基于杜邦分析法的財務數據對比分析

呂宜芳 常付華

[摘 要]文章以三全食品和雙匯發展為例，運用杜邦分析體系對財務數據進行對比分析，通過把凈資產收益率分解成凈利率、總資產周轉率和權益乘數三個指標的乘積，并結合現金流量分析企業2013-2017年的財務數據，最后得出結論。

[關鍵詞]杜邦分析;現金流量分析;三全食品;雙匯發展

[中圖分類號]F275 [文獻標識碼]A

1 公司概況

三全食品股份有限公司是一家以生產速凍食品為主的家族型企業，總部在河南省鄭州市。成立于2001年6月28日，于2008年2月20日發行上市，股票代碼002216，注冊資金8.12億元，市值58.3億元。所屬行業為食品飲料-食品-食品綜合。

河南雙匯投資發展股份有限公司是中國最大的肉類加工基地，總部在河南省漯河市。雙匯發展成立于1998年10月15日，于1998年12月10日發行上市，股票代碼000895，注冊資本33億元，市值861億元。所屬行業為食品飲料-食品-肉制品。

2 杜邦分析

2.1 凈資產收益率比較分析

凈資產收益率體現股東資金獲得凈收益的能力。下面選取食品飲料行業的三全食品和雙匯發展近5年的財務數據進行對比，且兩家企業屬于同一區域內的上市公司。

如表1所示，15年三全食品ROE下降顯著，變化幅度為-57.88%，主要是15年宏觀經濟下行形成一定的需求壓力，市場競爭激烈，16-17年增長緩慢;13年雙匯發展ROE同比增長8.99%，14-15年小幅降低，主要是經濟增速放緩以及市場消費疲軟，導致高、低溫肉制品銷量下降。之后有所回升，說明16-17年企業獲利能力有所提升。

2.2 凈利率、總資產周轉率、權益乘數比較分析

根據杜邦分析體系，凈資產收益率=凈利率×總資產周轉率×權益乘數。因此，企業獲利能力的高低受到這三個因素的影響。據此可以分析出公司主要依靠的是高利潤率的產品或者服務，還是經營者的管理能力，抑或是使用了高杠桿。這三項對比來看，最不理想的是主要利用高杠桿來提升ROE水平。

2.2.1 凈利率

凈利率代表企業的盈利能力，衡量企業在一定時期內銷售收入獲取的能力。三全食品和雙匯發展在凈利率上相差顯著。三全食品凈利率在13-15年下降顯著，2015年年報顯示：營業利潤、利潤總額和歸屬于上市公司股東的凈利潤變動的原因是產品前期研發、技術投入、團隊建設、生產布局、市場推廣、品牌宣傳等投入較大。同時15年宏觀經濟下行壓力，競爭激烈。16、17年緩慢上升。歷年凈利率水平均位于行業下游，屬于三項指標中表現最差的一個。凈利率與毛利率相差較大，達30%左右，說明期間費用較多。

雙匯發展凈利率在8%-10%之間，波動幅度較小。13-17年雙匯發展的凈利率都要顯著高于三全食品。13-15年呈現上升趨勢，到2015年之后有所下滑，表明雙匯發展的盈利能力有所減弱，這與行業經濟的不景氣有一定關聯性。但17年又輕微上升?？傮w來說，三項指標中，雙匯發展的優勢在于凈利率比較高。

在影響凈利率的因素中，接下來我們分析下成本費用的影響：

表2中，三大期間費用是按照銷售費用、管理費用和正的財務費用之和，費用率是按照三大期間費用之和占毛利潤的比重計算填列的。三全食品費用率近5年在85%-105%之間波動，表明三全食品在市場上競爭優勢不明顯。其中15年費用率最高，且營業成本大于營業收入。這與圖1中2015年凈利率下降到最低點存在一定相關性。16-17年費用率有輕微下降，但比值依舊很高。與雙匯發展相比，三全食品主要是銷售費用占比較高，經計算近5年銷售費用占營業總收入比重在27%-30%區間內變動。2017年占比27.68%，主要是市場、業務和人員經費這三項支出較多。近5年營業成本占營業總收入比重在65%左右，在營業成本管控上要優于雙匯發展。

雙匯發展費用率近5年在35%-45%之間波動，波動不大且比值較小，粗略呈現下降趨勢。由于分母是毛利潤，因此這一比率刨除了生產成本的影響。其費用率各年度依舊要優于三全食品，體現了雙匯發展在市場上具有一定競爭優勢。雙匯發展銷售費用管控比較好，占營業總收入比重在4%-6%之間。近5年營業成本占營業總收入在80%左右，毛利率較低。2017年毛利率18.91%，其中屠宰業毛利率僅為7.06%，占營業成本比重達到69.08%，因此拉低了毛利率水平。

2.2.2 總資產周轉率

總資產周轉率反映了企業整體資產的營運能力，圖2說明雙匯發展的營運能力要優于三全食品。三全食品雖然低于雙匯發展，但逐年穩步增長;雙匯發展總資產周轉率位于行業前列。13-15年呈下降狀態，15年總資產周轉率的下降導致ROE下降，主要與當年高低溫肉制品銷售情況導致營業收入下降，15年后有所上升。接下來分析存貨周轉天數和應收賬款周轉天數。

先來分析存貨周轉天數（圖3兩條粗細不同的實線），三全食品存貨周轉天數要高于雙匯發展，波動比較大呈V字型。2017年存貨周轉天數約為123天，營業周期約為132天;雙匯發展的變化趨勢剛好相反，2017年存貨周轉天數約為27天。營業周期約為28天。作為食品飲料行業來說，在保證正常的經營活動需要儲備存貨量的基礎上，存貨周轉天數越少流動性也就越好。因為食品必然存在一定的保質期，如果過了保質期，存貨會大大減值，相比三全食品，雙匯發展在存貨管理上顯得更加擅長。

