升公共服務(wù)的供給效率，從而實現(xiàn)雙方利益共享和風險共擔。自2014年國家推行PPP模式以來，發(fā)行人以及各類金融機構(gòu)都進行了積極探索，設(shè)立特殊目的公司（SPV公司）是施行PPP模式最有效手段，通過持股比例界定權(quán)利和責任能夠保障PPP項目的透明度和公允度。

PPP模式應(yīng)用項目收益?zhèn)目尚行苑治?/p>

一般來說，PPP項目由于投資巨大，周期較長（一般為10-30年），融資缺口通常較大。PPP項目的融資主體通常是SPV公司，而SPV公司通常都因新設(shè)立且資產(chǎn)規(guī)模較小，PPP項目建設(shè)周期較長，資金投入和項目盈利不匹配等導(dǎo)致傳統(tǒng)的融資渠道難以適用。

項目收益?zhèn)?，是指由項目的實施主體或者由其實際控制人發(fā)行的，與特定項目緊密相關(guān)的，募集的資金只限于特定項目的投資、建設(shè)和運營，歸還債券的本金和利息償還全部或者主要來源于項目建成之后的運營收益的企業(yè)債券。通常來說，項目收益?zhèn)皂椖课磥淼默F(xiàn)金流為償債來源，這就表明項目收益?zhèn)娜谫Y成本和融資規(guī)模不是簡單的依賴項目公司當前的財務(wù)狀況，而更多情況下與項目的盈利前景相關(guān)。因此在PPP模式下，與其他融資方式相比，項目收益?zhèn)哂幸韵聝?yōu)勢：

（1）可以避免SPV公司因當前財務(wù)狀況不佳而產(chǎn)生的融資渠道和融資規(guī)模受限的問題；

（2）PPP項目通常生命周期較長，其他融資方式在期限上難以匹配，項目收益?zhèn)軌蚋采w項目的整個生命周期；

（3）通常，PPP項目多是政府主導(dǎo)的盈利性項目，有利于保證項目收益?zhèn)瘽M足國家發(fā)展和改革委員會的審批條件。

此外，國家發(fā)展和改革委員會于2017年4月25日發(fā)布了《政府和社會資本合作（PPP）項目專項債券發(fā)行指引》（以下簡稱“《PPP專項債券指引》”），PPP專項債券的推出進一步拓寬了PPP項目的融資渠道，有力提升了項目收益?zhèn)赑PP模式下的可應(yīng)用性。

2014年項目收益?zhèn)瞥鲆詠?，發(fā)行規(guī)模雖呈上升趨勢。尤其是以項目收益?zhèn)问桨l(fā)行的PPP專項債券對差額補償機制的豁免意味著項目收益?zhèn)碌陌l(fā)展機遇，項目收益?zhèn)cPPP模式的天然融合性，加上國家政策上的大力支持，項目收益?zhèn)芸赡艹蔀镻PP項目最佳融資手段之一。

《PPP專項債券指引》在PPP項目專項債券審批上提供了政策支持。一方面，PPP項目專項債券可按國家發(fā)展和改革委員“加快和簡化審核類”債券審核程序，提高審核效率；另一方面，對上市公司及其子公司鼓勵發(fā)行PPP專項債券。

綜合而言，PPP模式和項目收益?zhèn)构岔椖咳谫Y不再完全依賴政府信用，因此PPP模式應(yīng)用項目收益?zhèn)哂泻軓姷目尚行浴?/p>

項目收益?zhèn)赑PP模式下的應(yīng)用條件與應(yīng)用流程

（1）項目收益?zhèn)赑PP模式下的應(yīng)用條件

1.允許發(fā)行項目收益?zhèn)腜PP項目應(yīng)具備的基本條件：首先，PPP項目本身要具備合法性，比如項目的可行性研究、建設(shè)用地、環(huán)評、能評等均應(yīng)取得相應(yīng)的審批文件；其次，允許發(fā)行項目收益?zhèn)腜PP項目應(yīng)該是具有收益的經(jīng)營性項目，并且項目的運營收益是項目還本付息的主要來源。

