客群和供應鏈突破 決定拼多多市值空間

黃金燦

本周京東和拼多多先后發布財報數據，一弱一強的兩份財報讓京東和拼多多市值差距進一步縮小至30億美元。相較而言，拼多多的崛起短期對騰訊系電商沖擊大于阿里系。從該角度看，在作為騰訊盟友的高瓴資本三季度籌碼轉向拼多多很正常，即使當前拼多多長期發展待考，但在目前京東“弱勢”背景下，短中期投資也有意義。

20日晚間，拼多多發布上市以來首份季報數據，Q3實現營收33.7億元，同比上年增長697%。截止9月30日過去一年的GMV（總成交額）為3448億元，同比增長386%。那作為投資者該如何衡量拼多多的投資價值？本文將從快速獲客、超高留存、反向定制、致命弱點四個關鍵點給出個人看法。在筆者看來，拼多多的崛起短期對國內騰訊系的電商沖擊大于阿里系，而長期來看，拼多多大概率將與阿里進入生態戰，如何做好關鍵領域薄弱環節是拼多多需要認真思考的課題。拼多多的市值發展空間則主要取決于客群和供應鏈能否有效突破，如果均取得有效突破，千億美元市值值得期待。

核心競爭力：快速獲客+超高留存

在現實生活與公眾論壇中，拼多多口碑兩極分化嚴重。在第三方統計機構數據里，拼多多體現出高卸載+高留存、低滲透高粘性等分裂特征。

中國目前有8億左右網民（網民不等于賬戶與活躍設備）。對于產品來說，8億網民可以歸為三類：1.高頻使用的核心用戶；2.偶爾用、可用你產品也可用其余產品的外圍用戶；3.不屬于你產品的用戶。產品開發者必須過濾掉3，留下1與2，特別是1。此過程越快越好，超低價、拼團社交裂變、誘導分享、燒錢營銷、洗腦廣告等手段可能都會用。一旦過濾完成，因為用戶遷移成本遠大于拉新成本，競爭對手就難有機會。只完成一部分，別人復制你的形式去你還沒有覆蓋到的人群推廣，就有機會超過甚至顛覆你。完成后只要領先者不犯大錯，競爭對手只有等下個變革時采用差異化手段才有機會。

快速獲客是互聯網公司的核心競爭力之一，拼多多與抖音將其發揮到近乎極致，所以我們看到的現實很分裂：于留下來的用戶，它們很好；于被洗掉的用戶，它們很差；并且好與差在很短的時間內大規模地呈現。

快速獲客完成后，用戶留存與復購是更為重要的事情，怎么做？筆者認為有三種方式，一是高性價比。低質難以長存，低價發展空間受限，高性價比才是大眾剛需。二是智能推薦。分發方式對于電商行業的重要性雖不如內容行業，但當電商規模到一定程度后，高效的信息分發仍會是核心競爭力之一。三是娛樂游戲。與業務深度結合的輕量游戲對提升應用與業務的活躍有很大的幫助，當年的開心農場與QQ農場證實過，最近的螞蟻森林與螞蟻莊園也證實過，支付寶的螞蟻系列火后，不少應用都跟進學習。黃崢是谷歌出身，后來做過電商代運營和游戲，游戲需要對用戶心理有極高的理解，該經驗在獲客階段有過較大的幫助，多多果園是留存階段的玩法。

智能推薦能發揮效果的前提是被推薦的商品有競爭力，娛樂游戲只對部分用戶適用，三大因素的重要性依次遞減。目前拼多多實際表現是，在衡量互聯網產品粘性的核心指標日活/月活比、用戶日均使用次數、用戶日均使用時長上，拼多多都有優越的表現，遠超京東、唯品會等電商APP，和手機淘寶差不多甚至稍高。但在衡量電商產品粘性的核心指標復購率、人均年度購買次數、人均年度GMV上，拼多多除人均年度GMV因客單價很低與成長期表現較差，前二者也有不錯的表現，雖不如淘寶，但比京東、唯品會等強。

沒有供應鏈支持的高性價比只是口號

互聯網企業的發展有五步，分別為成長、縱向、橫向、深入、突變：1.成長指的是向更多的地區、人群、設備、媒介覆蓋；2.縱向指的是向更上或更低層級業務擴張（先同一大行業內的細分行業，再相鄰大行業）；3.橫向指的是向同一層級內的平行業務擴張；4.深入指的是向產業鏈的上下游業務擴張；5.突變指的是向與之前的核心業務相差很遠但又不是完全沒有聯系的業務擴張。越往后面越難，越容易給競爭對手機會，擴張順序是1-5。

對應拼多多，二線以下城市的獲客在去年大部分完成，今年的重心是一二線城市的獲客，在完成全過濾后，就留下一批核心用戶與一些外圍用戶，用戶層面后續動作有兩步：首先是原用戶拓展品類。細分為兩步，第一先拓展同調性但不同品類商品，如買農產品，順便買紙巾、服飾零食等產品，但客單價都偏低；第二拓展高客單價的品類與同品類高客單價商品，買手機試試，這時需要品牌幫助，2018年9月，拼多多品牌館上線。

