招商銀行零售業務“新隱憂”

李健

招商銀行高端客戶增長率出現逐漸平緩的趨勢，另外，招商銀行在2014—2015年大量發放的住房貸款，在經濟回暖期間基本可以視為零收益。

看似有“瑕疵”，實則求穩健。招商銀行享受著市場給予的高于同業的估值，但對標富國銀行，招行的估值還有50%的修復空間。

在銀行去杠桿的刺激下，銀行們紛紛將零售業務作為自身的新利潤增長點。而在這一領域，招商銀行是一個長期的領跑者。截至2017年，招商銀行全年零售占總營收比例為49.03%。作為追趕者，平安銀行和江蘇銀行同期零售占總營收比例分別為44.71%和28.25%。從零售業務規模來說，招商銀行更是遙遙領先。

奇怪的是，招行卻在近日召開的公司2017年股東大會上提出“門檻”，對自身零售業務做出“限制”。這是為什么？

設零售業務占比上限？

招商銀行在零售領域優勢明顯，一直被投資者稱為“零售之王”。但從2017年下半年以來，招行零售貸款的占比正在趨緩，截至2017年末零售貸款總額為17642.96億元，占本公司貸款和墊款總額的53.36%；到2018年一季度末，招行零售貸款總額為17915.21億元，占比52%。這正常嗎？招商銀行常務副行長李浩在公司2017年股東會上對此做出了回答：“零售業務未來還會不會提高到70%、80%？我們的態度是，雖然零售是我們的品牌，但我們追求的是零售貸款、公司貸款、票據的貸款三者比例合適，讓公司的RAROC最高（RAROC：風險調整后的資本收益，是國際上采用的以風險為核心的新的考核盈利的指標，傳統的ROE、ROA沒有將風險考慮進去，目前只有招行公布這一數據）。”

另外，招行的定價能力雖然在股份制銀行中領先，但其他銀行緊追不舍。截至2017年末，招商銀行凈息差為2.43%，平安銀行為2.37%跟在后面。2018年一季度，招行凈息差為2.55%，浦發銀行為2.28%，排在招行后面。值得一提的是，浦發銀行2017年的凈息差僅為1.86%，增長勢頭強勁。招行的定價能力是否會再度提高？

對此，李浩在股東會上提道：“定價的背后是客戶評級的優劣，如果客戶評價優秀，定價必然上不去；如果定價上去了，風險也相應提高了。今年以來，招行整體風險定價能力是非常不錯的。公司的貸款定價上浮了8.27%。零售方面，住房的定價比例相對基準上浮15%—20%；小微達到50%-60%，所以這個是非常好的。與此同時，招行的資金成本是所有商業銀行中最低的，因為我們沒有必要冒風險去做風險更高、定價更高的貸款。只要保持我的利差在2.55%，在全行業最高就可以了。”

由此可見，招行在零售業務上的發展不是單純的追求規模，而是為了資產結構最優。但最近幾年，招行受到了互聯網支付的沖擊，信用卡支付頻率降低。為了改善這一情況，招行在移動支付方面做了一些嘗試。田惠宇行長在股東會上提道：“最近我們做了一個嘗試，用戶在申請信用卡時，可以選擇自動綁定支付寶、京東白條。數據顯示，在開放與京東白條合作的第一天，一共19000人申請信用卡，其中18000人選擇綁定，招行在便捷支付方面又進了一步。”

這個策略門檻較低，后來者易學易用，招行的優勢能夠保持嗎？對此，《紅周刊》記者采訪了一位投資招行8年的股東，他認為，招行擁有大批忠誠的客戶、優秀的體系化服務能力，再加上科技加持，使招行的競爭優勢更明顯而已。其他銀行可以把技術學過去，但是客戶黏性、體系化服務能力學不到，反而增加了成本，吞噬了利潤。

高端客戶增速面臨瓶頸？

招商銀行在高端客戶群領域的開拓非常有特色。一季報顯示招商私人銀行客戶數為67417戶，管理總資產19052.67億元。但目前來看，招行的高端客戶增長似乎進入了瓶頸期。數據顯示，2013年，金葵花以上客戶有106.5萬戶，到2017年時有204.8萬戶，同比增長率在2015年時達到高點，同比增長27.76%，隨后一路下降，2016年同比增長率為15.76%，2017年同比增長率為14.8%，高端客戶出現了增長乏力的情況。

對于發展的瓶頸，招商銀行總行私人銀行部總經理王菁曾經公開指出，私人銀行的人才方面比較缺乏，招商銀行內部有80%的客戶是內部培養的，王菁提道：“此前，在招商銀行其他部門工作的轉到私人銀行部門后，還需要兩到三年的培養時間。”

在高端客戶領域，其他銀行也正加緊追趕，興業銀行私人銀行管理的總資產為3239.90億元，僅次于招商銀行；排在第三的是光大銀行，2017年末私人銀行管理的總資產為2853.10億元。另外，2017年招商私人銀行總資產增長14.8%，增速落后于中信的25%，寧波銀行的23.4%。對于后來者的追趕，是否擠占招行的市場份額？上述招行股東對《紅周刊》記者表示，目前來看，招行依然是零售第一品牌，客戶的信賴是零售的核心。從一個側面也可以看到，去年參加招行股東會的約80人，今年約120人，可見在這一年間，招行正在受到越來越多的關注和看好，這就是做零售的本錢。

