熔斷機(jī)制A股市場(chǎng)實(shí)施失敗的思考

李濤

[摘 要]熔斷機(jī)制在我國自2016年1月1日實(shí)施到2016年1月7日暫停，經(jīng)歷了短短7天即宣告失敗，這在我國證券市場(chǎng)上并不多見，其失敗引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。本文將在總結(jié)A股市場(chǎng)熔斷機(jī)制實(shí)施基本狀況的基礎(chǔ)上，對(duì)熔斷機(jī)制失敗的原因進(jìn)行綜合分析，并給出相關(guān)建議，為我國證券市場(chǎng)健康發(fā)展提供幫助。

[關(guān)鍵詞]熔斷機(jī)制；原因；建議

[中圖分類號(hào)]F832.51 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

1 A股市場(chǎng)熔斷機(jī)制實(shí)施狀況

熔斷機(jī)制即自動(dòng)停盤機(jī)制，是指當(dāng)股指波幅達(dá)到規(guī)定的熔斷點(diǎn)時(shí)，交易所為控制風(fēng)險(xiǎn)采取的暫停交易措施。2015年6月，我國發(fā)生了罕見的“股災(zāi)”，為了應(yīng)對(duì)危機(jī)，中國證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)了指數(shù)熔斷機(jī)制，并于2016年1月1日起正式實(shí)施。2016年1月4日，中國股市新年的第一個(gè)交易日，上午兩市低開后一度大跌，午間收盤跌幅近4%，午后13點(diǎn)13分，滬深300指數(shù)下挫達(dá)到5%，觸及第一檔閾值，熔斷機(jī)制觸發(fā)，暫停交易15分鐘。13點(diǎn)28分交易再次恢復(fù)，在短短5分鐘內(nèi)，滬深300指數(shù)迅速下挫至7%，觸及第二檔閾值，13點(diǎn)34分，兩市暫停交易至收市。當(dāng)天，滬指報(bào)收3296.66點(diǎn)，跌幅6.85%，深證成指報(bào)收11630.94點(diǎn)，跌幅8.16 %，創(chuàng)業(yè)板指報(bào)收2491.27點(diǎn)，跌幅8.21%，兩市股票出現(xiàn)大面積跌停。1月7日，即熔斷機(jī)制實(shí)施后的第4天，兩市在開盤半個(gè)小時(shí)內(nèi)，先后觸及兩檔閾值，當(dāng)天交易停止，實(shí)際交易時(shí)間僅15分鐘，1400多只股票跌停。當(dāng)晚，中國證監(jiān)會(huì)宣布熔斷機(jī)制暫停實(shí)施。

2 A股市場(chǎng)熔斷機(jī)制失敗原因分析

熔斷機(jī)制在我國僅僅發(fā)揮了7天的效力即宣告失敗，其教訓(xùn)是值得好好反思的，為什么在美國行之有效的熔斷機(jī)制在我國卻遭遇挫折。應(yīng)該說其原因眾多，這里筆者對(duì)以下三個(gè)方面進(jìn)行分析：

（1）中國特殊的市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)。在我國，股票市場(chǎng)參與者的主體力量是散戶，其交易量大概占比80%，機(jī)構(gòu)參與者占比20%左右。散戶市場(chǎng)的特點(diǎn)是：?jiǎn)蝹€(gè)散戶資金量有限，但整體散戶群體資金量龐大，對(duì)股票市場(chǎng)起重大作用；單個(gè)散戶及散戶群體在投資上非理性因素發(fā)揮較大作用，易于受情緒的干擾沖動(dòng)決策，“羊群效應(yīng)”表現(xiàn)更為明顯。在這樣的市場(chǎng)里，機(jī)構(gòu)投資者（或者大資金投資者）的投資行為所產(chǎn)生的市場(chǎng)效應(yīng)會(huì)因?yàn)樯舻淖冯S而擴(kuò)大化、過度化，特別是在市場(chǎng)的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)和節(jié)點(diǎn)更是如此。機(jī)構(gòu)投資者（或者大資金投資者）被動(dòng)或主動(dòng)承擔(dān)的“領(lǐng)頭羊”角色會(huì)加劇市場(chǎng)的波動(dòng)。散戶主導(dǎo)下的市場(chǎng)暴漲暴跌是常態(tài)。

