貨幣模型對(duì)人民幣匯率的預(yù)測(cè)能力

付康琪

本文從貨幣模型對(duì)人民幣匯率的適用性檢驗(yàn)出發(fā)，利用時(shí)變系數(shù)協(xié)整回歸分析方法，分析利用傳統(tǒng)不變系數(shù)協(xié)整方法和時(shí)變系數(shù)協(xié)整方法的差異性，以及不同方法下模型對(duì)于匯率的樣本內(nèi)擬合與樣本外預(yù)測(cè)能力。通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，對(duì)于美元兌人民幣匯率而言，同時(shí)存在不變協(xié)整關(guān)系和時(shí)變協(xié)整關(guān)系，從長(zhǎng)期看時(shí)變協(xié)整分析方法對(duì)樣本外的預(yù)測(cè)能力要好于不變協(xié)整分析；對(duì)于英鎊、日元兌人民幣匯率來(lái)說(shuō)，不存在不變協(xié)整關(guān)系，利用時(shí)變系數(shù)的協(xié)整分析檢驗(yàn)貨幣模型的有效性，其樣本外預(yù)測(cè)能力要小于樣本內(nèi)預(yù)測(cè)能力。

貨幣模型 匯率 時(shí)變系數(shù)協(xié)整分析 樣本內(nèi)擬合 樣本外預(yù)測(cè)

引言

2005年7月，我國(guó)人民幣匯率形成機(jī)制改革，逐步開(kāi)始建立起以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、參考一攬子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的、有管理的浮動(dòng)匯率體制，人民幣市場(chǎng)化運(yùn)行機(jī)制不斷發(fā)展。2015年8月11日，中國(guó)人民銀行宣布進(jìn)一步完善人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，由做市商在每H銀行間外匯市場(chǎng)開(kāi)盤前，參考上一日銀行間外匯市場(chǎng)收盤匯率，提供中間價(jià)報(bào)價(jià)。隨著我國(guó)人民幣匯率交易機(jī)制的不斷市場(chǎng)化發(fā)展，人民幣匯率的雙向彈性越來(lái)越大，因此對(duì)于人民幣匯率的決定因素以及對(duì)人民幣匯率的預(yù)測(cè)能力顯得更加重要。那么在人民幣匯率市場(chǎng)化運(yùn)行的過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)基本面的變化是否能夠給人民幣匯率提供一定的預(yù)測(cè)能力呢，理論模型對(duì)匯率預(yù)測(cè)的能力對(duì)于人民幣匯率的適用性到底有多大呢。

基于匯率理論模型的研究一直在延續(xù)，自1983年Meese和Rogoff提出匯率模型決定能力的Messe-Rogoff之謎以來(lái)，在接下來(lái)的時(shí)間里對(duì)匯率模型的檢驗(yàn)一直持續(xù)不斷。本文將以2006年1月至2017年3月的人民幣兌美元、英鎊、日元的數(shù)據(jù)為樣本，比較分析對(duì)于不同人民幣匯率來(lái)說(shuō)，匯率決定的貨幣模型對(duì)人民幣匯率的預(yù)測(cè)能力的樣本內(nèi)、樣本外能力的大小，采用的方法是時(shí)變協(xié)整分析方法。

文獻(xiàn)綜述

對(duì)各種匯率決定理論的實(shí)證檢驗(yàn)一直是研究者的重點(diǎn)關(guān)注方向之一，基于購(gòu)買力平價(jià)模型、利率平價(jià)模型、貨幣模型、泰勒規(guī)則模型等，利用不同模型對(duì)匯率決定的研究文獻(xiàn)非常之多，如Falk和Wang（2003）使用十個(gè)歐洲國(guó)家月度匯率數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)不支持購(gòu)買力平價(jià)假說(shuō)，因?yàn)閰R率收益率厚尾分布的特征。

國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于匯率模型的預(yù)測(cè)能力的研究也采用了不同的研究方法。陳平和李凱（2010）利用2005年8月至2009年4月的數(shù)據(jù)建立人民幣兌美元匯率的預(yù)測(cè)模型，考察了人民幣匯率與經(jīng)濟(jì)基本面的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)泰勒規(guī)則對(duì)匯率的短期波動(dòng)的解釋能力要強(qiáng)。李云峰（2013）利用1996-2011年的數(shù)據(jù)，對(duì)樣本期間內(nèi)與樣本期間外的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與匯率波動(dòng)進(jìn)行了研究，宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)人民幣匯率變動(dòng)具有可預(yù)測(cè)性，以往的研究之所以拒絕宏觀經(jīng)濟(jì)模型可能原因不是因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)完全不與匯率波動(dòng)相關(guān)，而是因?yàn)檫@種關(guān)系是隨著時(shí)間的變化推移的。