大量房貸按揭有利有弊

在招行零售貸款中，占比最多的部分是住房貸款。在2015—2016年時，招行加大了零售按揭貸款的投放份額，2015年比2014年個人住房貸款余額增加1702.77億元，2016年比2015年增加2288.73億元；2017年比2016年增加1050.82億元。在2016年時，招行住房貸款僅次于五大行，是排名第一的商業銀行。

由于住房貸款是高質量貸款，不良率低、風險低，所以在經濟下行壓力大時，這是能獲得投資者“放心”的策略，加上2015—2016年招行加速計提了撥備，使得盈利低于預期，但是獲得了較高的估值溢價。不過，這種策略也為業績留下隱患，因為過多資源投放在按揭貸款上，在經濟回暖期，意味著營業收入增速會落后于以對公、同業為核心的銀行。

舉例來說，2016年，招行零售業務稅前凈利潤為440.94億元，個人住房貸款余額7203.05億元，零售貸款余額為1540.59億元。到了2017年，招行零售業務的稅前凈利潤為475.95億元，房貸余額為8334.1億元，零售貸款余額為1785.3億元，分別同比增長7.94%、15.7%、15.88%。

由此可見，房貸和零售規模幾乎按照同樣比例增長，但是零售業務的稅前利潤沒有同比增加。將招行和平安銀行做一個對比，2017年平安銀行零售端收益率為7.95%，而招行為5.89%。

目前，中型企業的市場利率大概在10%以上，招行投放在個人按揭上的資源無法提出，2014—2016年這部分投放的收入為5%左右，在當前個人按揭理財成本也接近5%的環境下，基本可以視為零收益。

不過，實力資產管理中心CEO陳理認為，這正好體現了招行的穩健風格，他向《紅周刊》記者表示：“經濟下行時加大零售按揭貸款的投放份額，正體現了招行一貫的穩健作風，事后諸葛亮好當，但當時如此決策回避了不確定性。雖然效益不佳，但降低了壞賬風險，比激進的同行日子好過得多。招行現在站在山頂看風景的姿態，正是由于當時的穩健決策形成的。

對標富國 估值存修復空間？

招商銀行在發展零售業務之初，就是對標的美國富國銀行，而兩者的業務結構也的確極為相似。據中信建投統計，2017年上半年，富國銀行的貸款占總資產的51%，招商銀行為57%；富國銀行的投資占比為26%，招商銀行為25；富國銀行的同業資產占比為14%，招商銀行為7%；現金及等價物占比為1%，招行為0。

在盈利能力上，富國銀行零售業務對營業收入的貢獻較穩定，均維持在50%以上，招商銀行零售業務貢獻率逐漸提升，從2007年的30%增長到2017年的52%左右。富國銀行從2007年的65%逐漸下降到2017年的55%，兩家銀行的占比水平逐漸接近。

在收入結構方面，富國銀行和招商銀行的凈息差一直處于行業領先水平。兩者都注重零售業務，凈息差變化率的趨勢也基本相同，總體都呈現下降趨勢。富國銀行從2007年的接近4.8%下降到2017年末的不足3%，招商銀行從2007年的3%左右下降到2017年的2.4%。

最后，從資本補充方面來看，2009年以來，招商銀行規模增速下降，資本內生效率提高，逐漸轉向了與富國銀行類似的“低規模擴張、低資本消耗”輕型化發展道路。

不過，招商銀行與富國銀行的估值水平卻有著巨大區別。截至6月28日，招行市凈率為1.31倍，排在所有銀行中的第二位；市盈率為9.3倍，排在所有銀行的第6位。對市場來說，招行的估值是否偏高一直存在爭論。據中信建投分析，2010年至2017年上半年，招商銀行ROE均值比富國銀行高了8%，但是PB均值比富國銀行低了15%。從趨勢上來看，2017年招商銀行的ROE呈現企穩回升的態勢，假設招商銀行ROE保持穩定，即至少能維持在最低點2016年ROE16%的水平，則招商銀行目前的PB估值低于富國銀行20%以上。

同時，陳理認為，招行是國內銀行中最像富國銀行的，而且各項指標總體優于富國銀行。“如果能夠對標富國銀行，招行的估值還能上漲50%左右。雖然去年招行漲幅較大，但經過近期的調整，股價再次被低估。”

綜合來看，招行是國內零售業務最強的銀行，即使是不甘落后、緊追不舍的平安銀行，在零售業務對營收貢獻、營銷成本、風險管控方面遠遠不及招商銀行。如果說“得零售者得天下”，中國零售銀行的趨勢是“零售銀行+金融科技”的趨勢。未來零售銀行的基本版圖將會是：四大國有商業銀行零售集中度下降，第二集團市場份額上升，招行的發展空間依然可期。