基于SCP范式的我國證券行業分析

張興威

我國證券市場產生以來，證券行業蓬勃發展，然丙我國證券行業依舊存在很多問題。本文以SCP范式研究為基礎，就我國證券行業的市場結構、市場行為和市場績效進行分析，通過理論和實證相結合的方式對比分析中國證券市場發展中的問題，為我國證券市場的發展提出相應的建議。

SCP 實證分析 對比分析

引言

隨著經濟傘球化的日趨完善，我國的證券行業改革發展也在穩步推進。從股份制改革到股票發行制度改革，從建立創業板市場到建立新三版市場。我國的證券市場也在不斷完善，不斷加快與國際證券市場的接軌步伐。本文將從產業組織經典理論SCP的角度結合實證，對比分析中國證券市場的產業組織狀況。

文獻綜述

Bain（1959）《產業組織》的出版標志著哈佛學派產業組織理論的正式形成。其以價格理論為基礎，認為產業市場結構影響產業的市場行為，市場行為進一步影響產業的績效，同時加以實證分析，由此產生了經典的SCP產業組織理論分析范式。其后在斯蒂格勒（J.Stigler）、德姆賽茲（H.Demsetz）、波斯納（R.Posner）等芝加哥學派學者的反對聲中，對SCP分析進一步完善。雖然侯艷良（2011）指出照搬西方SCP范式來分析中國問題違反了SCP的高度市場化和私有化假沒前提，并不完全適合我國國情，但日前又難以找出一個在我國具有普適性的SCP分析范式。所以本文依舊采用經典SCP范式來對我國證券行業進行分析。

SCP在我國證券市場中的應用已經相當普遍。杜煊君（2001）對我國證券業的SCP以及市場績效和效率進行考察，發現與產業組織理論相悖的現象：證券業雖具有較高競爭性的市場結構，市場績效和效率卻十分低下。通過分析得出證券監管部門的價格規制是造成這一現象的根本原因。王聰（2002）通過模型回歸，指出我國證券業應采用浮動傭金制度以提高效率，減少社會損失。宋健（2006）通過來聯立模型回歸指出我國證券業市場結構與證券公司績效并不存在顯著的正相關關系。陳運興（2006）利用同歸模型驗證共謀假說、有效結構假說和混合的共謀——有效機構假說，并對我國證券行業市場結構與證券公司績效之間的關系作了較為深人的實證分析，得出我國證券行業符合混合的共謀——有效結構假說，即公司業績同時受自身的經營效率和行業集中度的影響。鄧杰（2009）以SCP為基礎，從證券市場機構、重組模式和重組績效三個方面對中國證券業重組問題進行分析。黃璐（2011）利用數據包絡分析理論對我國綜合型證券公司效率進行了深度分析，表明在排除環境變量影響后的同質經營環境下技術效率水平明顯下降，且效率損失主要來源于規模無效。陳為芳（2011）將SCP分析范式的產業組織理論和產業政策的有效性理論結合運用于證券產業組織政策的有效性評價，采用定量與定性相結合的方法構建了中國證券產業組織政策有效性評價指標。王聰（2012）利用2006年至2009年的面板數據，對傳統的SCP假說、相對市場力量假說和效率結構假說進行了檢驗。研究發現，我國證券市場支持傳統的SCP假說：市場集中度與證券公司績效顯著正相關，市場份額、效率與證券公司績效之間的關系不顯著，并且，效率與市場份額不相關。韓平（2012）從歷史演化角度分析中國證券行業，并對行業集中度和凈資產收益率的相關度進行研究，指出我國證券行業的低寡占機構狀態是由于監管機構采取了嚴格的規制措施。謝知之（2013）在SCP框架下，運用計量模型實證研究得出我國證券行業現階段使用修正的有效機構假說，指出我國證券公司運行效率對我國證券行業發展有更重要的作用。李萍（2015）在中國證券市場SCP框架下，對由浮動傭金制度導致的券商競爭行為進行了分析，指出我國證券行業進入微利經營時代、瓦聯網金融和大數據時代，應推行營業部分集管理模式，壓縮成本。本文在卜述學者研究的基礎上，對我國證券市場新時期的發展狀況進行SCP范式分析。

