不同再融資方式如何影響小股東收益

招行谷子地

在再融資的資金不改變公司ROE的前提條件下，高價定增一定增厚收益，低價定增一定損害收益；配股則視公司估值情況而定；而如果沒有足夠資金配股可考慮賣股籌資配股，其收益率與自有資金參與配股一樣。

再融資是上市公司由于發展需要再次募集資金的行為，其好壞主要取決于再融資的目的以及再融資的資金是否可以給股東創造利益。常見的再融資方式有高價定增、低價定增、配股和可轉債。

高價和低價定增可歸為定增一類，可轉債則可看成是配股。原因就在于，可轉債是公司首先以債券形式發行可轉換債，并規定一個轉股價。由于可轉債利息很低，持有者實際上靠股價上漲超過轉股價獲取額外收益，而可轉債的轉股價在高于凈資產之前可根據分紅送股進行下調。由于大股東期望投資者選擇轉股，所以公司有做高股價的動力。因此，可轉債可理解為另類的配股。那么，這幾種再融資對中小投資者是好是壞呢？本文試圖通過模型分析方法，對比再融資之前和之后的分紅收益，一探究竟。

高價定增增厚收益 低價定增削弱收益

筆者構建了幾種模型對比再融資前后分紅收益，模型假設條件包括：1.融資前后ROE不會發生變化，也就是說公司可以立即將資金融入到生產中并產生效益且效率相同；2.所有模型中分紅比例均定為20%；3.所有的再融資比例都是股權增加20%；4.所有再融資在期初完成股權確權，享受下一年的業績計算和分配。先討論定增模型。

1a，高價定增模型：公司A1，每股凈資產10元，股本1億股，PB估值3，定增價1.5PB，ROE25%，個人投資者現在持有10000股持股價格為市場價3PB。

如果不進行定增，下一年每股分紅為10×25%×20%=0.5元，該個人投資者下一年可分紅5000元，其紅利收益為5000/30×10000=1.67%。如果采用高價定增，增發價格15元每股，增發股本2000萬股。所以，期初凈資產10×1+15×0.2=13億元，下一年的總分紅13×25%×20%=0.65億，總股本1.2億股，每股分紅為0.5417元。因此，該個人投資者下一年可分紅5417元，其紅利收益為5417/30×10000=1.81%。

可見，高價定增，即使定增價格遠低于市價，依然可以增厚小股東的投資收益。

1b，高價定增模型：公司A2，每股凈資產10元，股本1億股，PB估值3，定增價2.5PB，ROE25%，個人投資者現在持有10000股持股價格為市場價3PB。

如果不進行定增，下一年每股分紅為10×25%×20%=0.5元，該個人投資者下一年可分紅5000元，其紅利收益為5000/30×10000=1.67%。如果采用高價定增，增發價格25元每股，增發股本2000萬股。所以，期初凈資產10×1+25×0.2=15億元，下一年的總分紅為15×25%×20%=0.75億，總股本1.2億股，每股分紅為0.625元。所以，該個人投資者下一年可以分紅6250元，其紅利收益為6250/30×10000=2.08%。

所以，高價定增價格越高，小股東增厚的投資收益越多。

2a，低價定增模型：公司B1，每股凈資產10元，股本1億股，PB估值1，定增價0.8PB，ROE15%，個人投資者現在持有10000股持股價格為市場價1PB。

如果不進行定增，下一年每股分紅為10×15%×20%=0.3元，該個人投資者下一年可分紅3000元，其紅利收益為3000/10×10000=3%。如果采用低價定增，增發價格8元每股，增發股本2000萬股。所以，期初凈資產10×1+8×0.2=11.6億元，下一年的總分紅為11.6×15%×20%=0.348億，總股本1.2億股，每股分紅為0.29元。所以，該個人投資者下一年可以分紅2900元，其紅利收益為2900/10×10000=2.9%。

可見，低價定增會削弱小股東的投資收益，俗稱挖墻腳。

2b，低價定增模型：公司B2，每股凈資產10元，股本1億股，PB估值1，定增價0.9PB，ROE15%，個人投資者現在持有10000股持股價格為市場價1PB。

如果不進行定增，下一年每股分紅為10×15%×20%=0.3元，該個人投資者下一年可分紅3000元，其紅利收益為3000/10×10000=3%。如果采用低價定增，增發價格9元每股，增發股本2000萬股。所以，期初凈資產10×1+9×0.2=11.8億元，下一年的總分紅為11.8×15%×20%=0.354億，總股本1.2億股，每股分紅為0.295元。所以，該個人投資者下一年可以分紅2950元，其紅利收益為2950/10×10000=2.95%。

因此，低價定增的定增價格越低，對小股東的侵害就越大。

高價配股、低價配股均提高收益率

由于可轉債可視為另類的配股，那么接下來討論配股模型。

3a，高于凈資產配股模型：公司C1，每股凈資產10元，股本1億股，PB估值1.5，配股價1.2PB，ROE20%，個人投資者現在持有10000股持股價格為市場價1.5PB。

