上市家族企業高管薪酬與企業績效關聯度研究

楊睿娟 楊靜怡

[摘要]隨著社會經濟的發展，家族企業發展迅猛，逐漸成為中國民營企業的重要組成部分，家族企業高管薪酬問題引起了學者的廣泛關注。選取了828家上市家族企業2015～2017年高層管理者薪酬和企業績效數據，實證分析結果表明：上市家族企業高管的年度報酬總額與企業績效呈現倒“U”型關系；高管股權激勵與企業績效顯著正相關。最后，針對實證分析得出的結論，為上市家族企業高管薪酬設計提出了相應的對策建議。

[關鍵詞]上市家族企業；高管薪酬；企業績效；關聯度

[中圖分類號]F275 [文獻標識碼]A

1 引言

近年來，我國家族企業數量不斷增加，有關調查顯示：家族企業在世界500強中占到了三分之一。隨著經濟社會的飛速發展、政府各種利好政策的出臺，許多家族企業都已實現上市運作，家族企業逐步成為我國經濟的重要組成部分和主要推動力。因此，對于家族企業治理方式以及治理結構的研究也顯得愈發迫切。與非家族企業相比，上市家族企業控股人和經營管理者是由具有血緣關系的家族成員所構成的，使家族企業在治理中出現了諸多問題。例如，上市家族企業的薪酬體系和制度主要由家族控股成員決定；家族成員的高額薪酬是否會降低公司績效敏感度；家族成員高管可能會通過高額薪酬侵占中小股東的利益等。因此，分析家族企業高管薪酬與企業績效的關系可以為家族企業管理者建立科學合理的高管薪酬體系提供理論支撐，有效激活高管潛能，實現家族企業可持續發展。

2 相關文獻綜述

關于家族企業高管薪酬與企業績效關系的研究最早源于西方發達國家，主要集中對比分析家族與非家族企業高管薪酬和企業績效關系。Connelly，Limpaphayom和Sullivan（2017）研究表明：家族企業中家族成員擔任高管并對公司具有控制權，從而其薪酬水平較高，導致企業績效敏感度降低。因此有學者指出，在家族企業管理中很少利用薪酬激勵來提高企業績效（Cesari，Gonenc，&Ozkan，2016）。根據企業管理的管家理論，家族企業的高管多為家族成員，即企業的股權所有者，他們會為了自身利益而付出更多的努力（Martin，Campbell，&Gomez-Mejia，2016）。基于此有學者指出，對于家族企業中的家族成員高管不需要以薪酬作為激勵，因此家族成員高管薪酬要低于非家族成員高管。

我國對于家族企業的研究相對較晚，有關家族企業高管薪酬方面的研究也是集中于與非家族企業的對比。梁紀朋和趙雷（2017）研究表明：上市家族企業高管薪酬明顯高于非家族企業，且薪酬績效敏感度低。陳建林和溫正杰（2017）基于家族企業高管年薪和高管持股比例這兩個方面，分別探究了家族企業高管薪酬激勵與企業績效的關系，結果表明，上市家族企業高管年薪差距不大，同時家族與非家族成員高管年薪與企業績效都呈現顯著正相關，但非家族成員薪酬績效敏感性更高；而家族成員高管持股比例高于非家族成員高管，但其持股比例與企業績效不相關。

雖然研究者對家族企業高管薪酬與企業績效關系進行了系統的研究，但現有研究結論的差異比較大。此外，現代很多上市家族企業選擇職業經理人的管理方式，代理問題依舊顯著，因此本研究選取828家上市家族企業，探究上市家族企業高管薪酬與企業績效的關系。

3 研究假設

3.1 上市家族公司高管薪酬與企業績效的關系

越來越多的現代上市家族企業選擇職業經理人管理模式，導致了企業所有權和實際經營管理權的分離，委托代理問題由此產生。在委托代理問題中，職業經理人是現實中企業真正的經營管理者，擁有企業絕大部分的經營管理信息，而企業所有者對企業各方面信息的了解和掌握程度低于職業經理人，導致嚴重的信息不對稱的問題。存在職業經理人利用其掌握的企業信息來獲取私利的風險，損害企業所有者的利益。基于此，現代企業會為職業經理人制定與企業績效掛鉤的薪酬激勵機制，這一機制的關鍵是讓職業經理人共享一部分企業利潤，促使其為自己和企業的共同利益而努力，提升企業整體績效。但當職業經理人認為其為企業付出的努力程度與其薪酬水平不相匹配，職業經理人就會消極怠工，降低企業績效。所以，適當的激勵水平才能達到最佳的激勵效果。我國絕大多數上市家族企業中均存在所有權與經營權分離的情況，只是在分離程度上有所差異。此外，不同于國有企業實施的政治晉升的激勵機制，因此合理的薪酬設計激勵亦是家族企業有效解決委托代理風險的最佳手段。

