估值合理不如低估不為超額回報承擔高風險

張桔

公開數據顯示，丘棟榮掌舵的匯豐大盤股票和匯豐晉信雙核策略兩只基金的任職回報均超過了100%，其中匯豐晉信大盤股票的任職回報已經超過了200%。從2014年至2017年，兩只基金連年實現年化正收益，且位列同類產品排名的前三分之一之列。

業內評價邱東榮“一個人撐起了一個公司”。本周，丘棟榮在接受《紅周刊》獨家專訪時坦言：“我會盡量避免成為業績最好的基金經理。”他進一步解釋，如果要成為年度排名前10位的明星基金經理，就會去賭得很大，在某個風險敞口上做得盡量高，但這不是他所追尋的目標。在多年的股市實戰中，他一直恪守自己的選股原則，也就是重點分析公司的隱含回報率和隱含風險，選擇PB低和ROE高的公司，構建自己的投資組合！

據錯誤定價機會的捕捉 調倉換股

《紅周刊》：從去年逐季的重倉股來看，您每季的重倉股重合度不高，大盤基金中每季重倉股中都出現的只有三只，而雙核基金中每季重倉股中都出現的只有兩只。在去年的結構行情中也是大面積的調倉，是出于何種考慮？

丘棟榮：換手率地高低完全取決于市場本身。但總體來看，在各個不同時期，我們換手率應該還是顯著低于市場水平的。

如果市場上出現錯誤定價的機會，我們就會去捕捉。比如我們2014年四季度的換手率比較高，以及在2015年股災之后換手率也非常高，是因為市場錯誤定價的機會發生重大變化。比如2014年三季度末，我們最看好的行業，經過兩個月的上漲之后就變成我們最不看好的。只有兩個月時間，我們買了很多然后突然間全部賣掉，原因就是隱含的風險和隱含的回報率發生重大變化。這時我們就會通過我們的流程，去重新尋找隱含回報率更好或者隱含風險更低的行業去替代，以保持整個組合都有一個令我們滿意隱含風險和隱含回報率。

《紅周刊》：從去年四季報的披露來看，您在兩只產品的季報總結中都做出了類似的表述，在當季加配了銀行、醫藥、傳媒等行業，同時我們發現當季減持了鐵路、工程機械、建材等板塊的股票，請問彼時如此調倉的邏輯為何？

丘棟榮：之所以持續看好上述這幾個行業，主要原因是這幾類行業中部分上市公司當前價格所隱含的風險和回報是符合我們要求的。如銀行，隨著經濟周期的恢復、供給側改革，銀行的資產質量在改善，但當前的價格相比其內在價值是低估的，因此銀行股的隱含風險比市場上許多明星白馬股或者藍籌股要小，相反隱含回報率卻要更好，相對而言具有更高的性價比。

打個比方，如果是典型的價值股的話，這些公司只有10倍市盈率我們可能非常喜歡，但如果到30倍市盈率，隱含回報率就會比較差。所以這也是我們PB-ROE投資流程的一大特點，不但關注基本面，更關注價格。對于好公司，如果價格太高，隱含風險太大、隱含回報率滿足不了我們的要求，我們也不會投資。

自下而上選股 估值合理不如被低估

《紅周刊》：PE、ROE這些指標是您選股的基礎。

丘棟榮：是的，我們不會主動去判斷市場的風格，而是自下而上地篩選符合我們要求的有投資價值的上市公司。比如站在當前時點來看，已經有許多中小市值公司（包括部分創業板公司）重新具備了不錯的投資價值。但關注的前提依然是基本面不錯、業績可持續、估值相對低、股價合理的公司。包括部分優質的成長板塊及基本面有望持續改善帶來價值回歸的低估值龍頭，如電子元器件、傳媒、紡織服裝等行業。我們回注重選擇PB低、ROE高的公司來構建風險投資組合，同時也會關注PB和ROE的可持續性。

《紅周刊》：能舉個例子形象說明嗎？

丘棟榮：比如一個醫藥公司跟一個鋼鐵公司，現在醫藥公司是3倍pb，20%的ROE，一個鋼鐵公司是1.5倍PB，40%的ROE。單純從數據看，鋼鐵公司似乎更有投資價值，但我們的結論很可能相反，3倍PB、20%ROE的醫藥公司大概率是被低估的，而1.5倍PB、40%ROE的鋼鐵公司有可能是被高估。

