三壘股份33億現金收購早教企業，借貸資金償還壓力驟增

胡振明

為了繞開審核而全部以現金支付收購美杰姆，如此做法使得三壘股份付出了不小的代價，不僅存在巨額商譽減值的風險，且如何償還巨額負債及利息也是一個問題。

近期，主營塑料管道制造裝備的三壘股份豪擲33億元現金并購早教公司美杰姆，以評估基準日（2018年6月30日）經審計測算，被收購標的歸屬于母公司的所有者權益賬面值僅有15321.57萬元，相比評估值330835.78萬元增值了315514.21萬元，增值率高達2059.28%。

對于三壘股份此次以巨額現金高溢價收購行為，有坊間傳言這是為了繞開監管層審核而刻意為之，可如此做法卻使得今年上半年貨幣資金僅有5792萬元的三壘股份面臨了巨大資金償還壓力，與此同時，高溢價收購所帶來的巨額商譽在未來也不排除有大幅減值風險。“隔行如隔山”，標的資產未來預期是否美好尚難確定，但為收購背上巨額負債的三壘股份，在未來經營中很可能會是步步維艱的。

商譽風險驟增

在本次收購前，三壘股份曾以3億元現金收購了北京楷德教育咨詢公司（簡稱“楷德教育”）100%股權，形成高達2.88億元商譽，占當時總資產12.89億元（2017年6月30日）的22.34%。如今，公司以33億元的現金高價并購美杰姆，所形成的商譽更為驚人。

在公司發布的公告中，先后出現了兩個版本的商譽金額，但不管是預計形成商譽321445.49萬元，還是確定將要新增的商譽212585.77萬元，都將使得三壘股份的商譽規模暴增。以后者212585.77萬元商譽為例，在交易完成后，三壘股份的商譽規模累計達到了24.14億元，占歸屬于母公司所有者權益比例的209.22%，占總資產的比例提升至48.27%，若以前者測算，則商譽增加值占歸屬于母公司所有者權益的比例則變得更高。

一邊是商譽暴增，另一邊則是美杰姆的業績補償存在很大的風險敞口。本次交易雖然約定了分期付款、增持股票及解鎖安排，能夠全額保障標的公司美杰姆2018年業績補償執行，但是其2019年最大業績補償敞口仍有4.68%，而2020年業績補償的風險敞口最高則達到45.64%。據約定，2020年的業績承諾還有2.90億元沒有保障，完全憑借經營情況而定。

眾所周知，商譽是由于并購活動產生的與有形資產完全不同，于公司運營而言算不上實實在在的資產，而且每年都需做減值測試，如果一旦有證據證明出現減值，則需要計提減值準備，這將影響上市公司同期利潤水平，進而會傳導至股價，導致股價出現大幅波動。以24.14億元理論商譽測算，哪怕對商譽計提10%的減值準備，也將侵蝕掉上市公司2000多萬元的利潤，這相比上市公司備考財務報表中2018年上半年8796萬元的利潤總額，影響的金額可謂不小。

無形資產評估結果是否合理

或許三壘股份注意到本次并購美杰姆將形成巨額商譽，為了降低所確認的商譽金額，“巧妙地”使用了無形資產增值的辦法。

在2018年7月時，三壘股份回復交易所問詢的時候稱，據公司測算，本次交易完成后，公司預計形成商譽金額約321445.49萬元，然而等到此次交易草案披露，上市公司新增商譽卻大幅下降到212585.77萬元，商譽減少了大約10億元。

前者以標的公司美杰姆2017年12月31日未經審計模擬財務報表賬面凈資產8554.51萬元視同為可辨認凈資產公允價值計算而來，后者則是根據資產評估結果的最終可辨認凈資產公允價值117414.23萬元為基礎計算而來。那么這個公允價值增加超過了10億元，原因究竟是什么？

據交易草案披露，產生增值的部分為無形資產“美吉姆（My Gym）”品牌特許經營權和“美吉姆（My Gym）”品牌相關商標。報告期內，標的公司美杰姆的無形資產主要就是“美吉姆”品牌亞洲區域特許權，其賬面價值占無形資產總額的95%以上。增值的原因為：“Mega（邁格亞洲）在取得該資產所有權后，在中國大陸地區開展授權經營、許可使用業務，根據授權經營、許可使用等相關協議，該等資產為產權人帶來了較為可觀的收益，按照收益法評估后，評估值合計122710.87萬元，較賬面價值992.49萬元增值121718.38萬元。”