人力資本理論指出，個體經過不斷的學習和對自身的投資，其知識、技能、和資歷等便形成了自身所特有的資源，即人力資本。人力資本是凝結于個體自身所特有的，是個體的一部分。人力資本可以在市場上進行交換取得報酬收入，能夠為其所有者獲得高于自身投入的價值。由于人力資本的使用或交換完全取決于其所有者的主觀意愿，因此存在極強的主觀性。基于人力資本理論，只有當企業所付報酬高于高管的人力資本投資并足以彌補其風險成本時，高管才能得到較強的正向激勵。通過調研統計，我國現代家族企業高管年度報酬主要包含基本年薪和績效年薪兩部分，因此本研究認為，上市家族企業的高管年度報酬與與企業績效之間并不是簡單的線性關系，由此提出假設1和假設2。

假設1：上市家族企業高管年度報酬與企業績效存在非線性關系。

假設2：上市家族企業高管年度報酬與企業未來績效存在非線性關系。

3.2 上市家族公司股權激勵與企業績效

股權激勵理論是基于委托代理理論發展而來的。由于企業所有者與職業經理人之間信息不對稱問題的存在，職業經理人存在利用其掌握的企業信息在日常經營管理中謀取私利。股權激勵就是為了防止信息不對稱導致委托代理問題，給予職業經理人與所有者同時分享企業剩余價值的權利，即股票價值收益，使職業經理人與企業所有者擁有共同的利益目標，促使職業經理人為企業付出更多的努力。但想要通過股權激勵促使職業經理人更好的為企業利益服務，還需滿足下述條件：職業經理人所持有股份需要達到一定水平，以保證其獲取足夠的剩余利益；其次，企業所處的市場環境較為完善，企業股價與企業績效存在正向關系。由于上市家族企業的特殊性，高管持股水平相對較高，因而可以保證高管獲取有吸引力的剩余利益；同時，上市家族企業的股票與其經營效果密切相關，因而企業高管的股權收益與企業績效具有顯著的相關性。因此，本研究提出以下假設：

假設3：上市家族企業股權激勵與企業績效呈正相關。

假設4：上市家族企業股權激勵與企業未來績效呈正相關。

4 研究設計

4.1 樣本與數據來源

本研究以企業前三大股東為同一家族成員，且企業中同一家族成員所擁有的股權總和超過企業總股權50%為家族企業標準，選取了2015～2017年度滬、深兩市A股882家上市家族為樣本，在剔除數據缺失、ST類樣本、極端值樣本和資產收益率為負的樣本后，最終得到828個有效樣本。所有數據均來源于CSMAR數據庫和搜數網企業年報。

4.2 變量選取

因變量：企業績效指標通常被分為市場績效與財務績效，市場績效主要取決于市場行為，因此在市場經濟相對不太完善的市場背景下，企業的市場績效會收到許多市場投機因素的干擾，企業市場績效難以準確反映企業的實際績效。基于此，本研究選取同時可以反映不同時期公司盈利能力的變化趨勢的每股收益（EPS）作為衡量企業財務績效的指標。

自變量：在上市家族企業中，高層管理者的主要報酬方式為現金薪酬，首先將高管年度報酬總額（COM）納入解釋變量，同時股權激勵是促使管理者考慮企業長期利益的主要報酬方式，將高管持股總數（MHS）也納入解釋變量。

控制變量：在借鑒其他學者研究的基礎上，將公司規模（SIZE）、董事會獨立性（IDR）以及資產負債率（LEV）納入控制變量，其中公司規模用公司總資產進行衡量，董事會獨立性用獨立董事比例衡量。

4.3 模型選擇與數據處理軟件

模型選擇：現有高管薪酬與企業績效關系研究中使用最多且較為經典的模型是多元線性回歸模型，因此，本文將ROA=β0+β1*LnCOM+β2*MHS+β3*LEV+β4*IDR+β5*LnSIZE作為基本模型，為使模型符合假設1，本文對基本模型進行了非線性改造：ROA=β0+β1*LnCOM+β2LnCOM2+β3*MHS+β4*LEV+β5*IDR+β6*LnSIZE，即后續研究中的模型2、模型4和模型6的準確性，對上市家族企業高管的年度報酬總額、公司規模數值進行對數化處理，在模型中分別記為LnCOM、LnSIZE。

本文選取SPSS22.0軟件進行對數處理、描述性分析及回歸分析。

5 數據統計與分析

5.1 描述性統計

本研究對高管年度報酬總額、股權激勵、企業資產收益率以及各項控制變量進行了描述性統計分析，分析結果見表1所示。從高管年度報酬的對數值（平均數）來看，上市家族企業高管年度報酬較高；股權激勵方面，上市家族企業股權集中度較高。此外，總體樣本董事會獨立水平并不高，均值均在40%以下，說明上市家族企業中董事會存在嚴重的內部人控制。