原因就在于，鋼鐵公司的PB和ROE可能都不是一個可持續的均衡水平，更可能是一個相當高的水平，未來大概率會向下。而醫藥公司PB和ROE的可持續性和穩定性可能實際上更好一點。所以我們很可能會更喜歡醫藥公司，而不是鋼鐵公司。

但是在什么情況下，我們可能會買鋼鐵公司？如果他的PB是0.5倍，ROE是0的時候，我們可能會去買它。因為我們認為0.5和0本身都可能是被低估的，可能是行業景氣的低點。未來兩者都有可能是向上的，這時候我們可能會考慮投資他。

《紅周刊》：所以這也是PB-ROE投資流程的一個特色，是主動管理的策略，而不是量化的策略。

邱棟榮：是的，我們會主動去識別風險，挑選那些被市場錯誤定價的公司。因此理論上我們不會持有看起來估值合理的公司，而是更傾向于持有被低估的公司，因為估值合理往往意味著隱含回報率不夠高，這就有可能降低我們整個投資組合獲取超額收益的能力。比如我們買的時候是1倍PB，漲到了2倍甚至4倍PB，漲到了2-3倍的時候，我們覺得估值合理了就會賣出，轉而去尋找下一個被低估的、潛在收益更好的機會，而不會享受這個泡沫。

踐行價值投資 不為超額回報承擔高風險

《紅周刊》：聊聊您的價值投資理念吧，能否具體解釋下您的看法？在公募圈，有一種觀點認為貴公司所遵循的選股原則選出的股票多為銀行股，在這幾年的實戰中，您是如何完善和推進這一策略的？

丘棟榮：我把我們的價值投資體系概括為"基于不確定性定價的主動價值策略"，主要包括三個要點：1，價值投資：這是我們策略的基礎，我們說的價值投資是非常狹義的，指的是所有的預期回報必須依賴于資產本身的盈利或現金流，不能指望除此之外的回報。由此引申，超額的預期回報必須來自低估值，當然這個低估值指的是資產完整生命周期的估值；2，不確定性的風險定價，資產未來的完整生命周期的現金流是不確定的，我們定價的基礎就是這種不確定性或者說是風險；3，主動管理。

以銀行股為例，傳統的價值策略者可能認為估值一直是低的，盈利能力一直不錯，可能始終會認為銀行股是非常好的價值投資標的；而看空銀行股的人則可能認為，銀行業杠桿高，風險很高，估值再低可能都是不能投資的。但在過去四年投資組合中，我們有相對最看好銀行股的時候（2015年中報超配最多），也有相對最不看好銀行股的時候（2016年上半年），這種變化的原因就是基于我們不確定性風險定價的方法來評價銀行股的相對價值水平。

在全市場估值泡沫化最嚴重的2015年，我們認為銀行的基本面風險雖然存在，但可能并沒有那么高，同時，在全市場來看，其估值是相對低很多，風險補償很高。但股災之后，尤其是熔斷之后，其他行業公司跌了比較多，我們后面買的很多公司估值接近銀行股，但風險可能要低很多，這時，我們就會把銀行股賣了，買其他更好的投資標的。

《紅周刊》：內地的公募行業缺乏常勝將軍，往往上一年的明星下一年星光黯淡，那么您能否總結一下您保持業績穩定的“訣竅”？

丘棟榮：我們可能沒有所謂的“訣竅”。我不會因為要追求好業績，去過多地承受風險。比如要成為排名前10的明星基金經理，就會盡量去賭得很大，在某個風險敞口上做得盡量高。但是我們不以此為目標，而且盡量避免成為業績最好的基金，你千萬不要在前面看到我，如果看到我，我會考慮是不是在某種風險上賭得太大了。

其次，我們不用擔心業績太差而風險程度不足，不用擔心因為短期排名倒數第一會不會下崗。

2015年創業板泡沫的時候，我認為是泡沫，就不買，我們排名是非常差的。這個時候，我們不能因為擔心排名倒數和下崗，去追逐那些錯誤的東西。事實上，過去業績表現最差的時候，恰恰正是我們做最為正確的投資決策的時候。我們真正考核的目標，只是有沒有正確地承擔風險，有沒有偏離了客戶的投資目標。