2.項目收益?zhèn)陌l(fā)行主體：允許發(fā)行收益?zhèn)腜PP項目，都要求政府方和社會資本方簽訂特許經(jīng)營協(xié)議，組建SPV公司來進行建設(shè)運營，即項目收益?zhèn)陌l(fā)行主體。通常要求非關(guān)聯(lián)的第三方法律服務(wù)機構(gòu)對項目收益?zhèn)陌l(fā)行主體能否發(fā)行項目收益?zhèn)鼍叻梢庖姟?/p>

3.項目收益?zhèn)男庞迷u級：PPP項目未來自由現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性和可靠性對SPV公司的償債能力具有重大影響。發(fā)行項目收益?zhèn)?，需要專業(yè)的第三方評級機構(gòu)對項目運營期間盈利能力進行預(yù)測，合理可靠的估算出PPP項目的現(xiàn)金流，在此基礎(chǔ)上對項目收益?zhèn)鞒鲂庞迷u級。

4.項目收益?zhèn)男庞迷鲞M措施：項目收益?zhèn)陌l(fā)行主體SPV公司發(fā)行債券時因其成立時間較短、資產(chǎn)規(guī)模較小，故缺乏信用等級評價的依據(jù)，這就需要SPV公司進行資信增級，常見的方式是設(shè)置差額補償人，對債券償還承擔連帶責任，來提高還本付息的安全性。

5.項目收益?zhèn)膫卦O(shè)計：項目收益?zhèn)M行嚴格的要素設(shè)計以及發(fā)行后持續(xù)的信息披露以保障債權(quán)人的利益。

6.項目收益?zhèn)哪技Y金封閉管理要求：SPV公司應(yīng)該按照要求嚴格設(shè)置專用賬戶來保障債券資金來源及使用，并接受證券公司、銀行、債權(quán)人的監(jiān)管。

（2）項目收益?zhèn)赑PP模式下的應(yīng)用流程

1.項目收益?zhèn)l(fā)行準備階段

首先，SPV公司需要和發(fā)債主管部門進行初步溝通后，形成債券發(fā)行的決議。然后，SPV公司需要安排一系列的事宜，比如審計、信用評級、法律認證等工作。最后，由主承銷商組建承銷團協(xié)助SPV公司完成項目收益?zhèn)陥蠊ぷ鳌?/p>

2.項目收益?zhèn)桨l(fā)行階段

審批完成之后，SPV公司通過指定媒體機構(gòu)公告項目收益?zhèn)技f明書，承銷團承擔債券銷售工作。承銷團在銷售項目收益?zhèn)技Y金之后，由主承銷商在將募集資金凈額劃入SPV公司設(shè)立的募集資金專戶，用于項目建設(shè)。

3.項目收益?zhèn)笃诠芾黼A段

項目運營后，SPV公司應(yīng)在項目收益?zhèn)鞠陡肚皩㈨椖康倪\營收入劃到項目收入歸集專戶，然后再由償債賬戶監(jiān)管人、債權(quán)代理人（通常是金融機構(gòu)）中將歸集專戶資金劃轉(zhuǎn)至償債資金專戶，作為償債準備金，用于償還債券本息。SPV公司無法履行兌付義務(wù)的，由差額補償人履行義務(wù)。

SPV公司應(yīng)在項目收益?zhèn)胬m(xù)期間，按期披露經(jīng)審計后的財務(wù)報告，并將債券發(fā)行及兌付情況報送給發(fā)改委。同時，信用評級機構(gòu)每年應(yīng)對項目收益?zhèn)M行跟蹤評級。