5.2 實證檢驗

本文首先進行回歸分析，其中因變量為企業資每股收益，自變量為高管年度報酬總額及高管持股總數，其余變量均為控制變量，回歸結果如表2所示。

模型1為高管薪酬績效關系的基本模型，在非解釋變量得到控制的前提下，研究發現，上市家族公司中管理者年度報酬回歸系數為0.270（p<0.05），說明對企業績效的正向作用很小。將LnCOM2加入模型1，得到模型2，經回歸發現模型2的調整R2變為0.159，相比模型1增加了0.6個百分點，說明模型2的解釋能力更強，同時，LnCOM、LnCOM2回歸系數分別為0.319（p<0.05）、-0.89（p<0.1），表明上市家族企業高管薪酬與企業績效存在倒“U”型關系，假設1成立。

在模型1與模型2中，高管持股比例回歸系數均為正數，分別為0.158、0.161，且在統計水平為5%的條件下顯著，說明上市家族企業高管股權激勵與企業績效顯著正相關，假設3成立。模型1表明，上市家族企業中資產負債率與企業績效存在負向相關關系，并均在統計水平為1%的條件下顯著，說明上市家族企業資產負債率較高，其面臨的財務風險不斷增加，從而引起了公司收益的下降。

本文以2015上市家族企業高管薪酬年度報酬總額和高管持股總數作為自變量，以2016和2017年上市家族的每股收益作為因變量，其余變量為控制變量，對樣本各變量進行回歸分析。回歸結果詳見表3。

模型3為2015年高管薪酬與2016年企業績效的回歸結果。2015年高管年度報酬總額與2016年企業績效成正相關關系，模型系數為0.203，但正向關系不顯著。當LnCOM2進入模型后，模型4的擬合度提高4個百分點，LnCOM、LnCOM2回歸系數分別為0.257、-0.096，均在1%的統計水平下顯著，上市家族企業2015年高管年度報酬總額與2016年企業績效呈倒“U型”關系。同時，模型3與模型4的高管持股比例回歸系數均為正數，分別為0.161，0.168，且在5%的統計水平下顯著，說明上市家族企業2015高管股權激勵與2016年企業績效相關關系。

模型5為2015年高管薪酬與2017年企業績效的回歸結果。2015年高管年度報酬總額與2017年企業績效成正相關關系，模型系數為0.104，但正向關系不顯著。當LnCOM2進入模型后，模型6的R2增加2%，LnCOM、LnCOM2回歸系數分別為0.156、-0.090，均在1%的統計水平下顯著，上市家族企業2015年高管年度報酬總額與2017年企業績效呈倒“U型”關系。同時，在模型5與模型6中，高管持股比例回歸系數均為正數，分別為0.119，0.124，且在5%的統計水平下顯著，說明上市家族企業2015年高管股權激勵與2017年企業績效成正相關關系。

上述分析表明：上市家族企業高管年度報酬與企業未來績效呈倒“U型”關系，股權激勵與企業未來績效呈正相關，假設2和假設4得到支持。

6 結論

6.1 研究結論

（1）上市家族企業高管年薪與企業績效呈倒“U”型關系，即，當高管年薪較低時，高管人員績效行為是基于自身的經濟動機，此時增加高管年薪有助于提高企業績效。但當高管薪酬達到一個較高水平后，過高的薪酬反而會使高管產生消極怠工的情緒，從而對企業績效產生負向影響。因此，通過薪酬取得對上市家族企業高管人員的有效激勵，使其更好的為企業利潤和發展投入努力，應該將高管的年度報酬保持在一定水平之上。

（2）上市家族企業高管持股與企業績效成正相關關系。這種關系主要表現在對企業未來績效的影響。由于股權激勵不同于年薪，屬于長期薪酬，同時，股權也會受到市場環境等客觀條件的影響，具有一定的不確定性。因而，股權激勵的結果主要表現在實施激勵之后的1～2年內。但是一旦這種激勵產生效果，將會更加長久的發揮作用。

6.2 研究啟示

在實際上市家族企業管理中，應當有效利用高管薪酬對高管工作積極性和企業績效的正向激勵作用，建立合理有效的高管薪酬激勵制度以削弱企業所有者與實際經營管理者相分離所導致的委托代理問題，有效激發和激活高管人力資本的投入，幫助企業提升績效和收益。建議上市家族企業基于企業內部的公平性，結合外部市場薪酬環境，制定企業高管年薪水平和股權激勵制度，有效激發高管工作積極性，提升企業績效。同時可以借鑒西方上市企業的薪酬委員會制度，建立專門的薪酬委員會以專業的視角設計高效合理的高管薪酬制度，對高管薪酬激勵和企業績效進行有效管理。

6.3 研究不足

對于家族企業的界定存在不足。就現有的研究成果來看，對家族企業的定義還沒有統一的結論，本文在考慮了實際可行性的基礎上，參考以前學者的結論，對家族企業進行界定，家族企業界定的范圍可能不準確。

高管薪酬水平指標和企業績效指標的度量存在缺陷。由于我國上市公司年報中對于高管薪酬的披露不完善，沒有充分披露每一位高管的薪酬，文中對高管薪酬水平的度量選取了所有高管年度薪酬總額，數據不精確。對于企業績效的度量也只選取了會計績效指標，而沒有考慮高管薪酬對市場績效的影響。

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