理論模型及數(shù)據(jù)來(lái)源處理

（1）兩國(guó)貨幣模型

本文使用彈性貨幣模型檢驗(yàn)其對(duì)于人民幣匯率的適用性問(wèn)題，驗(yàn)證不變系數(shù)協(xié)整同歸分析和時(shí)變系數(shù)協(xié)整回歸分析兩者在人民幣匯率上的擬合能力及預(yù)測(cè)能力的大小區(qū)別。模型是基于兩國(guó)貨幣模型。在購(gòu)買力平價(jià)成立時(shí)，根據(jù)兩國(guó)貨幣模型可以得到計(jì)量模型如下：

其中是名義匯率的對(duì)數(shù)值，匯率取直接標(biāo)價(jià)法下的匯率數(shù)值，表示兩國(guó)名義貨幣供應(yīng)量對(duì)數(shù)值之差，表示兩國(guó)名義總產(chǎn)出對(duì)數(shù)值之差。

（2）數(shù)據(jù)來(lái)源及處理

1.數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取的是2005年匯改以后的人民幣兌美元、日元、英鎊的匯率數(shù)據(jù)。本文選取中國(guó)、美國(guó)、英國(guó)、日本的貨幣供應(yīng)量取的是M2取對(duì)數(shù)，總產(chǎn)出取的是四國(guó)GDP的季度數(shù)據(jù)，使用插值法將其轉(zhuǎn)換為月度數(shù)據(jù)，以國(guó)外貨幣標(biāo)示的數(shù)據(jù)先利用當(dāng)時(shí)的匯率將其調(diào)整為人民幣表示，貨幣供應(yīng)和總產(chǎn)出都進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整之后使用的。

2.數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

Lnea、Inee、Inej表示美元、英日元兌人民幣匯率對(duì)數(shù)值，Inma、Inme、Inmj表示中美貨幣供應(yīng)對(duì)數(shù)值之差，Inya、Inye、Inyj表示中美、中英、中日總產(chǎn)出對(duì)數(shù)值之比。

首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，本文檢驗(yàn)方法主要有DF檢驗(yàn)、ADF檢驗(yàn)、pp檢驗(yàn)、DF-GLS檢驗(yàn)，基于幾種檢驗(yàn)結(jié)果綜合來(lái)看，并總結(jié)其平穩(wěn)性問(wèn)題，基本上所有的變量的水平序列都是不平穩(wěn)的，但所有的變量的一階差分序列都是平穩(wěn)的。

不變協(xié)整回歸分析

本文首先使用傳統(tǒng)的不變系數(shù)協(xié)整模型進(jìn)行檢驗(yàn)，看是否適用，如果能夠使用，則先利用不變系數(shù)協(xié)整分析模型的擬合和預(yù)測(cè)能力，并與之后的時(shí)變系數(shù)協(xié)整分析結(jié)果進(jìn)行對(duì)比觀察。

（1）美元兌人民幣匯率的擬合預(yù)測(cè)分析

協(xié)整關(guān)系的存在性檢驗(yàn)

包含趨勢(shì)項(xiàng)和常數(shù)項(xiàng)的協(xié)整秩跡檢驗(yàn)（trace statitics）結(jié)果表明，只有一個(gè)線性相關(guān)的協(xié)整向量，而最大特征值檢驗(yàn)（max statistics）也表明，可以在5%的水平上拒絕“協(xié)整秩為0”，但無(wú)法拒絕“協(xié)整秩為1”的原假設(shè)。由此可見(jiàn)，對(duì)于美元兌人民幣匯率而言，存在不變系數(shù)協(xié)整關(guān)系。

（2）英鎊、日元兌人民幣匯率分析

根據(jù)Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果可知，對(duì)于日元兌人民幣匯率、英鎊兌人民幣人民幣匯率，也不存在不變系數(shù)協(xié)整關(guān)系。

時(shí)變系數(shù)協(xié)整回歸分析

（1）變動(dòng)時(shí)間窗口的協(xié)整分析

由美元兌人民幣匯率的相對(duì)貨幣供給和相對(duì)總產(chǎn)出的彈性系數(shù)變化來(lái)看，呈現(xiàn)出駝峰型的形狀，英鎊兌人民幣的相對(duì)彈性系數(shù)在早期呈現(xiàn)出U型的現(xiàn)狀，表明影響匯率決定的因素處于逐步變化的過(guò)程中，而對(duì)于日元兌人民幣匯率和英鎊兌人民幣匯率的后期系數(shù)變化來(lái)看，反映出了波動(dòng)的特征，表明影響匯率決定的因素處于波動(dòng)的變化狀態(tài)。