很明顯，美杰姆該項無形資產賬評估值是122710.87萬元，而交易草案以該評估值為公允價值，由此作為商譽確認的基礎，最終能夠少確認商譽，從而掩蓋其原本要高得多的商譽減值風險。這就讓人產生疑問，以評估值作為公允價值的做法是否合適？能否真實反映該項無形資產和商譽的實際情況？對此，仍需要企業做進一步解釋。

業績承諾實現有壓力

實際上，如仔細分析美杰姆的經營情況，可發現其想要完成自己業績承諾還是有相當大的壓力。

根據交易草案，本次交易對方霍曉馨、劉俊君、劉祎、王琰、王沈北承諾，標的公司美杰姆在2018年、2019年、2020年扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東凈利潤分別不低于人民幣1.80億元、2.38億元、2.90億元。這樣的業績承諾相對于美杰姆的情況而言，處于什么樣的水平呢？

交易草案披露，2017年美杰姆的營業收入為21655.50萬元，同期凈利潤為8744.34萬元；而2018年上半年營業收入只有14965.28萬元，凈利潤只有6179.71萬元。若按業績承諾水平，美杰姆在2018年將要實現的歸母凈利潤和上年同比增長約105.49%，其后兩年更要分別實現同比增32.22%和21.85%。

一邊是美好的未來預期，而另一邊則是美杰姆“骨感”的歷史財務數據。在業績承諾中，2018年扣非歸母凈利潤至少1.80億元，而今年上半年美杰姆的凈利潤實際上只有6179.71萬元，大概只相當于業績承諾的三分之一，即便年化后也不到1.3億元，跟需要完成的業績承諾還有很大差距。這就意味著，如果要完成2018年的業績承諾，下半年的營業收入和利潤增速必須出現遠超于上半年的表現才可以，但這容易嗎？

從并購草案披露的美杰姆早教中心開班飽和率來看，一年12個月基本都在30%～37%之間，相對活躍月份也僅在4～9月期間，整體看并未體現出明顯下半年人數暴增情況，顯然，美杰姆所從事的早教經營業務不存在明顯的季節性，如此情況下，下半年營收也就不存在大幅增加的可能性，不太可能造成下半年營收和利潤大幅高于上半年的情況。如此推測，美杰姆不能完成2018年業績承諾或許是大概率事件。

與此同時，美杰姆還面臨著諸多局限，使其業績增長遭受很大的業績壓力。例如，美杰姆通過加盟授權經營的方式開展經營，客戶都是加盟商，不乏許多個體工商戶的情況，由此也就造成美杰姆大客戶很分散的現狀。交易草案披露，報告期內（2016年至2018年1～6月）美杰姆的前五大客戶都是個人客戶，收入占比幾乎都低于5%。而正是因美杰姆主要客戶為加盟商，而加盟商又均為自然人，這相比于公司客戶，自然人客戶有易變的特點，隨意性較大，這樣的客戶群自然就容易形成美杰姆繼續擴大收入的一個較大障礙。

此外，早教行業經過多年的發展，已經出現數量不少的競爭對手，行業競爭日趨激烈，這給美杰姆進一步擴大規模發展帶來一定的經營性風險。特別是近期有關教育政策監管發生新變化，已經對某些幼兒園相關上市公司造成沖擊，那么，未來整個早教領域是否也都會受到更嚴格的教育政策監管，這也是一個不能排除的風險。

是偷稅還是虛增資產？

并購草案披露，美杰姆2017年的營業收入為21655.50萬元，其中由授權經營、許可使用等無形資產使用而獲得的特許經營收入、商銷銷售收入分別為13900.84萬元和7652.28萬元（如附表）。這兩項收入幾乎就是美杰姆全部營業收入，其他業務收入和課程銷售收入都極少。

一般情況下，2017年特許經營和商品銷售分別適用增值稅6%和17%的稅率，據此計算，相應的銷項稅額分別有834.05萬元和1300.89萬元，由此可知，2017年美杰姆含稅營業收入大約有23790.44萬元。

