股權結構與公司績效關系研究的文獻綜述

程力

一直以來，國內外學者關于股權結構與公司績效關系的研究都熱議不斷，但結論卻尚未統一。本文通過大量梳理國內外相關文獻，總結了國內外學者就二者關系衍生出的理論假說和相關實證研究，試圖理清其發展脈絡，之后提出了國內外學者關于股權結槐與公司績效關系研究目前存在的問題，并就前述問題展望了未來股權結構與公司績效關系研究的發展方向，以期為我魯今后學者的進一步研究提供借鑒。

股權結構 公司績效 文獻綜述

引言

現代企業的快速發展為所有權與控制權的分離提供了有利契機，但兩權分離卻導致了代理問題的產生。尤其就我國而言，由于具有不同于其他國家獨特的股權性質，往往出現“一股獨大”的現象，會加劇第二類代理問題。而國有控股的情況往往集中存在于發展迅速的股份制企業中，股份制企業的股權結構若安排不合理，會帶來較大的代理成本，降低公司績效。因此，研究股權結構與公司績效的關系十分必要，這對于公司的長遠發展具有重要的現實意義。

股權結構與公司績效關系的理論研究

（1）代理成本假說

早在1932年，Berle和Means就發現了現代企業兩權分離的現象，兩權分離使得管理層與股東的利益發生沖突，之后便產生了由此導致的代理成本問題。以此為出發點，Jensen和Meckling（1976）通過進一步研究發現，當某管理者同時又是該公司唯一的股東時，不會出現代理問題。但是當管理者向外部投資者發行股票時，有了新股東的加入，此時，股權的相對分散就會導致代理成本的產生，影響公司績效。因此，他們認為內部人持股會使管理者和股東的利益趨同，有助于績效的提升。Grossman和Hart（1980）同樣以代理問題為基礎，指出小股東“搭便車”的行為。在理性人的假設下，他們認為，小股東存在自私心理，認為即使不付出監督成本也能分享其他股東共同努力下的成果，因此不愿意監督，只等著坐享其成。顯然，這種行為不利于公司績效的提升。看來分散的股權結構確實會在一定程度上阻礙公司的績效。Shleife和Vishny（ 1986）也提到了小股東搭便車的行為，但認為即便如此，至少大股東基于自己的利益也會實施監督，公司績效依舊會提升。

可見，在代理成本假設下，學者們普遍認為集中的股權結構有助于公司績效的提升。

（2）股權結構內生假說

股權結構內生假說是由Demsetz于1983年提出的。隨后，在1985年Demsetz發表的一篇名為《公司所有權結構：原因與后果》的論文中，他又指出，公司股權結構以符合價值最大化的方式系統地變化著。他通過分析511家美國公司的數據發現，在解釋股權結構變化的眾多變量中，公司績效只是其中一個因素。顯然，這否定了當時Berle和Means用代理成本解釋股權結構與公司績效關系的理論。

Demsetz認為，股權結構內生于公司規模、董事會結構、行業監管環境等因素，并且是股東們在權衡不同股權結構的成本、利弊下進行的理性選擇的內在結果。Demsetz（2001）又提出，由于許多企業都采用績效作為確定報酬計劃的依據，公司績效也決定股權結構，現實中的管理層收購和股票期權計劃就可以證明這一點。

綜上可知，股權結構與公司績效存在相關性和不存在相關性都有相應的理論支持。代理成本假設認為股權結構和公司價值相關，而股權內生性假說中有學者認為二者不相關。

股權結構與公司績效關系的實證研究

關于股權結構與公司績效的實證研究方面，由于股權內生性假說爭議最大，所以學術界給予的關注最多。雖然未考慮內生性的研究也占據一定比例，但大多文獻的研究是在股權結構內生性的理論基礎下展開的。

在考慮了內生性后，國外研究學者對股權結構與公司績效關系問題的實證研究上仍然存在分歧，包括無關論和相關論兩種，而后者為主流觀點，只是學者們在股權結構與公司績效二者哪個是因變量方面爭議較大，具體呈三種聲音：公司績效影響股權結構、股權結構影響公司績效和二者相互影響。總體觀點分類見下表：

