我國(guó)上市國(guó)營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)動(dòng)因及績(jī)效研究

韓玉

目前，在“一帶一路”倡議以及中國(guó).東盟自由貿(mào)易區(qū)快速發(fā)展的背景下，東盟已成為中國(guó)企業(yè)投資熱門地。本文以上海醫(yī)藥并購(gòu)康德樂馬來西亞的事件為鏹，分析了上海醫(yī)藥的并購(gòu)動(dòng)因，并采用事件研究法對(duì)主并購(gòu)方的短期績(jī)效進(jìn)行了研究。研究表明，并購(gòu)事件在短期內(nèi)會(huì)提升公司績(jī)效，增加公司價(jià)值，且在并購(gòu)日至并購(gòu)后第四天期間產(chǎn)生顯著的正面效應(yīng)。最后，對(duì)我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)提出建議。

海外并購(gòu)

并購(gòu)動(dòng)因 并購(gòu)短期績(jī)效

引言

自中國(guó)-東盟自由貿(mào)易區(qū)成立以及一帶一路”倡議以來，我國(guó)企業(yè)越來越重視對(duì)東盟國(guó)家的投資。以往的研究主要在不區(qū)分企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的基礎(chǔ)上，分析企業(yè)的并購(gòu)動(dòng)因及績(jī)效，同時(shí)，很少研究中國(guó)企業(yè)對(duì)東盟國(guó)家的投資事件。因此，有必要以我國(guó)上市國(guó)營(yíng)企業(yè)為研究對(duì)象，分析其并購(gòu)東盟國(guó)家企業(yè)的動(dòng)因，研究主并購(gòu)方績(jī)效是否得到提升。此外，在中國(guó)醫(yī)療改革不斷深化的宏觀背景下，并購(gòu)已成為醫(yī)藥企業(yè)實(shí)現(xiàn)行業(yè)整合、產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的有效途徑。本文采用事件研究法，對(duì)上海醫(yī)藥的短期并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行了研究，并分析其并購(gòu)動(dòng)因。本文的貢獻(xiàn)在于首次基于“一帶一路”倡議及中國(guó)-東盟自由貿(mào)易區(qū)快速發(fā)展的背景下，對(duì)我國(guó)上市國(guó)營(yíng)企業(yè)并購(gòu)東盟國(guó)家企業(yè)的動(dòng)因及短期績(jī)效進(jìn)行研究。

文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)動(dòng)因的研究成果：Artie and Jay Chatzkel（2012）的研究結(jié)果表明：中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的主要原因是通過并購(gòu)增強(qiáng)企業(yè)對(duì)市場(chǎng)的控制力、強(qiáng)化技術(shù)逆出效應(yīng)。王海杰，趙莉（2012）認(rèn)為并購(gòu)的動(dòng)因主要是汲取目標(biāo)企業(yè)技術(shù)方面、戰(zhàn)略方面以及市場(chǎng)份額方面的經(jīng)驗(yàn)及教訓(xùn)。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效一般有三種結(jié)論：績(jī)效提升、績(jī)效下降和無明顯績(jī)效變化。董莉軍（2012）發(fā)現(xiàn)并購(gòu)活動(dòng)整體上對(duì)我國(guó)企業(yè)短期和長(zhǎng)期績(jī)效都有正面的影響。朱家奕，楊現(xiàn)，趙逸群，谷麗媛（2017）的研究發(fā)現(xiàn)，通過并購(gòu)，企業(yè)的資本運(yùn)營(yíng)效率得以升高，在同行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)得到加強(qiáng)。Hemerling（2006）研究發(fā)現(xiàn)大部分企業(yè)并不能通過并購(gòu)獲得積極效益。黎平海和祝文娟（2010）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效在短期內(nèi)有所提高，但隨后就出現(xiàn)下降。陳雯（2007）的實(shí)證研究結(jié)果表明，企業(yè)并購(gòu)后的績(jī)效沒有明顯變化。

從國(guó)內(nèi)外學(xué)者已有的研究中可看出，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)并購(gòu)是否會(huì)提升公司績(jī)效尚未形成統(tǒng)一意見。此外，上述研究成果均未對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)動(dòng)因及績(jī)效是否存在差異加以闡釋。因此，有必要以我國(guó)上市國(guó)營(yíng)企業(yè)為研究對(duì)象，分析其海外并購(gòu)動(dòng)因及并購(gòu)績(jī)效的變化。

案例研究

（1）研究設(shè)計(jì)

國(guó)內(nèi)外學(xué)者常用兩種方法對(duì)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)：一是事件研究法，二是會(huì)計(jì)研究法。事件研究法考察并購(gòu)事件對(duì)公司股票市場(chǎng)的影響，通過計(jì)算的累計(jì)超額收益率（CAR）來反映并購(gòu)短期績(jī)效的變化。若CAR>O，則表明并購(gòu)事件對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生了正面效應(yīng)，增加了公司價(jià)值。若CAR