如果美杰姆2017年真的獲得這個規模的含稅收入，那必然在財務報表中體現為相同規模的現金流量流入或者應收票據及應收賬款等經營性債權的增加，否則就難以讓人相信其收入的合理性。

美杰姆現金流量表顯示，2017年“銷售商品、提供勞務收到的現金”為24245.41萬元，僅從這項金額來看，略微超過同期含稅營業收入。依據財務勾稽原理，這也就意味著2017年的應收票據及應收賬款等經營性債權會略有減少，理論減少金額為454.97萬元。

在美杰姆的資產負債表中，其2017年年末“應收票據及應收賬款”合計為3844.12萬元，與上一年年末同類項目的1254.77萬元相比不但沒有減少，相反還大幅增加了2589.35萬元。一減一增下，公司存在3044.32萬元的現金流量流入及應收款項增加額并沒有獲得相應含稅收入與之對應。難道這一年還有相同規模的預收款項增加，沖抵了這部分差異？

事實上，美杰姆2017年年末的預收款項為4248.32萬元，相比上一年年末同類項金額僅增加了2021.14萬元，也就是說，還存在1023.18萬元差異。同樣，如果進一步測算2018年營收方面數據，也存在一定金額的偏差。那么，這些差異又是怎么回事呢？

我們知道現金流數據是客觀公正的，上述差異的出現存在兩種可能，一種是營收數據為真實的，則債權可能就虛增了，其目的無非是提升了企業資產價值，對此次資產評估有利，而如果債權是真實的，則營收則是刻意做低，其目的又很可能為了偷逃稅。總之，無論是那一種情況，營收方面數據在財務勾稽上所存在的數據偏差是需要企業做進一步解釋的。

“一口吃胖”卻難承負債之重

以5792萬元自有資金收購33億元估值的公司，收購款從何而來？根據三壘股份2018年半年報，其賬上貨幣資金只有5792萬元。交易協議約定，在2018年年末之前需要分三期支付對價共21億元，僅今年的資金缺口超過20億元。

為了湊齊這些錢，三壘股份動用了變更募投項目而來的大約6.6億元，并且向關聯股東中海晟融借款16億元，而自己僅需拿出5792萬元自有資金。這樣做雖然不需要增發股份，繞開證監會相關審核，但是資金壓力卻是顯而易見的。

使用自有資金5792萬元就想撬動估值33億元的美杰姆，三壘股份承擔巨額負債是不可避免的，負債總額由半年報的1.3億元增加到38.47億元，其中流動負債增加了34.57億元。交易完成后，資產負債率由原來的10.09%驟增至76.91%。

上市公司備考財務報表顯示，交易完成之后，上市公司僅其他應付款就增加30多億元，流動負債高達35.80億元，而對應的流動資產卻只有11.76億元，可見本次并購美杰姆所需負擔的大多是短期負債，償還能力明顯不足。

那么，三壘股份的“造血”能力又有多大呢？根據三壘股份2018年半年報，2018年1～6月“經營活動產生的現金流量凈額”只有1392.02萬元，而標的公司美杰姆同期“經營活動產生的現金流量凈額”為-4300.55萬元，兩者綜合起來該項現金流量凈額為負。

而根據三壘股份2017年年報及交易草案的披露，三壘股份與美杰姆在2017年的“經營活動產生的現金流量凈額”分別是3182.02萬元和9825.12萬元，兩者合計也只不過1億多元。可見，從過去的歷史數據看，在巨大負債壓力之下，三壘股份和美杰姆的現金流“造血”能力也明顯支撐不起本次并購所形成的債務。

更為重要的是，無論是從銀行借款還是從實際控制人或其控制主體借款，除了本金償還壓力，還有借款利息問題，以16億元借款，按銀行貸款給企業下發貸款利率至少超過5%測算，每年僅利息費用至少有8000萬元，這對于近兩年歸母凈利潤僅有1000萬元左右的上市公司而言，壓力是不容小覷的，而即便是考慮到收購資產合并利潤貢獻，每年8000萬元利息支出對其利潤影響也非常大。如此來看，三壘股份高溢價現金收購不僅有商譽減值風險，且借貸資金和利息如何償還也是一個很大的難題。