格力電器已回避業績景氣高點的風險

砝碼二年級

數據顯示，家用電器在“雙11”當日銷售額為569億，同比增長10.9%。其中，大家電銷售256億，占比46%，排名為海爾、美的、小米、格力、西門子、奧克斯。其中，格力排名提升1位。格力電器三季報顯示，公司今年前三季度營收為1486億元，同比增長34%，同時格力也全面進入了廚電市場。

筆者以為格力電器業績基本面在未來很長一段時間仍將以空調為主。2018年半年報格力電器收入920.05億，而空調銷售758.20億，占比與去年基本持平，達到82.41%，而毛利潤貢獻更是達到了95.39%。

值得注意的是，空調雖然長期銷量可能見頂，但行業仍有長遠發展空間。假設人口保持14.2億，城市化率達到65%，城市家庭戶均保有量達到3臺，農村家庭戶均保有量達到1臺，則保有量接近10億臺，再加上30%的非家庭需求，則保有量接近13億臺。如果按10-15年周轉，每年的換新需求約為9000萬到1.3億臺。2017年內銷量達到8800萬臺，2018年大概率超過9000萬臺，這個數字已經接近長期銷量高點了。但根據相關統計，目前中國城鎮戶均空調保有量為1.3臺，日本達到2.7臺，仍有4.2億臺的空間，至少能再銷售5年，更何況還有大量的更新需求和非家庭新增需求，因此行業仍有長遠的發展。

格力電器過去十年的增長一方面來自于城市化進程和房地產的繁榮，另一方面來自于自身盈利能力的提升。2008年中國城市化率只有46.5%，而2017年已經達到58%，這一過程增加了約1.6億的城市常住人口。過去十年新增商品房接近1.1億套，假設每套需要2臺空調，則新房的空調需求接近總銷量的40%。得益于自身成本控制能力的提升，過去十年格力歸母凈利潤增長了11.4倍，表現出優秀的成長性。毛利率從20%提升到33%，使得凈利率從5%提升到15%，顯著放大了業績成長性。展望未來，城市化率達到70%仍將增加1.6億左右的城市人口，需求仍然穩固，但盈利能力的提升可能不會有過去十年這么顯著。

目前壓制格力電器估值的原因有二，一方面是房地產后周期可能會影響未來一兩年的短期業績，市場表現出對于目前景氣高點的謹慎；另一方面是對于格力多元化的擔憂，如果未來出現大額資本開支且長期沒有回報，則會損害公司的自由現金流，降低公司價值。目前公司估值約2253億元，三季報顯示，1至3季度公司已實現凈利潤211億元，而以2017年的凈利潤224億元計，給予10倍PE，也有2240億市值。由此，筆者認為目前的價格已經回避了今年業績景氣高點的風險，股價進一步的下跌將體現出很好的投資價值。而格力電器積極做多元化嘗試是必要的，收購銀隆被否表明股東大會決策制度下不會出現嚴重損害公司價值的投資。拋開銀隆一事的擾動，也別管將于下月見分曉的賭約勝負如何，我們有理由相信，已經被證明的優秀公司，在未來競爭優勢不變的情況下，出現“驚喜”的可能要遠大于出現“驚嚇”的可能。