A股市場與H股市場間的聯(lián)動關系

蔣辰 章一凡 蔣浩瀚

本文選取上證指數(shù)和香港恒生指數(shù)，通過平穩(wěn)性檢驗、協(xié)整檢驗對A股市場和H股市場的聯(lián)動性進行了研究，并且最后誤差修正模型對原模型進行了修正。

一、引言

關于股市聯(lián)動的機理，學術界存在著兩種基本假說：經(jīng)濟基礎假說和市場傳染假說。同時股市聯(lián)動也會受到羊群效應等投資者的行為因素影響。在當今國際貿易摩擦的大背景下，通過對A股市場和H股市場聯(lián)動關系的分析可以為我國穩(wěn)定證券市場，應對外部市場沖擊提供有力支持。

二、文獻綜述

Leong（2003） 通過協(xié)整檢驗與格蘭杰因果檢驗對香港、臺灣、韓國、新加坡與日本的每日股指收益率進行分析，建立VAR模型并用脈沖響應函數(shù)與方差分解的計量研究方法分析了97亞洲金融危機前后五個地區(qū)股市聯(lián)動關系，發(fā)現(xiàn)金融危機之后，五個地區(qū)股市聯(lián)動效應比之前顯著增強，亞洲不同地區(qū)間的股市影響程度變大了。

劉昕（2004）利用價格歧視模型和紅利折現(xiàn)模型分別證實了A、H股市場存在分割即兩市場不存在關聯(lián)關系。吳世農（2005）通過實證分析證實了紅籌股、H股和內地股市隨著東南亞金融危機和B股開放后出現(xiàn)了日趨明顯的長期穩(wěn)定協(xié)整關系。鐘鳴（2006）對同時在A股和H股上市的股票進行了實證研究發(fā)現(xiàn)在H股指數(shù)期貨上市之后，兩地市場間的關聯(lián)關系發(fā)生了較大改變。

三、實證研究

為了研究中國股市與香港股票市場之間的波動關系，我們選取了2010年1月至2018年7月的上證指數(shù)、香港恒生指數(shù)各自的的開收盤指數(shù)的平均值作為指標數(shù)據(jù)。可以發(fā)現(xiàn)兩市均存在某段時間內波動比較小、另一時間內較大幅度波動的情況，有可能還存在異方差和自相關現(xiàn)象，因而對此進行檢驗。

（一）序列平穩(wěn)性檢驗

根據(jù)eviews處理后的數(shù)據(jù)，恒生指數(shù)和上證指數(shù)的對數(shù)序列在5%的顯著性下為-2.862770<-1.793272和-2.862768<-1.827476。均不能拒絕有一個單位根的原假設，故都是非平穩(wěn)序列。

（二）回歸與協(xié)整檢驗

若變量間存在著協(xié)整關系，則可以認為變量間存在著長期均衡關系。本文先利用普通最小二乘法對兩個指標回歸，然后再檢驗殘差序列是否存在單位根。在對回歸后的數(shù)據(jù)進行殘差單位根檢驗之后得出，在1%、5%、10%的顯著性水平下分別為-3.433424、-2.862784、-2.567479均大于t檢驗值-18.66087恒生指數(shù)和上證指數(shù)存在協(xié)整關系。兩變量非平穩(wěn)但兩變量間存在長期均衡關系，短期內可能失衡。由于股票市場受時間指數(shù)和成交量的影響，故本文在回歸中加入了時間變量和占跌幅變量，R-squared由0.262044升為0.461392結果發(fā)現(xiàn)回歸的擬合優(yōu)度有一定的提升。在五階滯后階數(shù)下的格蘭杰因果檢驗中，0.2564>0.05且0.2794>0.05，均接受原假設。即H股與A股均不構成對方的原因。

（五）誤差修正模型

建立誤差修正模型以檢驗兩市之間的短期均衡關系。我們先對恒生指數(shù)和上證指數(shù)的一階差分進行回歸，進一步對恒生指數(shù)與上證指數(shù)之間的關系進入深入研究，加入恒生指數(shù)的一階差分變量和原式的因變量進行普通最小二乘法估計。

故最終采用如下模型：

LH=7.484656+0.232305D（LA）+0.514607D（LH）+ 0.323158LA

Se= 0.095428 0.241037 0.274045 012054

T= 78.43285 0.963774 1.877816 6.80956

N=2021 R^2=0.265469

四、結論

對波動性結果分析可得；滬市與港市日收益率均存在尖峰厚尾和波動集聚性現(xiàn)象，兩市的波動率一段時間波動比較小，較小的波動后面緊接著較小的波動，而長期波動比較大，較大的波動后面緊接著較大的波動，且兩市收益率在金融危機后期的波動程度明顯高于金融危機發(fā)生之前，股市進入較為動蕩的時期。

在對兩市收益率的波動進行Granger因果檢驗得出的結論是：在香港股市對滬市的影響不具有顯著性；而香港股市在一定程度上受滬市的影響。可以看出，兩市存在溢出效應，但是不對稱是單向的，隨著內地股市的不斷完善，其在兩地股市中將會起著更為明顯的引導作用。出現(xiàn)這種情況可能是因為金融危機前我國內地股市仍處于新興市場的發(fā)展階段，各種制度體系還不夠完善，香港股市處于一個較為成熟的發(fā)展階段，理論上內地股市的走勢會參考香港股市的行情。

五.政策建議

（一）對監(jiān)管機構的建議

提高上市公司信息披露制度。完善的信息披露制度可以很好的防范操縱市場及內幕交易的發(fā)生，同時也降低了兩個市場間的信息不對稱，避免發(fā)生羊群效應而引起股市過度的聯(lián)動效應。證券監(jiān)管機構要不斷完善信息公布制度并加大監(jiān)管力度，尤其是內地股市的信息披露方式及程度不如香港的規(guī)范嚴格。

（二）對投資者的建議

在投資內地股市時要相應的參考香港股市的變化以調整國內A股的投資策略，同時投資H股時，要參考A股對香港股市的影響。如果內地投資者為了紅籌績優(yōu)股股票以獲得盈利時，必須考慮國際市場對香港股市的相對應的影響。（作者單位為浙江大學城市學院）

作者簡介：蔣辰，男，漢族，1996.10.25，山東省龍口市，研究方向：金融，指導老師：胡衛(wèi)中。