頻頻下修轉股價惹爭議 可轉債蹊蹺“對標”上市公司股價

惠凱

A股劇烈向下調整，拖累轉債市場，多家上市公司公告稱下修轉股價，上市公司股東權益被攤薄，對此，有上市公司股東在股東大會上投出反對票。陳紹霞表示，因二級市場下跌就下修轉股價過于草率。

今年以來，A股整體表現不佳，間接拖累了可轉債市場。截至9月27日，有接近九成可轉債的轉股價高于正股價。面對償債壓力，多家上市公司公告稱下修轉股價，其中下修幅度超過3%的案例有23宗。而轉股價下修在利好轉債市場的同時，進一步攤薄上市公司股東的權益，近期宣布下修的藍色光標、兄弟科技股價均在公告后出現大跌。

除了選擇賣出股票外，上市公司股東也選擇在股東大會上投出反對票。今年以來，已有眾興菌業等兩家上市公司的下修方案被股東成功狙擊，其中小投資人表現“積極”。

對此，無錫方萬投資有限公司總經理陳紹霞建議稱，如果可轉債距到期日尚遠，上市公司僅因股價下跌即提議下修則不恰當，既傷害了上市公司股東的利益，也有違公司管理層“使股東利益最大化”的責任，通過回購等正向激勵來促進二級市場股價向轉股價靠攏，是更為合適的做法。

下調轉股價數量創新高，可轉債成“必轉債”

可轉債作為一個老資格的小眾品種，經歷了去年的全面轉債熱，再到被投資者“遺棄”，僅僅用了不到一年的時間。以中證轉債指數為例，從1月底的310點左右下跌至目前的283點，導致轉債指數下跌的主要原因是A股深度回調，轉債隱含的期權價值縮水。“今年轉債下跌的原因主要還是股市下跌。”天風證券固收研究員韓洲楓向《紅周刊》記者表示。

一位可轉債投資者向記者解釋稱，可轉債的價值包括債券價值+轉股價值。正股下跌，拖累轉債價格的同時，卻也給投資者提供了更多的風險補償。以集思錄數據為標本，目前有9只可轉債的年化稅前收益率超過5%，其中輝豐轉債的到期收益率更是高達9.9%，輝豐轉債目前的市價僅76.6元。而據國信證券董德志團隊統計，歷史上最低價格的普通轉債是南山轉債，其收盤價最低也不過才跌至82.46元。

下跌之下，可轉債發行機構們祭出了一招“殺手锏”——下修轉股價。據Wind統計顯示，今年以來已有51只轉債宣布下修轉股價，其中下修幅度在3%以上的有23只（假設因分紅導致的下修幅度≤3%），下修次數創出歷史以來新高。僅8月以來，就有新泉轉債、小康轉債、藍標轉債、兄弟轉債等多只轉債的發行公司提出下修轉股價。

上述統計中，以兄弟轉債的下調幅度最大，從18.17元下調至5.35元，下調后轉股價僅為原價的29%！兄弟轉債于去年12月上市，彼時對應正股兄弟科技的股價尚處于10元以上的高位，近期已跌至5元上下。如按照原轉股價轉股，目前兄弟轉債市價為99元，（99÷18.17=5.44元，5.44×5.3=28.83元），意味著轉股后虧損達71%；但如按照下修后的轉股價執行轉股，粗略計算（99÷5.35=18.5，18.5×5.3=98元），即轉股后的收入為98元，虧損幅度明顯減小。

“下調轉股價，會提升轉債的轉股價值，對于轉債市場利多。”韓洲楓分析稱。記者也注意到，中證轉債指數自年初跌至6月底的272點后轉而反彈，可轉債市場早于股市回暖，顯示早已有投資者注意到了其投資價值。

股東權益被攤薄，股民博弈上市公司

雖然下修轉股價對轉債市場構成利好，但卻屢屢沖擊到正股股價。譬如藍色光標于9月10日公告將轉股價從9.79元下修為5.29元，次日藍色光標股價盤中大跌。

對此，韓洲楓認為，“對于股市投資者來說，轉債下修轉股價會攤薄正股的EPS，因此，如果下修幅度較大，確實會對股市造成一定的負面影響。”

藍色光標方面向《紅周刊》記者表示，今年以來，受到A股市場整體下行的影響，公司股價出現大幅度調整，與原定轉股價差距拉大，但下修并非意味著管理層對公司股價沒有信心，“今年以來無論從收入、經營性凈利潤和現金流等指標來看，公司均表現良好”。