案例分析

本案例選擇的項目收益?zhèn)l(fā)行主體的股東，國有資本方為銀川城市投資控股有限公司，社會資本方為上海綠地建設(shè)（集團）有限公司。雖然本項目不是采用PPP模式，但國內(nèi)至今尚無PPP模式下發(fā)行項目收益?zhèn)陌咐裳?，而本項目作為國?nèi)目前為止最大一宗應(yīng)用項目收益?zhèn)谫Y的項目，且有社會資本方的參與，因此對于PPP模式下應(yīng)用項目收益?zhèn)谫Y有很大的參考價值。

（1）項目概況

案例項目銀川北京路延伸及濱河黃河大橋工程，是連接銀川中心城區(qū)與銀川濱河新區(qū)的重要交通干道，也是銀川市跨越黃河的重要交通通道。項目采用雙向八車道城市快速路標準，橋梁總長14.814km，道路總長5.473km，全線設(shè)置5座互通立交，1座收費站及綜合管理區(qū)。項目計劃2014年1月開工建設(shè)，2016年6月完工運營。

（2）項目實施主體

項目實施主體為銀川濱河黃河大橋管理有限責任公司，注冊資本34億元，上海綠地建設(shè)（集團）有限公司持股40%，銀川市城市建設(shè)投資控股有限公司持股60%。

（3）項目融資分析

1.債券基本要素

銀川北京路延伸及濱河黃河大橋工程項目總投資54.1億元，其中20億元通過發(fā)行項目收益?zhèn)技?，?6.97%。項目收益?zhèn)幕疽厝缦拢?/p>

第一，債券名稱：15銀川大橋項目NPB。

第二，發(fā)行主體：銀川濱河黃河大橋管理有限責任公司。

第三，發(fā)行總額：人民幣20億元。

第四，債券期限：債券為20年期固定利率債券。

第五，債券利率：票面年利率為SHIBOR基準利率加上利差。

第六，承銷方式：東北證券股份有限公司擔任主承銷商組織的承銷團余額包銷。

第七，發(fā)行對象及方式：面向合格投資者非公開發(fā)行。

第八，增信安排：銀川通聯(lián)資本投資運營有限公司作為本期債券的差額補償人，承擔差額補足義務(wù)。

第九，信用級別：債券的信用級別為AA+。

2.債券發(fā)行、資金使用及還款流程設(shè)計

項目實施主體為債券的發(fā)行、資金使用、還本付息設(shè)計了一系列的流程，并制定了相關(guān)制度。

第一，債券發(fā)行：債券采取面向合格投資者非公開發(fā)行方式。

第二，資金使用：債券募集資金僅用于項目建設(shè)。

第三，還本付息：債券還本付息的首要資金來源于項目運營收入。

第四，賬戶的設(shè)置：

一是.募集資金使用專戶：用于接收募集資金的專項賬戶。

二是.項目收入歸集專戶：用于歸集項目運營期間收入的專項賬戶。

三是.專項償債賬戶：用于償還本期債券本息的專項賬戶。該賬戶資金來源由項目收入歸集專戶劃轉(zhuǎn)資金及差額補償人補足資金構(gòu)成，僅用于償還債券本金和利息。

3.融資評價

銀川濱河黃河大橋管理有限責任公司發(fā)行的項目收益?zhèn)?5銀川大橋項目NPB”開創(chuàng)多個資本市場先河，是國內(nèi)首支由大型基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目作為項目收益來源的收益?zhèn)Ｔ擁椖渴找鎮(zhèn)谝欢ǔ潭壬系慕鉀Q了我國大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目周期與資金需求的融合問題，具有廣泛的借鑒意義。

結(jié)束語

總之，PPP模式下發(fā)行項目收益?zhèn)荢PV公司融資模式的創(chuàng)新，具有較大的應(yīng)用前景。項目收益?zhèn)赑PP模式下的應(yīng)用，進一步強化了項目收益和項目融資相平衡的管理理念，有利于盤活社會存量資本、拓寬融資渠道和推動項目基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，有利于推進我國專項債券管理的改革。