其次，擴大用戶群體。通過品牌或調性升級讓之前被過濾掉的用戶使用起來，因用戶的需求在其余電商平臺已經得到滿足，難度會比第一步高很多，拼多多目前還沒走到這步。

與前兩年的低調發展不同的是，拼多多現已受到電商巨頭的重視，無論是擴人群還是拓品類甚至是留住原用戶，都面臨更大的競爭，阻力更大，拼多多的留存三因素可以概括為“讓用戶買到合適的高性價比的商品，并在這一過程得到快樂”。前者一定要相應的供應鏈支持，又因不同的用戶群的需求有異，還要多元化的供應鏈支持。細分后仍有一定量級且較為穩定的用戶群，才有資格改造供應鏈，達成C2B（消費者到企業的反向定制）的高級形態。

因此，沒有供應鏈支持的高性價比只是口號，平臺會成為山寨低質偽劣產品的集中地。但C2B它比利用微信的社交關系鏈去誘導分享拉客和做娛樂電商小游戲要復雜得多，且不可能短時內能做好。

長期或與阿里進入生態戰

拼多多的異軍突起，對已有電商格局造成沖擊。目前來看，短期對騰訊系影響更大，對阿里的影響則有正有負，在拼多多沒有完成本文所說的突破之前，影響不大，甚至正大于負。

長期來看，拼多多的競爭對手是阿里。中國的互聯網公司，一旦競爭對手是阿里，競爭就會升級到生態競爭，拼多多任何一個關鍵環節的薄弱處在與阿里的長期競爭中都可能成為致命弱點。

完整的電商生態有“六駕馬車”，自營電商、平臺電商、物流、金融、云計算、娛樂流媒體。“六駕馬車”中，把關聯性稍弱的金融、云計算、娛樂流媒體去掉，也有三駕。黃崢曾表示不會做采銷，也不碰物流和配送，不做天貓模式。

但事情的發展不會盡如人意，如拼多多要不要做支付與金融？移動支付普及是拼多多崛起的核心因素之一，代價是0.6%的支付費率，這是會隨GMV增長而增長的剛性成本。假如2020年，拼多多的有效GMV（交易達成）為5000億元，則支付費用為30億元，此成本由商家承擔，平臺代為收取只是看似提高了貨幣化率。另一個顯而易見的問題是：拼多多用戶不一定是淘寶用戶，但拼多多用戶終將成為支付寶用戶，而支付寶用戶終將成為淘寶用戶。2018年8月，拼多多入股第三方支付“全牌照”公司付費通，成為其第二大股東。

如果說支付與金融還沒那么關鍵，物流則回避不了：騰訊可以給拼多多流量與資本，也可以輸出支付和云計算，甚至給最核心的社交關系鏈，但給不了物流能力。拼多多以農產品快消品起家，農產品是生鮮，有保質期，且多數時間較短，對物流體系有較高的要求。盒馬出來之前，阿里、京東等巨頭都沒做好生鮮電商，目前拼多多借助菜鳥物流做得“還可以”，核心是用戶期望低。

不做物流，會嚴重制約拼多多進一步發展，品類拓展、人群擴張都會乏力，在“雙11”等流量爆發期也會因配送優先度較低與配送時間拉長表現乏力。可一旦什么都做，就進入與阿里的生態競爭中，拼多多能否應對還需觀察。

客群和供應鏈若均突破，拼多多市值可看至千億美元

前面提到，拼多多的獲客有兩個階段，先篩選二線以下城市用戶，這部分工作去年大部分完成，再篩選一二線城市用戶，今年前三季度也已大部分完成。拓品類的第一步做得還好，目前在做第二步。

目前有兩個很重要的結論：一是被“洗掉”的用戶對平臺沒有價值甚至為負。二是，拓品類的第一步做好，人均年度GMV有望到2000元左右，想到3000、4000元要做好第二步，想更高到5000元以上，需要擴中高凈值人群。想進一步突破10000元，則需要拓大品類，不局限于實物電商。

最新財報數據顯示，今年Q3的年度活躍買家是3.855億，這包括部分被洗掉的用戶（據筆者估算，這部分數據為1.5億人），若以此估算拼多多的價值會有問題。以抖音為例：10月份國內月活突破4億、日活突破2億，如果說年活，會是5、6億甚至更多。想看清楚留存的用戶是多少，今年Q4季報與明年Q3季報是關鍵；而想知道巨頭的反擊對其的影響，明年Q1、Q2季報是關鍵。

在關鍵季報出來之前，拼多多有時間去做好拓品類、擴人群與反向定制。同時做好客群和供應鏈的突破，拼多多千億美元有望；做好其中一個，500億美元有望。假如都沒做好，年度活躍買家3億左右、人均年度GMV 2000元左右將是拼多多瓶頸，雖然較目前而言，拼多多仍有較大的價值，但對應200億美元以上的市值投資價值有限。而如果在這期間，其核心用戶與品類由于競爭力不足被挖墻角，則會有較大的投資風險。因此，怎么衡量拼多多的投資價值？別急，再等等看。

（本文作者系雪球大V@逸修，互聯網觀察者、投資人）