我國證券行業SCP分析

（1）我國證券行業市場結構分析

1.行業簡況

我國目前有125家證券公司，各公司之間相互競爭。各主營業務收入分別為代理買賣證券業務凈收入2，690.96億元、證券承銷與保薦業務凈收入393.52億元、財務顧問業務凈收入137.93億元、投資咨詢業務凈收入44.78億元、資產管理業務凈收入274.88億元、證券投資收益（含公允價值變動）1，413.54億元、利息凈收入591.25億元，全年實現凈利潤2，447.63億元，124家公司實現盈利。截至2015年12月31日，125家證券公司總資產為6.42萬億元，凈資產為1.45萬億元，凈資本為1.25萬億元，客戶交易結算資金余額（含信用交易資金）2.06萬億元，托管證券市值33.63萬億元，受托管理資金本金總額11.88萬億元。（數據來源：中國證券業協會）

2.市場形態

我國證券行業包括125家券商，券商客戶包括個人，機構，上市公司，個人團體等。券商數量大于一百，并且券商經營的業務內容也基本同質，只是小型券商主要業務為經紀和咨詢，承銷保薦大多被大型券商壟斷。證券公司的注冊資本最低限額為五千萬元，基本業務只包括證券經紀、證券投資咨詢、與證券交易和證券投資活動有關的財務顧問業務。經營下列業務中兩項以上的證券公司的注冊資本最低限額為五億元：證券承銷與保薦、證券自營、證券資產管理。而在現代服務越來越一體化的趨勢下，普通的證券公司都要經營自營和承銷保薦等業務。而對于證券公司，特別是規模比較大的證券公司，其經營范圍廣，對客戶的覆蓋面寬，對經濟特別是金融行業影響比較大，尤其是大的證券公司在退出證券行業或者破產時，其大量不良資產的影響在杠桿的作用下會進一步擴大，從而大幅增加金融系統風險。因此，從行業進入與退出方面來講，證券行業基本屬于受限制性的封閉市場形態。

3.市場集中度

第一，中國證券行業一般絕對集中度

以2015年度中國營業額前八位證券公司為例：中信證券、海通證券、國泰君安、廣發證券、申萬宏源、國信證券、華泰證券、招商證券。前八位券商2015年度總營業額：2761.87億元，2015年度中國GDP： 67.67萬億元。中國證券行業GCR 8=0.41%。（數據來源于同花順公告與上市公司簡況）

第二，中國證券行業市場絕對集中度

2015年中國證券行業總營業額：5751.55億元，CR8=2761.87/5751.55%=48.02%。按照產業組織學家貝恩的市場結構劃分方法，中國證券行業屬于中（下）集中寡占型市場。按照日本學者植草益的市場結構劃分方法，中國證券行業屬于中度寡占型市場。

第三中國證券行業市場相對集中度

4.影響市場集中度的因素

第一，證券行業的規模經濟性

對于一般的券商來說，只做基礎的代理和投資咨詢業務，并不能滿足客戶的一般需求，特別是那些有資產托管需求的客戶，大都會選擇服務全面的大型券商。

而且，在2015年四月全國實行股票投資一人多戶（20個上限）以后，開通新投資賬戶的資金和時間成本大幅下降，而且在個人投資賬戶數不超過20個的情況下，不用銷戶。這項政策直接導致股民將資金流向低投資手續費的券商中，因此導致券商代理投資手續費的大幅下降。目前一般保持在0.03%。因此，在目前代理手續費大幅下降的情況下，券商由代理費產生的收入并不可觀。另外對于個別券商，其代理手續費會比較低，例如同花順網絡開戶，手續費是0.025%，不過銷戶時要去同花順卜海總部，多有不便，因而并不鼓勵上海以外的客戶在同花順網卜開辦賬戶。而對于個別的大客戶，其手續費會更低，早在2013年開戶政策放開以前，有資產質量較高的個人客戶手續費低至0.017%。所以，在基礎代理手續費不斷降低的情況下，券商不得不擴大自己的業務范圍，例如資產管理、股票發行承銷以及自營衍生品等業務。但是對于千億以卜市值的超大型券商，其必須要精簡自己的管理模式，提高自己的客戶質量，縱向發展必定會大幅增加公司運營成本。