同時(shí)看出人民幣匯率的相對(duì)貨幣供給和相對(duì)總產(chǎn)出彈性的變化有正有負(fù)，并且不同時(shí)期的變化特征及方向也有所不同，因此如果僅使用不變系數(shù)協(xié)整方法來(lái)分析，將不能很好地反映不同時(shí)點(diǎn)的特征，也會(huì)影響對(duì)樣本內(nèi)外預(yù)測(cè)能力。通過(guò)以上圖形反映的系數(shù)的正負(fù)波動(dòng)，我們也可以看到匯率與基本面因素之間的關(guān)系是不一致的。

（2）樣本內(nèi)外預(yù)測(cè)能力分析

利用樣本內(nèi)外預(yù)測(cè)的數(shù)值與實(shí)際數(shù)值的絕對(duì)離差表示MAD，絕對(duì)離差的數(shù)值越大，則表示預(yù)測(cè)能力較弱。

從美元、英鎊、日元兌人民幣的匯率的樣本內(nèi)外預(yù)測(cè)來(lái)看，樣本內(nèi)的預(yù)測(cè)能力明顯要好于樣本外的預(yù)測(cè)能力，而且樣本內(nèi)的預(yù)測(cè)能力上可以看出，隨著使用的估計(jì)數(shù)據(jù)的時(shí)間的向前推移，模型樣本內(nèi)的的預(yù)測(cè)能力正逐步提升。同時(shí)可以看出對(duì)于樣本外的模型的預(yù)測(cè)能力波動(dòng)較大，對(duì)于美元對(duì)人民幣的匯率的預(yù)測(cè)來(lái)看，在樣本早期的樣本外預(yù)測(cè)效果沒(méi)有樣本后期的預(yù)測(cè)預(yù)測(cè)效果好，英鎊兌人民幣的匯率的樣本外預(yù)測(cè)能力相對(duì)來(lái)說(shuō)最差，當(dāng)用來(lái)估計(jì)模型的數(shù)據(jù)時(shí)間越向現(xiàn)在推移，日元兌人民幣的樣本外預(yù)測(cè)能力越來(lái)越弱。

結(jié)論

從本文對(duì)傳統(tǒng)不變系數(shù)協(xié)整分析和時(shí)變系數(shù)協(xié)整分析的結(jié)果來(lái)看，對(duì)于貨幣模型在人民幣匯率的適用性上，從不同的匯率品種考慮、從不同的時(shí)間區(qū)間考慮，兩種方法的合適程度是不同的。對(duì)于美元兌人民幣匯率而言，利用傳統(tǒng)協(xié)整分析和時(shí)變系數(shù)協(xié)整分析都是可以的，比較兩者在樣本內(nèi)外預(yù)測(cè)能力上，時(shí)變系數(shù)協(xié)整回歸方法得到的結(jié)果在長(zhǎng)期樣本外預(yù)測(cè)上的效果要好，但短期來(lái)看不變系數(shù)協(xié)整分析的預(yù)測(cè)效果要好于時(shí)變系數(shù)協(xié)整分析。對(duì)于英鎊、日元對(duì)人民幣匯率而言，不存在特定的不變協(xié)整關(guān)系，因此利用傳統(tǒng)的方法檢驗(yàn)貨幣模型的適用性問(wèn)題上，顯然是不合適的，基于這種方法所做的檢驗(yàn)結(jié)果，可能不是因?yàn)槟Ｐ捅旧淼膯?wèn)題，而有可能是因?yàn)樗褂玫挠?jì)量方法的不合適。

[1]Cheolbeom Park.Sookyung Park.Exchange rate predictability and a monetary model with time-varying cointegration coefflcients[J].Journal of intemational money and finance，2013，05，003：394-410.

[2]噪聲交易視角下人民幣匯率的動(dòng)態(tài)決定研究[J].國(guó)際金融研究，2016（7）：74-82.

[3]鄧貴川，李艷麗，匯率基本面模型對(duì)人民幣匯率的預(yù)測(cè)能力[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2016（9）：145-160.

[4]金春雨，蘭中停，一個(gè)時(shí)變系數(shù)協(xié)整回歸模型及應(yīng)用研究[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2016（6）：144-161.