基于宏觀審慎政策監管框架下的去杠桿

王鵬 劉正軍

宏觀審慎監管框架主要包含以下五個要素：宏觀審慎監管的目標；系統性風險監測；影子銀行體系；宏觀審慎工具；制度安排和政策協調。去杠桿的最好藥方是預防杠桿率過高。雨預防杠桿率過高的“牛鼻子”就在金融領域。要真正解決好我國杠桿率的問題，不能簡單就事論事或囫圇吞棗式籠統地談杠桿率，大框架上還是要結合深億金融改革實現經濟的去杠桿。無論是從中國自身2008年下半年以來的經驗，還是從美國及B本量寬政策的經驗來看，盡管通過過度信貸擴張短期內能夠緩解經濟下行之壓力，甚至于帶動經濟的短期繁榮，但它是否能夠把國家經濟帶向持續繁榮增長之路是相當不確定的。尤其是中國加杠桿億的量寬與歐美國家減杠桿化的量寬有很大差別。因此，就目前中國的情況雨言，去杠桿化仍然應是當前央行貨幣政策的主基調。

宏觀審慎監管框架高杠桿率 去杠桿

引言

根據Ckment（2010）.“宏觀審慎”一詞可以追溯至1970年代后期未發表的文件-Cooke委員會（巴塞爾銀行監管委員會的前身）的會議記錄。該會議在討論向發展中國家提供更多的貸款是否會影響實體經濟和金融體系穩定時首次使用了“宏觀審慎”的概念。該報告指出：”當微觀問題開始形成宏觀問題時，微觀審慎問題就成為了宏觀審慎問題”。之后的1979年10月，英格蘭銀行在為國際清算銀行準備的材料中研究了如何采取審慎控制貸款，并對比了微觀審慎和宏觀審慎方法。因此，可以看出，當時“宏觀審慎”的概念一般指和宏觀經濟有關的系統性方面的監管（參見Borio，2009）。公開地使用”宏觀審慎政策”直到1980年代中期才開始。BIS（ 1986）將其看作是旨在促進“廣泛的金融體系和支付制度的安全和穩健”的一種政策。在2000年前后，宏觀審慎監管這一概念再一次被推動，特別是時任BIS總裁Andrew Crockett所做的重要講話（ Crockett2000）。他認為，微觀審慎監管和宏觀審慎管理的最大差別在于影響經濟的方式和實現的目標不同，與實現這些目標的所使用的工具無關。微觀審慎監管的目標在于降低單個銀行倒閉的風險，以保護儲戶和投資者的利益，而宏觀審慎管理的目標在于降低金融危機的成本，著眼點在于金融體系的整體。中國經濟高杠桿危害中國經濟安全

高的經濟杠桿率存在風險隱患：一是，杠桿水平抬升是金融危機的先行指標。國際上普遍存在一個“5-30”規則一一即主要經濟體在金融危機爆發前杠桿率急劇上升，通常危機爆發前的五年時間內信貸占GDP的比重會上升約30個百分點。中國國內信貸占GDP的比重從2008年的121%迅速上升至2012年的155%，上升34個百分點。34%確實意味著信貸過度擴張，應當引起監管機構的警惕。二是，地方政府短期債務較多，存在流動性風險。我國的地方政府債務大多投向基礎性、公益性項目，投資期限較長，資金回收慢。地方政府債務與資金使用期限錯配嚴重，政府的再融資壓力大，流動性風險需要關注。三是，與其他經濟體的非金融企業杠桿率水平相比，我國非金融企業部門杠桿率確實偏高。杠桿率上升到一定程度，利率自然上升，企業財務成本不斷增加，債務風險日漸積累，進一步弱化企業投資能力，對企業長期可持續盈利能力帶來較大負面影響。四是，居民部門負債結構主要為住房抵押等消費性貸款，風險來自房地產市場。除了房地產行業的相關企業自身是債務融資的重要主體外，土地及房地產還是政府部門、非金融企業、居民及家庭等各類經濟主體融資的重要抵押品。大量抵押品價值的穩定將直接影響到金融企業信貸資金和整個債務鏈條的安全性。五是，金融機構過度杠桿導致系統性風險增加。當金融機構債務規模過大、資產負債表杠桿程度過度時，用于抵御風險的資本基礎越薄弱；銀行系統中脆弱性機構越多，抵御外部沖擊的能力越弱。如果出現觸發事件，單個或多個機構發生危機的可能性越大，金融市場功能被沖擊破壞的概率越大，系統性風險隱患大為增加。

去杠桿化的貨幣政策

（1）去杠桿化是超周期調整中貨幣政策的主基調

2008年美國金融危機之后，美聯儲采取連續多輪量化寬松的貨幣政策，盡管這些政策沒有讓美國經濟重復上個世紀30年代的大蕭條，但美國量寬政策的效果到現在還是令學術界十分質疑。所以，外資行希望中國也用過度量寬的貨幣政策來刺激經濟增長，讓中國經濟走出當前的困境，這同樣是不可能的。問題在于依靠過度信貸擴張的經濟“房地產化”或過度投資增長，在于整個社會都依靠過高的金融杠桿，把住房作為炒作賺錢的工具。而這種“房地產化”經濟不可持續，其周期性調整必然會引發出整個社會及經濟生活中的一系列嚴重問題。比如GDP的增長下行、產能嚴重過剩、銀行不良貸款增加、金融體系風險暴露、官場腐敗盛行、社會矛盾沖突等。在這種超周期的調整中，如果政府的貨幣政策不是通過“去杠桿化”的方式來化解，反而是用信貸擴張加杠桿的方式來強化經濟的“房地產化”，那么中國的問題可能會越來越嚴重。或從“新常態”論來看，當前央行的貨幣政策應該是處于去杠桿化的超級周期中，而不是進入加杠桿化的周期。

（2）增加人民幣匯率彈性是去杠桿化貨幣政策的重點

貨幣政策的作用不僅在于保就業、保物價穩定，也在于保證幣值穩定。人民幣匯率變化同樣是去杠桿化的重要一環。在當前的國內外形勢下，人民幣應順勢而為，即非美元貨幣全面貶值，人民幣也隨之而安，應該是一種好的選擇。在中國經濟增長方式轉型、經濟增長下行壓力增加的情況下，人民幣已經沒有前幾年那種持續升值的能力了。人民幣貶值或央行降息導致人民幣貶值，雖然可為央行主動降準創造條件，但人民幣的大幅貶值不僅容易增加國際貿易摩擦、觸發大量資金流出中國，也不利于人民幣的國際化。對此，人民幣是升值還是貶值，央行應該有更多的權衡，最重要的是不要讓人民幣淪為國際熱錢炒作謀利的工具。而增加人民幣匯率彈性，減少熱錢流人，是貨幣政策去杠桿化的重要過程。

[1]巴曙松.金融危機下的全球金融監管走向及展望.西南金融，2009 （9）.

[2]德勤.德勤——解讀Basellll國際金融監管體系改革新動向，2011.

[3]方意，趙勝民.我國金融機構系統性風險測度基于DCC-GARCH模型的研究.金融監管研究，2012（10）.