如果不進行配股，下一年每股分紅為10×20%×20%=0.4元，該個人投資者下一年可分紅4000元，其紅利收益為4000/15×10000=2.67%。如果采用高價配股，配股價格12元每股，增發股本2000萬股。所以，期初凈資產10×1+12×0.2=12.4億元，下一年的總分紅為12.4×20%×20%=0.496億，總股本1.2億股，每股分紅為0.413元。所以，該個人投資者下一年可以分紅4960元，其紅利收益為4960/（15×10000+12×2000）=2.85%。

所以，采用高價配股的方式可以增加投資者的收益。

3b，低于凈資產配股模型：公司C2，每股凈資產10元，股本1億股，PB估值1.5，配股價0.8PB，ROE20%，個人投資者現在持有10000股持股價格為市場價1.5PB。

如果不進行配股，下一年每股分紅為10×20%×20%=0.4元，該個人投資者下一年可分紅4000元，其紅利收益為4000/15×10000=2.67%。如果采用低價配股，配股價格8元每股，增發股本2000萬股。所以，期初凈資產10×1+8×0.2=11.6億元，下一年的總分紅為11.6×20%×20%=0.464億，總股本1.2億股，每股分紅為0.387元。所以，該個人投資者下一年可以分紅4640元，其紅利收益為4640/（15×10000+8×2000）=2.79%。

因此，低價配股的方式也可以增加投資者的收益。

為什么無論高價配股還是低價配股收益率都會提高呢？很簡單，如果設定配股公司現在市價估值市凈率為y，配股價估值為市凈率x，無論是模型3a還是3b，不配股的收益率都是10×20%×20%/10×y，配股后的收益率為（10+0.2x）×20%×20%/10y+0.2x。兩邊同時抹去20%×20%。實際上就是比較10/10y和（10+0.2x）/（10y+0.2x）。

根據分數的性質，對于真分數（分子小于分母）分子分母同時加相同的數字，新的分數是大于原分數的；對于假分數（分子大于分母）分子分母同時加相同的數字，新的分數是小于原分數的。因此，在市價大于凈資產的時候進行配股，無論配股價是多少，參與配股都可提升投資者收益率；如果股票破凈時進行配股，無論配股價是多少，參與配股都會降低投資者收益率。

賣股籌資配股 收益率不受影響

可能會有投資者說，配股是強制小股東掏錢，但如果所有小股東都沒錢配股，整個模型就轉換為向大股東定向增發了，這就要看配股的價格到底是用模型1還是模型2。但是，不要急著下結論，沒錢配股可以賣出部分股票來配股。這種情況下對于3a、3b兩種模型的變體3ax、3bx，再看看投資者的收益率如何。為了使得整個模型簡單，忽略交易成本。

3ax，條件類似模型3a，不進行配股的情況下，該投資者的紅利收益依然為2.67%。如果采用高價配股，配股價格12元每股，增發股本2000萬股。而個人投資者沒有額外的資金參與配股，那其需要賣掉x股籌集配股資金，列方程（10000-x）×0.2×12=x×15可得解x=1379.31股，取整為1400股（由于無法主動賣出零碎股），所以投資者最后可獲得（10000-1400）×1.2=10320股，外加360元現金。據3a模型計算，每股分紅0.413元。那么，該個人投資者下一年可分紅4262.16元，其紅利收益為4262.16/15×10000=2.84%。

3bx，條件類似模型3b，不進行配股的情況下，該投資者的紅利收益依然為2.67%。如果采用低價配股，配股價格8元每股，增發股本2000萬股。而個人投資者沒有額外的資金參與配股，那其需要賣掉x股籌集配股資金，列方程（10000-x）×0.2×8=x×15可得解x=963.85股，取整為1000股（無法主動賣出零碎股），所以投資者最后可以獲得（10000-1000）×1.2=10800股，外加600元現金。據3b模型計算，每股分紅0.387元。所以，該個人投資者下一年可以分紅4179.6元，其紅利收益為4179.6/15×10000=2.79%。

可見，在不考慮交易成本的情況下，無論是高價配股還是低價配股，賣出股份籌集資金參與配股的方法基本不會降低投資者的收益率（和全額增量資金參與相比），即使相差的0.01%的收益也是由于賣出股份必須為整手造成的，如果稍有一點增量資金防止多賣股份產生額外現金的話，收益率應該是一樣的。

綜上，若考慮再融資的資金不改變公司ROE的前提條件下，所有再融資方式中，高價定增一定會增厚投資者的收益，增厚多少和定增的估值正相關，定增價越高收益增厚越明顯。低價定增一定會損害投資者收益，損害多少和定增的估值負相關，定增價越低收益損害越明顯。

配股則要分情況討論，如公司的估值高于凈資產，那無論以何種價格配股都會增厚小股東的投資收益，配股價越高收益增厚越明顯，反之亦然。如公司處于破凈狀態，無論以何種估值配股都會損害小股東的投資收益率。如果小股東沒有足夠資金參與配股可考慮賣出部分股份作為配股資金，這種情況下的收益率和全額自有資金參與配股效果幾乎一樣。