對于攤薄股東權益的疑問，藍色光標方面解釋稱，轉股攤薄全體股東的權益，不光影響中小投資者，對大股東也有影響，“但如果能促進轉股，將減少公司的利息支出，增厚公司的凈利潤和每股收益，也是一種平衡”。具體來說，如果調整后的轉股價5.29元全部轉股將增加2.62億股，較調整前9.79元的轉股價全部轉股會多增加約1.19億股，總股本多增加5.45%，而如果能夠促進全部轉股，將減少公司利息支出0.56億元，增厚稅后凈利潤超過0.4億元。

上市公司因二級市場股價低迷而下修轉股價，也引起了股東們的強烈不滿，不少股民在股東大會上選擇用腳投票。今年以來，已有兩宗下修轉股價提案被否決（歷史上37次下修中僅4次失敗），最新的一例是眾興轉債。在8月初召開的眾興菌業股東大會上，針對眾興轉債的下修提案，有49%的出席股東投了反對票。值得一提的是，眾興菌業的大股東陶軍也是眾興轉債的最大持有人，一旦下修轉股價成功，陶軍可能行使轉股權，既能套利，還能保證股權不被稀釋，可謂一舉兩得！

對此，興證固收團隊指出，眾興菌業中報業績大幅下滑，公司“增收不增利”，而且大股東股權質押比例高，其接近90%的持股已經質押。由于眾興菌業市值僅30億，轉債余額卻有9.20億元，而下修后進一步增加稀釋率。據測算，如下修成功，將新增1.16億股。如果全部轉股，對公司業績將有不小的稀釋；而如果不能轉股，增加財務費用約5千萬-6千萬元，而公司去年利潤才不到1.5億。“無論轉債的處境如何，均會對未來公司股價造成壓制”。

下修制度亟待改進

值得注意的是，經過了2017年以來的轉債發行大年，目前市場已有99只轉債。前述可轉債投資人擔心，可轉債上市后6個月即進入轉股期，在經歷了去年以來的轉債市場大擴容后，未來下修轉股價的事件會越來越頻繁，上市公司股東和發行方的博弈也會常態化。

陳紹霞表示，可轉債下調轉股價以往也曾發生過。“A股歷史上因下修引發強烈爭議的一個典型事件是2014年民生轉債下調事件。”他回憶稱，彼時此事遭到了民生銀行中小股東的激烈反對，方案僅在股東大會上獲得46%的贊成票、未滿足參會股東2/3以上的贊成票要求，下修失敗。好在隨后就是2015年的大牛市，轉債持有人依據原始轉股價順利實施了轉股。

“民生銀行當時面臨的壓力是一級資本不足，如果轉債轉股后，權益資本可以增厚一級資本。”陳紹霞指出，當時民生銀行的窘境也存在于當下不少轉債發行公司的身上，如果不下調轉股價，本息兌付壓力會嚴重惡化企業的現金流。記者通過Wind數據統計（截至中報），在上百家發行轉債的上市公司中，盡管大部分公司的資產負債率不高，但有些公司股票質押比例卻比較高。譬如近期大幅下修轉股價的兄弟科技，其大股東錢志達已累計質押了其總持股的63%，而且大部分質押股份即將在10-11月迎來解質押。

另據興證固收團隊研究，大股東持有轉債數量多、轉股價與市價背離嚴重的那部分轉債最有可能下修轉股價。集思錄數據顯示，目前接近九成的轉債的正股價低于轉股價，其中正股價/轉股價≤0.8的轉債有52只。差距最懸殊的是輝豐轉債，目前ST輝豐股價2.24元，不足轉股價7.71元的三成。

那么，如何判斷下修轉股價合理與否？陳紹霞認為：“可轉債的存續周期較長、通常在5年左右，上市公司一旦因二級市場股價下跌即下修轉股價，過于草率。參考民生轉債的轉股過程，不下修轉股價并不意味著就沒有轉股可能，或許一兩年后行情好轉，出現轉股套利空間，也是很有可能的。”他還建議，如果轉債確實臨近本息兌付日期，而上市公司確實償債壓力較大，迫不得已下調轉股價，也應及早、充分地通過信披向股東予以說明。

進一步分析，他指出，如果二級市場股價的下跌是非理性因素所致，股票價值被市場嚴重低估，管理層應該采取股票回購等手段，推動股票價格向價值回歸，維護全體投資者的利益。如果二級市場股價的下跌確實是對公司業績不佳、股票價值縮水的反映，那么下修轉股價，無異于向本就被股價下跌所困擾的股東的傷口上撒了一把鹽。上市公司管理層更需要的是自我反思轉債項目投資決策的合理性，從“股東利益最大化”的企業目標出發，慎重考慮是否需要下修轉股價，如果可轉債轉股失敗不危及企業的持續經營能力，企業不宜隨意下修轉股價格，損害股東利益。