由于無關論的支持者相對較少，下面筆者只闡述相關論的三種類型。

（1）績效影響股權結構

自1983年美國著名經濟學家Densetz創造性地提出股權結構內生性假說后，就涌現出大量基于此假設進行實證研究的學者。

Loderer和Martin（ 1997）分別將大股東持股比例、董事持股比例以及機構投資者持股比例作為股權結構變量，將Tobin's Q作為績效指標，研究了美國1978-1988十年間的股權結構與公司價值的關系，結果表明，股權結構對公司績效無關，但公司績效對股權結構存在弱相關性。Demsetz和Villaonga（ 2001）在考慮了內生性假說后，加入了平均會計利潤來描述績效，與前述學者結論相同。實證結果為前五大股東持股比例不影響公司績效，而公司績效會影響大股東持股比例。

（2）股權結構影響公司績效

McConnell和Sernaes（1990）利用1000多家上市公司的數據，發現股權結構與公司績效存在非線性的U型關系。股東持股比例在低于40%的區間上，公司托賓Q值隨之增加而增加，而在40%-50%的區間內，托賓Q值隨著股東持股比例的增加而下降。Chung，Prutii（1996）選取美國404家公司作為樣本，通過聯立方程3SLS證明了管理者薪酬與公司績效呈顯著的正相關關系。Perderson和Thomsen（ 1999）將研究對象拓展為包括美國在內的歐洲的12個國家，實證結果也是如此。

（3）股權結構與公司績效相互影響

Kapopoulos和Lazaretou（ 2007）選取希臘的175家公司的財務數據，利用托賓Q和會計利潤率兩個指標衡量績效，發現管理者持股比例的增加有助于績效提升。此外，研究還證明了較好的公司績效會促使管理者或大股東增加對股票期權的持有量。然而，雖然全面考慮了績效指標，但其模型忽略了非線性的假設，會使研究結論脫離實際。Perrini等（2007）添加了非線性模型，研究了意大利2000-2003四年間的297個上市公司的股權結構，也發現了管理者持股比例與績效正相關的結論，且績效對股權結構也有影響。

研究中存在的問題

國內外學者在股權結構與公司績效的關系問題上的結論至今尚未統一，這可能是由于理論基礎、研究方法、研究范圍等方面存在差異有關。事實上，由于國外對該問題的研究所涉及的理論體系成型較早，資本市場也相對成熟，其許多研究方法和思路值得國內學者借鑒。

與國外相比，我國資本市場和證券市場不成熟且不完善，我國學者在股權結構與公司績效關系問題的研究上雖然逐漸深入，但仍存在以下三方面的問題：首先，研究角度有爭議。究竟從股權外生性假說還是股權內生性假說的角度研究股權結構與公司績效的關系哪個更合理？現在仍無明確統一的理論基礎。這就造成大量學者分別在考慮股權內生性和不考慮股權內生性的前提下進行研究得出的結論大相近庭。其次，研究范圍不夠具體。多數學者僅研究國有股對公司績效的作用，但極少將國有股的研究范疇具體到更深層次的內在性質，比如該國有股是中央直屬還是地方直屬，這種具體的分類可能使得結論更加全面細致。最后，變量指標的選取不統一。我國學者在選取績效時，有些是同國外學者保持一致，選取托賓Q來衡量績效，而有些則選取ROA等會計指標衡量績效。究竟應該選取哪個指標衡量公司績效更科學，更適合我國當下的市場環境？需要有一個明確的定論。

結論與展望

基于股權結構與公司績效的關系研究存在的問題，我國應在國外的理論基礎上結合中國國情，構建合適的理論體系，并在以下幾個方面有所突破：一是，在研究角度方面，探討是否有必要考慮股權結構內生性的問題？它是否適合我國特有的“一股獨大”的經濟背景？二是，在研究范圍方面，將股權結構中的國有股細分為中央直屬和地方直屬會不會產生對關系績效影響不同的結論？三是，會計指標和市場價值哪個更能體現我國目前上市公司的真實績效？更適合我國現在的證券市場環境？深入分析這些問題，對我國優化股權結構和績效提升意義重大。