“破凈”高發(fā)地：銀行和地產(chǎn)股的投資邏輯

編者按

自6月15日調(diào)整以來，A股何處是底引發(fā)市場(chǎng)爭(zhēng)議。6月29日，滬指在跌破2800點(diǎn)后，迎來大反彈，截至當(dāng)日收盤，大漲2.17%。股諺常說，“五窮六絕七翻身”，那今年 “七翻身”能否如愿上演？。在本刊特約作者王磊看來，“物極必反”，“七翻身”值得期待，創(chuàng)業(yè)板已出現(xiàn)企穩(wěn)苗頭。而特約作者董忠云和謝小勇，則建議投資者關(guān)注龍頭股的投資機(jī)會(huì)，如董忠云表示，“破凈”高發(fā)地的銀行和地產(chǎn)股龍頭，在下半年有望迎來不錯(cuò)的行情機(jī)會(huì)。

長(zhǎng)期以來，部分投資者對(duì)銀行板塊是否具備投資價(jià)值持懷疑態(tài)度，尤其在當(dāng)前行情持續(xù)低迷的情況下，銀行板塊個(gè)股頻頻“破凈”，更是引發(fā)市場(chǎng)爭(zhēng)議。和銀行股表現(xiàn)類似，在經(jīng)歷了1月份的美妙行情之后，地產(chǎn)股一路陰跌至今，估值已逼近歷史低位，那么是否意味著地產(chǎn)股已經(jīng)顯現(xiàn)出了配置價(jià)值？圍繞這些問題我們來具體探討下當(dāng)前銀行和地產(chǎn)股的投資邏輯。

銀行股下半年行情可期

從經(jīng)營(yíng)模式方面來看，銀行業(yè)是一個(gè)沒有“天花板”的行業(yè)。只要經(jīng)濟(jì)還在增長(zhǎng)，企業(yè)以及居民部門積累的資金盈余和產(chǎn)生的資金需求就會(huì)不斷增加并通過銀行系統(tǒng)進(jìn)行匹配，銀行的“產(chǎn)品銷量”（提供的信用中介服務(wù)）就會(huì)保持增長(zhǎng)。當(dāng)然，近些年金融脫媒（又稱“金融非中介化”）的出現(xiàn)對(duì)間接融資造成了一定的沖擊。但實(shí)證研究表明，即使在美國(guó)、加拿大等資本市場(chǎng)比較成熟的發(fā)達(dá)國(guó)家，以銀行為金融中介的間接融資仍占有相當(dāng)大的比重。

與此同時(shí)，銀行業(yè)準(zhǔn)入門檻較高，限制了銀行行業(yè)內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)。目前，絕大部分商業(yè)銀行實(shí)質(zhì)為國(guó)有或地方政府控股，行業(yè)集中度較高。此外，銀行有國(guó)家信用背書，新中國(guó)成立以來僅有海南發(fā)展銀行一家銀行破產(chǎn)倒閉。因此，只要不發(fā)生嚴(yán)重的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)就具有較高的安全邊際，并且能夠獲取豐厚的利潤(rùn)回報(bào)。2017年僅25家上市銀行就合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.4萬(wàn)億，以占A股市值12.17%的權(quán)重貢獻(xiàn)了A股41.85%的凈利潤(rùn)。（見圖1）就銀行股投資收益而言，銀行指數(shù)（申萬(wàn)）近10年累計(jì)漲幅遠(yuǎn)超上證綜指和滬深300。因此，獨(dú)特的經(jīng)營(yíng)模式、較高的行業(yè)壁壘、豐厚的利潤(rùn)回報(bào)以及可觀的投資收益決定了銀行股值得投資和深入研究。

二級(jí)市場(chǎng)上，在經(jīng)歷了今年1月份快速上漲的行情之后，銀行指數(shù)（申萬(wàn)）持續(xù)回調(diào)，目前較年內(nèi)高點(diǎn)已下跌近30%，目前板塊市凈率（PB（LF））僅為0.87倍，已逼近歷史底部。

銀行股估值大幅回調(diào)，主要受三方面因素影響，一是6月份中美貿(mào)易摩擦驟然升溫導(dǎo)致前三輪談判成果付諸東流；二是從監(jiān)管層面來看，年內(nèi)委貸新規(guī)、資管新規(guī)、商業(yè)銀行大額風(fēng)險(xiǎn)暴露管理辦法、流動(dòng)性管理辦法等政策相繼出臺(tái)或落地，市場(chǎng)擔(dān)憂或?qū)?duì)“影子銀行”業(yè)務(wù)造成較大沖擊；三是從行業(yè)基本面來看，金融“去杠桿”引發(fā)的信用債違約潮造成市場(chǎng)對(duì)商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化的擔(dān)憂。 盡管如此，筆者認(rèn)為擾動(dòng)因素并不會(huì)一直存在，一旦靴子落地，利空得以出盡，那么悲觀預(yù)期修正之后，銀行板塊就可能出現(xiàn)較大的投資機(jī)會(huì)。