（2）企業(yè)概況及并購(gòu)過程

上海醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“上海醫(yī)藥”）是上海發(fā)展生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)覆蓋醫(yī)藥工業(yè)、分銷與零售，綜合排名位居全國(guó)前列，其境外全資子公司Shanghai PharmaCentury Global Limited（簡(jiǎn)稱“CenturyGlobal”）主營(yíng)業(yè)務(wù)為境外并購(gòu)及股權(quán)投資業(yè)務(wù)。康德樂馬來西亞是康德樂開曼的全資子公司，其核心資產(chǎn)是其直接或間接持有的于香港及中國(guó)境內(nèi)設(shè)立的全部中國(guó)業(yè)務(wù)實(shí)體，其中國(guó)業(yè)務(wù)分成五大板塊，分別為：藥品分銷、醫(yī)療器械分銷、醫(yī)院直銷、特質(zhì)藥、以及特質(zhì)藥房與商業(yè)技術(shù)板塊。

2017年11月15日Century Global與康德樂開曼簽署了購(gòu)股協(xié)議。2018年2月2日，Century Global以現(xiàn)金5.76億美元收購(gòu)了康德樂馬來西亞100%股權(quán)，雙方完成交割手續(xù)。

（3）并購(gòu)動(dòng)機(jī)分析

1.積極響應(yīng)國(guó)家政策，抓住成長(zhǎng)機(jī)遇

2009年4月6H，中國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生改革草案出臺(tái)。在中國(guó)醫(yī)療改革不斷深化的背景下，醫(yī)藥商業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度正在加速提升，產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新也在加速突破，把握行業(yè)整合與產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的重大機(jī)遇對(duì)上海醫(yī)藥整體戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)具有重要意義。2010年1月1日，中國(guó)一東盟自由貿(mào)易區(qū)正式成立。2013年國(guó)家主席習(xí)近平提出建設(shè)“一帶一路”的合作倡議。時(shí)至今日，東盟已成為中國(guó)企業(yè)投資熱門地。馬來西亞作為中國(guó)-東盟自由貿(mào)易區(qū)的成員國(guó)之一，其醫(yī)療器械及醫(yī)藥主要依賴進(jìn)口。自上世紀(jì)90年代末以來，我國(guó)已成為馬來西亞醫(yī)療器械市場(chǎng)新的供貨國(guó)，并在2005年繼美國(guó)、日本、德國(guó)之后，成為馬來西亞第四大醫(yī)療器械、衛(wèi)生材料供貨國(guó)。因此，馬來西亞在政治環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境和醫(yī)療器械市場(chǎng)前景等方面都存在投資優(yōu)勢(shì)。

2.開拓國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力

本次收購(gòu)?fù)瓿珊螅虾ａt(yī)藥在馬來西亞、美國(guó)的醫(yī)療器械及醫(yī)藥市場(chǎng)業(yè)務(wù)將得到拓展，海外競(jìng)爭(zhēng)力得到進(jìn)一步加強(qiáng)。由于康德樂馬來西亞的核心資產(chǎn)是其直接或間接持有的于香港及中國(guó)境內(nèi)設(shè)立的全部中國(guó)業(yè)務(wù)實(shí)體，因此，并購(gòu)?fù)瓿珊螅镜膰?guó)內(nèi)市場(chǎng)將得到進(jìn)一步開拓，強(qiáng)化在上海、北京、浙江等核心市場(chǎng)的網(wǎng)絡(luò)深度，覆蓋更多終端醫(yī)療客戶，提高市場(chǎng)滲透率，進(jìn)一步鞏固重點(diǎn)區(qū)域市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)拓展天津、重慶、貴州等空門區(qū)域，使全國(guó)分銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋得到擴(kuò)張。此外，康德樂中國(guó)是國(guó)內(nèi)最大的進(jìn)口醫(yī)藥品代理商之一，本次收購(gòu)?fù)瓿珊螅镜倪M(jìn)口藥品的總代理品種數(shù)將躍居行業(yè)第一，成為中國(guó)最大的進(jìn)口藥品代理商和分銷商。

3.打造更優(yōu)質(zhì)的專業(yè)品牌服務(wù)

上海醫(yī)藥在華東、華北地區(qū)擁有40余家DTP藥房，康德樂中國(guó)在22個(gè)城市擁有30家DTP藥房。本次收購(gòu)?fù)瓿珊螅緦⑿纬善放平y(tǒng)一、運(yùn)營(yíng)一體、服務(wù)卓越的中國(guó)第一大DTP專業(yè)品牌連鎖藥房，從而成為國(guó)際制藥商新特藥進(jìn)人中國(guó)市場(chǎng)的首選合作伙伴。同時(shí)，康德樂中國(guó)是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的醫(yī)療器械分銷商、特質(zhì)藥代理商和第三方物流商之一，創(chuàng)新性地為客戶提供技術(shù)驅(qū)動(dòng)的解決方案和端到端的供應(yīng)鏈管理，該業(yè)務(wù)的注入將有助于擴(kuò)大上海醫(yī)藥在醫(yī)療器械和特質(zhì)藥的業(yè)務(wù)規(guī)模和特色，豐富服務(wù)內(nèi)涵。