應收賬款周轉天數（圖3兩條粗細不同的虛線），三全食品依舊要比雙匯發展周轉天數多，但是兩者的趨勢變化比較一致，起伏不大。近5年天數相差在25-31天之間。三全食品應收賬款周轉天數平均28天，而雙匯發展平均1天。17年雙匯發展賬期最長也是1-2年且金額很小，剩下的1億3千多萬都是一年以內的。說明雙匯發展在應收賬款上管理比較嚴格。

2.2.3 權益乘數

圖4中都是呈現上升趨勢，權益乘數越大代表負債越多。三項指標中，只有這項指標超過雙匯發展。三全食品歷年中貢獻最大的是權益乘數，主要體現在短期借款上，說明對所投資的項目，企業是有信心的。如果是出讓股權，則相反。權益乘數超過行業平均水平;雙匯發展權益乘數是三項指標里最少的，低于行業平均水平，風險較小。

總體來說，三全食品經營波動性比較大，相比雙匯發展，有必要繼續提高盈利能力，尤其是做好費用的控制。雙匯發展經營比較穩健，產品在市場上具有一定競爭力。

3 現金流量分析

由于杜邦分析未考慮現金流量，因此結合現金流量可能會更加全面、準確。

3.1 經營、籌資、投資活動現金流量凈額分析

2013-2017年三全食品經營活動現金流量凈額均大于零，代表企業經營正常。其中15年下降主要是存貨占用資金增加所致。15年經營活動現金凈流量大于零，經計算小于非付現成本，說明企業現金流除了可以維持當前規模的經營活動，還能部分補償折舊、攤銷等，但企業不具備更新升級能力。除了15年其余4年均能夠彌補非付現成本。投資活動現金流量凈額均為負數，說明企業把資金投入到新項目中了，而且籌資大多選擇銀行短期借款，說明企業對項目回報是有信心的?；I資活動產生的現金流量凈額存在正負波動。經過測算：經營活動現金流入-投資活動現金流出-籌資活動現金流出+分紅的結果均大于零，2013-2017年分別為33.84億元、38.16億元、39.23億元、50.33億元、52.36億元。呈現逐年增加趨勢，現金流表現較好。

2013-2017年雙匯發展經營活動產生的現金流量凈額均大于零，經營正常。經營活動現金凈流量大于零，且5年間均大于非付現成本，說明公司經營活動處于良好的運轉態勢。大體上屬于“+--”類型的企業，現金流表現良好。

3.2 凈資產現金回收率分析

凈資產現金回收率，即經營活動現金流量凈額÷平均凈資產×100%，該指標的比值越大越好。三全食品13-15年公司凈資產現金回收率均呈現下降趨勢，接著兩年有所回升，與圖1中三全食品的凈利率折線圖趨勢相吻合。主要是15年經營活動現金流量凈額下降顯著。查閱現金流量表，計算得出主要是因為15年銷售商品、提供勞務收到的現金減少以及支付給職工以及為職工支付的現金增加所致。16-17年較15年增長顯著，賺錢能力觸底反彈。

雙匯發展近5年數據呈現穩步上升趨勢，沒有大幅度的增長與下降，經營呈現良好態勢，歷年凈資產現金回收率均高于三全食品。說明雙匯發展的賺錢能力是優于三全食品的。

3.3 其他分析

三全食品13-17年經營活動現金流量凈額均大于凈利潤。16-17年三全食品的經營活動現金凈流量顯著高于凈利潤，主要是銷售商品、提供勞務收到的現金增加所致。雙匯發展在14-17年經營活動現金流量凈額也是均大于凈利潤，2013年雖是小于凈利潤，但幅度較小。

銷售商品、提供勞務收到的現金高于營業收入金額，兩家公司均表現良好，表明企業收到了實實在在的現金。

4 結論

4.1 三全食品的盈利能力欠佳，銷售費用偏高，營運能力有所提升，歷年業績呈V型變化，賺錢能力近2年有所回升

三全食品ROE水平位于行業下游。歷年數據波動起伏較大，其中15年最低，這一年終端消費低迷，而通過費用的投放拉動銷售增長的效用出現邊際遞減現象，在成本上升的情況下導致盈利能力下滑。企業應該加強成本費用的管控，在銷售費用上要加強管控。一般來說，銷售費用較高的公司，其產品或服務往往缺乏拉力，需要靠營銷來促成銷售。企業應該在成本效益的原則下，統籌安排銷售方案，開展營銷活動，做到合理支出。總資產周轉率較好。主要貢獻在于權益乘數，風險處于可控范圍內，主要是短期借款。現金流方面，歷年數據波動較大，凈資產現金回收率較低，不過16-17年有所回升，整體較為良好。

4.2 雙匯發展整體經營偏穩健，營運能力良好，盈利能力下降不顯著，營業成本占比較高

雙匯發展ROE水平位于行業上游。歷年數據波動起伏較小，其中15年ROE最低是由于整個市場消費疲軟所致。13-17年凈利率保持在8.5%以上，在16-17年盈利能力有所減弱，但幅度較小。企業毛利率較低，因此需加強成本管控，提高產品的毛利率水平。費用率在35%-45%范圍內，產品具有一定的競爭力。總資產周轉率處于行業前列。財務杠桿利用不顯著?，F金流方面整體要好于三全食品，凈資產現金回收率穩步上升，經營比較穩健。

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