首先，可以明確的是即使貿(mào)易摩擦繼續(xù)升溫，對(duì)銀行的實(shí)質(zhì)影響也是間接和滯后的（影響主要通過出口型企業(yè)傳導(dǎo)，即使企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況惡化，只要利息償付能力能夠得以保證，那么銀行的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)就不會(huì)受到影響，所以銀行經(jīng)營(yíng)狀況的變化往往會(huì)滯后于企業(yè)）。因此，筆者認(rèn)為，短期銀行基本面不會(huì)因?yàn)橹忻蕾Q(mào)易摩擦而出現(xiàn)明顯惡化。其次，自去年“三三四”檢查以來，銀監(jiān)會(huì)（銀保監(jiān)會(huì)）出臺(tái)了系列政策文件，對(duì)監(jiān)管漏洞進(jìn)行了較為全面的修補(bǔ)，未來銀保監(jiān)會(huì)的工作重心有望從政策制定向政策執(zhí)行方向轉(zhuǎn)變，預(yù)計(jì)下半年監(jiān)管政策出臺(tái)的密度和強(qiáng)度都會(huì)邊際減弱。最后，年初至今，信用債累計(jì)違約金額為253.01億元，同26萬(wàn)億元的信用債存量規(guī)模相比極小，對(duì)市場(chǎng)沖擊有限，尚不足以構(gòu)成系統(tǒng)性的違約風(fēng)險(xiǎn)。從AA及以下信用債總到期量來看，2018年二季度為償還高峰期，三、四季度償還量開始減少，企業(yè)償債壓力將逐步緩解。（見圖2）此外，二季度已進(jìn)行兩次降準(zhǔn)，均釋放了一定的流動(dòng)性用于支持小微企業(yè)（4月份釋放約4000億元，6月份釋放約2000億元），不排除下半年央行通過靈活使用貨幣政策工具釋放流動(dòng)性來繼續(xù)緩解中小企業(yè)的融資壓力。因此，我們認(rèn)為下半年市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)狀況較上半年會(huì)有所改觀。

對(duì)于凈息差而言，隨著利率市場(chǎng)化最后一槍的打響，短期內(nèi)銀行負(fù)債端或?qū)⒊袎海P者認(rèn)為下半年凈息差有望保持平穩(wěn)：一方面，從今年以來央行貨幣政策組合從“緊貨幣+緊信用”向“寬貨幣+緊信用”轉(zhuǎn)換的趨勢(shì)愈發(fā)明朗，通過“MLF擔(dān)保品擴(kuò)容+定向降準(zhǔn)”，豐富了攬儲(chǔ)能力較弱的中小銀行獲取資金的渠道，緩解了其負(fù)債端成本的上行壓力，這種趨勢(shì)在下半年仍有望延續(xù)；另一方面，受金融“去杠桿”影響，今年以來表外融資大幅萎縮導(dǎo)致信用偏緊，在這種情況下對(duì)表內(nèi)信貸的旺盛需求則提高了銀行資產(chǎn)端的定價(jià)能力，也部分沖抵了負(fù)債端成本上升的影響。因此，我們認(rèn)為凈息差出現(xiàn)大幅收窄的可能性不大，下半年或?qū)⒕S持穩(wěn)定。

綜合來看，銀行政策面和行業(yè)基本面的擾動(dòng)因素都有望在下半年弱化，在悲觀預(yù)期修正之后，銀行股在下半年有望迎來反彈。個(gè)股方面，當(dāng)前市場(chǎng)擾動(dòng)因素較多、風(fēng)險(xiǎn)偏好下移，內(nèi)外壓力下不同銀行的表現(xiàn)會(huì)出現(xiàn)較大分化，在個(gè)股選擇上應(yīng)更加側(cè)重防御屬性和基本面情況。筆者認(rèn)為應(yīng)優(yōu)先考慮抵御風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)的四大行，重點(diǎn)關(guān)注基本面扎實(shí)的招商銀行、寧波銀行。