（2）中國特殊的漲跌停板制度。在我國，股票市場(chǎng)設(shè)有10%的漲跌停板制度，其實(shí)際上已經(jīng)發(fā)揮了減緩市場(chǎng)波動(dòng)的作用，熔斷機(jī)制關(guān)于股指5%、7%的熔斷閾值規(guī)定則做了一個(gè)多余的動(dòng)作，更為錯(cuò)誤的是這兩個(gè)熔斷閾值距離太近，僅有兩個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)指數(shù)觸及5%的熔斷閾值暫停交易時(shí)，投資者知道15分鐘恢復(fù)交易后如果再觸及7%的熔斷閾值則意味著當(dāng)天交易的徹底停止，資產(chǎn)流動(dòng)性完全喪失，在這種可怕的預(yù)期下，任何理性的投資者都會(huì)選擇不計(jì)成本地拋出股票，用確定性的有限損失換取不確定性的、難以預(yù)測(cè)的巨大損失。我國的實(shí)踐證明，當(dāng)指數(shù)觸及5%的熔斷閾值時(shí)，7%的熔斷閾值就會(huì)迅速成為空方進(jìn)攻的下一個(gè)目標(biāo)，1月4日跌幅從5%到7%用了6分鐘，1月7日則僅3分鐘就達(dá)到了。在急速下挫的過程中，拋盤不計(jì)成本地涌出，個(gè)股往往在未觸及指數(shù)7%的熔斷閾值時(shí)先觸及跌停板喪失流動(dòng)性了，個(gè)股的跌停潮反過來促進(jìn)其它股票拋售，使得指數(shù)進(jìn)一步快速下跌，形成惡性循環(huán)。

（3）中國特殊的T+1交易制度。在我國，股票市場(chǎng)實(shí)行T+1交易制度，即當(dāng)天買入的股票不能當(dāng)天賣出，第二交易日方可賣出。在T+1交易制度下，當(dāng)市場(chǎng)跌幅較大時(shí)，投資者對(duì)于負(fù)面消息十分敏感，會(huì)擔(dān)心當(dāng)天繼續(xù)下跌而賣出股票，隨著市場(chǎng)下跌趨勢(shì)進(jìn)一步明朗恐慌會(huì)加劇，當(dāng)指數(shù)觸及5%的熔斷閾值時(shí)，這種恐慌會(huì)由于擔(dān)心二次觸發(fā)熔斷，無法賣出而集中釋放，拋售加大。而市場(chǎng)上潛在的買方在市場(chǎng)恐慌情緒的影響下，做出買入決策需要一定的時(shí)間，待他們準(zhǔn)備買入時(shí)往往由于過快熔斷而停止交易了，這對(duì)于當(dāng)天市場(chǎng)的緩跌、止跌是十分不利的。而第二天再次交易時(shí)，昨天潛在的買方可能由于市場(chǎng)環(huán)境的新情況而改變?cè)械馁I入計(jì)劃，從而影響了第二天的市場(chǎng)走勢(shì)。若實(shí)行的是T+0交易制度，則一只股票一天內(nèi)可以多次買賣，對(duì)于大多數(shù)投資者來說，時(shí)間精力有限，其關(guān)注的股票品種不多，拋出一只股票再買回來賺取差價(jià)的操作實(shí)際上是較為多見的，客觀上這種操作是有利于穩(wěn)定市場(chǎng)的。

3 未來A股市場(chǎng)實(shí)施熔斷機(jī)制建議

熔斷機(jī)制作為已經(jīng)被很多國家實(shí)踐證明的穩(wěn)定市場(chǎng)的有效制度安排之一，對(duì)我國A股市場(chǎng)未來發(fā)展具有重要的借鑒意義。但是我們要清楚熔斷機(jī)制發(fā)揮作用是需要一系列客觀條件的。要引進(jìn)熔斷機(jī)制，我們需要做好幾個(gè)方面：（1）優(yōu)化我國證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，大力促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，同時(shí)加大培育散戶投資者的投資素養(yǎng)。（2）進(jìn)一步完善我國證券市場(chǎng)相關(guān)制度的建設(shè)，特別是交易制度建設(shè)，逐漸對(duì)漲跌停板、T+1交易等制度進(jìn)行改革。（3）要加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)建設(shè)，培養(yǎng)監(jiān)管人才，提升監(jiān)管能力與水平。

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