第二，證券行業進入壁壘

我國券商行業入門門檻相對較高，證券公司的注冊資本最低限額為5000萬元，基本業務只包括證券經紀、證券投資咨詢、與證券交易和證券投資活動有關的財務顧問業務。經營下列業務中兩項以卜的證券公司的注冊資本最低限額為5億元：證券承銷與保薦、證券白營、證券資產管理。

我國證券行業起步較晚，且資本存量較少，外加我國證券行業投資技術與經驗相對貧乏，注冊審核比較嚴格，另外，券商最國民資金聯動影響較明顯。故從資本與技術兩個方面來說，我國的證券行業進入壁壘相對較高。而與此對應，我國的證券行業退出機制的不完善使得市場基本處于無效競爭狀態，并沒有有效運用競爭促進行業發展。

第三，有關的法規政策制度

我國證券行業起步較晚，一直以來是先試行，出現問題后治理的管理方式。目前我國在證券行業的立法相對缺乏，內幕交易、操縱市場等行為層出不窮，且政府對相關違法行為調查不足，懲治程度不夠。這一點在去年我國股票市場行情大幅波動的情況下顯露無疑。政府大力救市的情況下，依然有大型券商趁火打劫，危害國家金融系統安全，損害小股東利益。

（2）我國證券行業市場行為分析

1.產品差別化

對于中國證券行業的產品，總體上差別不太明顯。基礎的有代理業務，投資咨詢業務資產管理業務，自營業務，承銷保薦業務等。

而介于我國金融系統開放程度弱，創新能力不足，純粹的金融產品也大相徑庭，比如固定收益債券投資產品，信托產品，互聯網金融產品，以及投資基金產品等。像貴金屬及外匯等投資產品尚在摸索階段，且有相當部分平臺及產品處于灰色地帶，其安全性，合規性難以保證。所以目前我國證券行業產品差別化主要體現在產品服務方面，且投資者更青睞于資產雄厚、規模較大的證券公司的產品。

2.產品價格策略

利差所得。隨著近兩年我國央行不斷下調存貸款基準利率，類似融資融券利息收入大幅下降。證券公司不得不跟網絡科技公司合作，以擴大自己的客戶群體面。例如證券投資基金公司與百度貼吧、支付寶等合作，以低價獲得更大的業務量。

傭金。由于國家放開個人投資賬戶數目限制，證券公司從經紀業務中所獲得的收入亦急劇下降。不過隨著證券投資的進一步普及，證券投資的成交量不斷增大，傭金比例降低的影響被成交量的放大抵消。

此外，證券公司都在力爭推出周期短、收益率高的理財產品，加之與互聯網公司合作，效益成幾何增長。

3.廣告和銷售

方便投資人的做法：網絡開戶、網絡委托交易；廣告和促銷：戶外廣告、電視廣告、網絡廣告、客戶發展下家；投資顧問：提供有價值的市場研究成果、建議，專用咨詢臺、咨詢熱線；特別手段（非法）：更大的傭金折扣、允許透支、允許多次延期、透露內幕信息

4.產品研發

資產證券化水平較低，大量閑置資產與資金緊缺難以有效對接，資產性金融信息流動性弱，網絡金融信息涵蓋面較窄，證券公司對融資租賃業務涉及較淺，應加大此類業務拓展，為客戶提供更傘面的服務。