房地產(chǎn)板塊：今年地產(chǎn)行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升

從政策面來看，本輪房地產(chǎn)調(diào)控已歷時(shí)兩年有余，最初始于一線城市，逐步向二三四線城市蔓延，目前“房住不炒”的政策主基調(diào)并未出現(xiàn)松動(dòng)。從各大城市出臺(tái)的房地產(chǎn)調(diào)控政策來看，需求端基本是通過“限購(gòu)”、“限貸”來提高購(gòu)房門檻，抑制購(gòu)房需求，供給端則通過“限價(jià)”、“限售”來穩(wěn)定住房?jī)r(jià)格，遏制炒房行為。2018年中央仍然堅(jiān)持“房住不炒”定位，政策面上加大了對(duì)房?jī)r(jià)上漲過快城市的調(diào)控，“五一”前后，住建部密集約談12座城市以防止房?jī)r(jià)過快上漲，部分城市已出臺(tái)了新政。筆者認(rèn)為，在當(dāng)前內(nèi)外因素?cái)_動(dòng)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)存在較大下行壓力的背景下，中央政府控制房?jī)r(jià)過快上漲和地方政府增加土地財(cái)政收入的政策博弈仍會(huì)持續(xù)，但短期內(nèi)從嚴(yán)從緊大的調(diào)控政策方向不會(huì)出現(xiàn)松動(dòng)。

從資金面上來看，作為資金密集型行業(yè)，在本輪樓市調(diào)控和金融“去杠桿”政策的影響下，房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資、股權(quán)融資、非標(biāo)融資、資產(chǎn)證券化融資等渠道全面收緊，融資成本也在不斷上升。近日，發(fā)改委表示將限制房地產(chǎn)公司利用外債資金投資境內(nèi)外房地產(chǎn)項(xiàng)目，海外市場(chǎng)融資渠道也將受限，尤其對(duì)于營(yíng)收和利潤(rùn)不高的中小房企來說其融資能力將進(jìn)一步受限，資金向龍頭房企集中趨勢(shì)愈發(fā)明顯。

從銷售端來看，2018年1～5月，全國(guó)房地產(chǎn)銷售面積同比增長(zhǎng)2.9%，銷售額同比增長(zhǎng)11.8%，與去年同期相比分別下降11.4和6.8個(gè)百分點(diǎn)，隨著個(gè)人住房貸款以及棚改貨幣化政策的收緊以及前期累計(jì)購(gòu)房需求在上半年的釋放，未來房地產(chǎn)銷售面積和銷售金額增速可能會(huì)呈繼續(xù)下滑態(tài)勢(shì)。（見圖3）從投資端來看，2018年1～5月，全國(guó)房地產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)10.2%，增速較1～4月份回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，其中土地購(gòu)置費(fèi)對(duì)房地產(chǎn)投資增速貢獻(xiàn)較大，考慮到當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊仍有可能持續(xù)，以及大型房企已有較為充裕的土地儲(chǔ)備，預(yù)計(jì)未來房地產(chǎn)企業(yè)增加土地購(gòu)置的能力和意愿均有可能下滑，加之房地產(chǎn)銷售的同比回落，未來房地產(chǎn)投資增速或?qū)⒅鸩较禄＃ㄒ妶D4）

盡管受多方因素影響，未來房地產(chǎn)行業(yè)整體業(yè)績(jī)可能呈下行態(tài)勢(shì)，但龍頭房企由于具有較低的融資成本和較強(qiáng)的資金實(shí)力，拿地能力更強(qiáng)，品牌優(yōu)勢(shì)也令銷售有所保證。相比之下，中小房企在當(dāng)前行業(yè)整體收縮的情況下被淘汰出局的概率大增，這又使得龍頭房企能夠通過并購(gòu)整合快速提升在行業(yè)內(nèi)的市場(chǎng)占有率，通過規(guī)模化優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化集采議價(jià)能力。筆者預(yù)計(jì)2018年地產(chǎn)行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升，令龍頭房企能夠保持較高的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲琖ind一致預(yù)測(cè)統(tǒng)計(jì)顯示，機(jī)構(gòu)普遍預(yù)測(cè)2018年龍頭房企業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c2017年持平或小幅提升。由于短期政策面利空因素較多，且政策底尚未確認(rèn)，短期地產(chǎn)股的下行風(fēng)險(xiǎn)仍需警惕，但部分龍頭房企的估值已處于歷史較低水平，中長(zhǎng)期投資價(jià)值已經(jīng)逐步顯現(xiàn)，建議適度關(guān)注萬(wàn)科A、保利地產(chǎn)等低估值地產(chǎn)龍頭。

（本文作者系中航證券研究所所長(zhǎng)董忠云，中航證券研究所研究員符旸、宋進(jìn)朝對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)。文中所提個(gè)股僅做舉例，不做買入推薦。）