（4）并購(gòu)短期績(jī)效分析

通常情況下，以并購(gòu)事件首次公告日作為事件甘。由于上海醫(yī)藥在2017年11月15日首次披露了并購(gòu)康德樂馬來西亞事件，因此，本文將該日確定為第0日。同時(shí)，本文考慮到事件窗口期若過短，則無法完全反映并購(gòu)事件造成的影響；若過長(zhǎng)，則可能會(huì)由于其他事件的影響造成結(jié)果不準(zhǔn)確。鑒于此，本文選擇事件日前后各20天（2017/10/18-2017/12/13，剔除非股票交易日）作為事件窗口期，即[-20，20]。

預(yù)期正常收益率Rit是指事件未發(fā)牛時(shí)可以預(yù)計(jì)到的收益率。有三種基本方法計(jì)算Rit：均值調(diào)整收益法、市場(chǎng)調(diào)整收益法、市場(chǎng)模型法。由于市場(chǎng)模型法（Brown&Warner，1985）在國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究中應(yīng)用更廣泛，所以本文采用市場(chǎng)模型法。在使用市場(chǎng)模型時(shí)，需選取估計(jì)窗口期，在實(shí)際操作中，對(duì)于以日收益建立估計(jì)模型的估計(jì)窗口期一般在100天300天（Peterson，1989）。鑒于此，本文選擇事件窗口期之前100天（2017/06/14—2017/11/7，剔除非股票交易日）作為估計(jì)窗口期，即【-105，一6】。上海醫(yī)藥股票的預(yù)期正常收益率南Rit一ai+Pj×Rmt+git公式計(jì)算。通過回歸分析可估算ai--0.0013，p1=0.5654，所以，Rit一0.5654×Rmt-0.0013。此外，超額收益率ARit—Rit-Rit；累計(jì)超額收益率CAR一∑ARitt-20

t—-20

通過圖1可以看出，上海醫(yī)藥的日超額收益率在并購(gòu)日前兩天，即[-2，-1]均為負(fù)值.但在并購(gòu)日達(dá)到了3%。此外，并購(gòu)日前的日超額收益率一直以較大幅度波動(dòng)；并購(gòu)日后雖仍處于波動(dòng)狀態(tài)，但波動(dòng)幅度較并購(gòu)H前小。這說明，在并購(gòu)首次公告日，股票市場(chǎng)隨即做出劇烈反應(yīng)，并購(gòu)事件對(duì)公司股票市場(chǎng)產(chǎn)生了正面效應(yīng)。并購(gòu)日前的累計(jì)超額收益率在[-12，-1]波動(dòng)下降，表明公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效不佳。但累計(jì)超額收益率在并購(gòu)日及并購(gòu)后第四天，即[0，4]出現(xiàn)較大幅度的上升，并且在并購(gòu)日后第四天達(dá)到最大值8.67%，說明并購(gòu)對(duì)公司股票市場(chǎng)影響顯著。然而，在并購(gòu)日后第四天至第十二天，累計(jì)超額收益率再次波動(dòng)下降。這說明并購(gòu)事件只在短期內(nèi)對(duì)公司的股票市場(chǎng)產(chǎn)生了顯著的正面影響。

研究結(jié)論與啟示

本文以上海醫(yī)藥并購(gòu)康德樂馬來西亞事件為例，分析了上海醫(yī)藥此次海外并購(gòu)的動(dòng)因，并且采用事件研究法對(duì)并購(gòu)企業(yè)的短期績(jī)效進(jìn)行了研究，并得出結(jié)論：一是，上海醫(yī)藥并購(gòu)康德樂馬來西亞在并購(gòu)日后的累計(jì)超額收益率為正，并購(gòu)事件在一定程度上增加了公司價(jià)值，提升了公司的短期績(jī)效，且在并購(gòu)日至并購(gòu)后第四天期間產(chǎn)生顯著的正面效應(yīng)。二是，相關(guān)國(guó)家政策的出臺(tái)推動(dòng)了上海醫(yī)藥的并購(gòu)行為，上海醫(yī)藥通過并購(gòu)擴(kuò)大了國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)份額，增強(qiáng)了企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

本文認(rèn)為，企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)行為時(shí)，應(yīng)密切關(guān)注相關(guān)國(guó)家政策的出臺(tái)，積極響應(yīng)國(guó)家政策，抓住發(fā)展機(jī)遇。并購(gòu)是企業(yè)實(shí)現(xiàn)開拓國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)、增加公司價(jià)值、提升公司績(jī)效和增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力等戰(zhàn)略目標(biāo)的有效途徑。