互聯網金融是近年來發展新產品最快的金融領域，例如網絡信用卡、網絡投資基金等，獲得了非常好的收益。傭金寶：2014年2月20日騰訊與國金證券合作推出。將原來第三方存管放于銀行里暫時不用的投資資金放到貨幣基金里去，貨幣基金收益比活期利率高的差價，一部分給客戶，一部分給券商。券商獲得這一部分收益，就可以不要或者少要傭金。客戶一方面拿到了超出活期利率的利息，一方面不耽誤正常投資操作，還能夠享受低傭金。

5.證券公司并購

公司層面。我國證券公司早期并購的一個主要方式足以收購更多的營業網點來達到一定的交易量，以實現規模效益。近年來隨著網絡科技的發展，客戶開戶和交易更自由自主化，越來越家庭化，以至于證券公司營業網點成了成本占用的較大部分。目前證券公司更注重自己網絡推廣和網絡客戶端建設。

國內的券商并購中雖有磕絆，但總體來說并購給我國證券行業的市場結構帶來更高的執行效率，逐步改善了行業無效競爭的現象。例如，國泰君安證券由原國泰證券有限公司和原君安證券有限責任公司通過新設合并、增資擴股，于1999年8月18日組建成立。2015年6月26日，國泰君安證券上市，是中國三大券商之一。2004-2011年，國泰君安在《世界品牌實驗室》中國500最具價值品牌評比中連年位居”中國券商品牌價值”榜首。申萬宏源集團股份有限公司是由申銀萬國（1996年由申銀與萬國合并而成）證券股份有限公司換股吸收合并宏源證券股份有限公司合并重組而成的一家從事投資管理、股權交易的公司。申萬宏源上市首日開盤參考價確定為14.88元/月殳，且股票上市首日不實行價格漲跌幅限制。截至收盤，申萬宏源每股報收19.65元，全日上漲32.06%，成交金額達到237.56億元。是一個比較成功的證券公司并購案例。此次并購后，申萬宏源躋身于全國前五名的大型證券公司行列。

（3）我國證券行業市場績效分析

1.資源配置效率、規模經濟水平

從表中我們可以看到，目前，在我國證券市場中，營業收入在100至300億區間的券商凈資產收益率相對更高，平均在20%以卜。與此對應，營業收入過多或過少的券商，其資產利用率相對較低。由此可見，在我國，營業額在100-300億區間的券商更適合在我國目前的市場狀態下發展。

（4）與國外的對比分析

我國證券市場絕對集中度中，C R8= 2761.87/5751.55%=48.02%。同期，以美國為例，其證券市場絕對集中度超過60%，由此可見我國證券行業仍然需要進一步提高集中度，增加券商之間的合并重組。另一方面，我國證券公司盈利情況與我國殷市行情具有高度的相關關系，這說明我國的證券行業對國內股市依附力過大，并沒有在股市外拓展自己的整體業務，而歐美國家投行，單個股市波動收益對其收益影響并不明顯。

結論與啟示

通過利用產業組織理論研究證券行業，我們得出我國證券市場具有以下特征：

（1）我國證券市場集中度相對較低，屬于中（下）集中寡占型市場。

（2）市場產品差別化程度低，各種業務大量同質，很少細分，過度依賴國內股市行情，嚴重影響行業內有效競爭，甚至出現惡性傭金補貼現象。但近年來互聯網金融的快速發展使得這種現象開始緩和。

（3）我國證券行業市場化程度不高，政府管制嚴格，產權制度不夠完善。退市制度不健全，且大多以并購重組解決破產危機，為重組后的公司帶來很大經營風險。

因此，建議我國證券行業應該采取以下措施。深化市場運行制度的創新，在市場的作用下進行兼并重組，提高市場運行效率。加快市場業務創新步伐，創新符合新常態下我國國情的證券市場業務。鼓勵優勢公司并購重組，提高市場集中度。完善公司治理結構和業務結構，提高針對優質客戶的全方位金融服務，減少單純的營業網點覆蓋，促進公司經營扁平化，降低營業成本。完善證券行業監管法律，減少非法經營現象，降低不良公司破產退市對市場正常運行的聯動負面影響。

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