新樓市 大邏輯

西峯

所有的房地產市場都是區域市場。我們平時以整體看待中國房地產市場的方式，其實模糊了各地的差異，而能給出有實際意義的判斷是非常有限的。因此，要理解中國的房地產市場，在區域上就要區分。既要意識到整體房價的宏觀因素，也要注意到影響當地房價更加重要的區域條件。在時間上則要分清影響房價的長期因素和短期擾動。

新常態 新思考

從宏觀角度看，自2013年以來，中國經濟的長期增速在降速，經濟進入新常態。

經濟新常態的主要特征包括：1，經濟增速明顯下滑；2，上市公司剔除金融企業后ROE僅為6.5%；3，貨幣持續寬松、金融創新受到遏制；4，金融產品收益率全面下滑。

在房地產市場，黃金時代雖然過去，卻轉瞬間又于2015年重新進入家庭資產配置的領域。一二線城市房價快速上漲，并逐步蔓延至三四線城市，之前過高的庫存已經快速降低。許多人因此認為，住房的黃金時代還將延續十年以上。

我們在此討論有關房價問題，可以先放一放影響樓市的短期因素，例如調控、營銷和炒作。我們從一個長期和全局的角度思考：過去20年中國的樓市到底發生了什么會帶來如此大的價格提升？為什么在城市家庭近90%的住房自有率下，我們已經說到地產的黃金年代已經過去的情況下，最近三年地產市場突然出現的價格持續上揚是否合理？以及未來的樓市究竟往哪里走？

高房價抑或高泡沫？

從2014年開始，我們能觀察到，因為房地產市場的高庫存，政府對房產的態度從持續打壓變成了一定程度上的支持。這種支持，疊加房地產市場本身規律，引導了市場房價的變化。

以上海為例，2010年上海住宅市場很熱，土地市場也很熱，所以成交的土地成交單價達到了9000元，溢價率（成交價和起拍價的差額占起拍價的百分比）為50%；2011年土地成交單價降到7000元左右，溢價率只有17%；2012年市場照樣很熱，土地成交單價只有7500元左右，溢價率是15%。2013年市場已經開始走熱了，所以土地成交單價到了11000元左右，溢價率到了35%。2014年市場走弱，所以土地成交單價幾乎沒有變化。到2015年，成交額同比漲了50%，溢價率達到38%。

總結一下，上海市政府習慣在市場熱的時候多賣一些土地，市場不好就少賣一點。但從2015年開始，例外出現了。從2015年到2017年，上海的住宅市場持續走熱，但政府賣出的土地卻大大減少了。其原因在于政府供應土地的邏輯變了：2013年底出臺的《新城鎮規劃》特別要求包括上海在內的特大型城市控制土地規模。

在可售住宅和去化周期方面，市場也發生了劇烈的變化。在市場最冷的2014年年底，上海可售的住宅存量達到92000套，但到了2018年初，上海可售的住宅存量僅33000套左右，僅有當初的三分之一左右。而普通住宅只有9300套，不足10000套。須知上海是一個2400萬人口的城市，一手可售住房的供應短缺，這是短期市場蠢蠢欲動的強大支持。

短期市場無憂，那么未來如何呢？

影響房價的五個長期因素

通過對中國樓市近20年的觀察，我們注意到影響中國樓市的長期因素大致包括：經濟增長、利率、土地供應、人口流動以及城市格局。其中經濟增長和利率可以算是影響房價的宏觀因素。地方土地供應、人口流動以及城市格局是影響房價的區域條件。

1、經濟增長帶來房價上漲動力

中國房價的普遍性上漲大概開始于1999年。有些城市開始得早一些，有些城市開始得晚一些。房價上漲的主要動力一是經濟持續增長帶來的收入和財富增加，二是住房市場的形成給了土地和住房資源流動的可能。

經濟發展推動房價上漲，這是一個比較老生常談的話題。經濟增長大家收入增加了，財富增加了，所以房價上漲了。但容易被人忽視的是名義經濟增長和實際增長率之間的差異。

第一、過去我們常說中國20年平均增長率10%。不過這其實是GDP的實際增長率。但是包含通脹因素的GDP名義增長率大概在14%左右。不要小看這10%和14%的差異，經過20年的復合增長就是巨大的增長差異——大約是20年11倍的增長。但是最近5年的GDP名義增速已經回落至過往的一半。這顯然會影響房價未來的增速。

第二、1995年中國人均的可支配收入是4000元左右，而在2015年，這個數字達到了29000元左右，20年增長了大概是7倍左右。所以在這里我們可以看到，它的速度跟GDP相仿，但是慢過GDP。在過去很多年，很多城市，它的房價未必可以跑贏GDP的增長，但是它可以跑贏收入的增長，這也就是為什么大家感覺房價漲得更快的一個原因。

2、低利率帶來的置業興旺

1998年到現在，在名義經濟增速高達14%的背景下，中國人民銀行給出的基礎利率卻只有6%左右。這意味著只要你以基準利率附近的價格借到錢，就能利用正杠桿大概率賺到錢。

中國是實施利率雙軌制的國家。居民和企業存款利息不高，但是貸款很難。大量廉價的貸款主要是向國企傾斜。而其他中小企業和個人很難獲得國有銀行提供的貸款。從這幾年溫州民間貸款的利息來看，民間私下黑市的借款利息要比官方的報價高出近2倍。

惟一的例外就是房貸。這幾乎是個人唯一可以輕松獲得的大額低息貸款。不少購房者還曾申請到7折和8.5折的貸款，而公積金貸款也會進一步降低購房者的利息負擔。因此，在按揭低息的政策下，購房者貸款的熱情被大大鼓勵了。如果考慮到過去20年多數年份有著不小的通貨膨脹率，購房者實際享受的是近乎零的利息，而相應引發的購房熱情也就可以理解了。

經濟增長和利率雖然各地略有差異，但是整體上來看還是全局性的，具體到各地的樓市情況，則并不能簡單適用。我們發現，許多GDP多年高增長的地方房價其實并不算太高。而房價絕對值最高的北京、上海，已經連續多年GDP增長排名墊底。

因此，接下來應該說說影響房價的區域因素了。

3、土地供應影響深遠

許多人會認為土地的供應者只有政府，因此各個地方政府模仿香港而實施的饑餓供地，是房價上漲的主要動力。這話對，也不對。實際上，要區分著看。

如果我們看一下事實，就會發現，說中國整個國家在饑餓供地，這句話肯定是不對的，因為從土地出讓開始，我們看到整個土地供應每一年幾乎都出現了大幅上升，何來饑餓之說呢？事實上中國有660個城市，某些城市可以饑餓供地，但絕大部分城市做不到。

要做到饑餓供地，大致需要4個條件：第一，地方政府一把手要有長遠眼光，能有意識地進行長期土地供應規劃。第二，地方政府歷史負擔少，當地歷史上沒有大規模土地供應和閑置來影響當期土地市場。第三，財政有能力負擔土地儲備的收儲和利息費用。最后一個就是人口要流入。因為土地供應減少之后，如果人口流出速度超過土地減少的速度，其實饑餓供地還是沒有用。

對于中國來說，有過半地方都是人口快速流出，20%左右的地方人口能夠保持大致平衡，10%、15%的地方人口是大量流入。所以這種情況下，大部分地方政府想做到饑餓供地其實并不容易。但特大城市如北京、上海可以。以上海為例，2003年以來上海平均每年的住宅銷售的面積大概在1500萬平方米左右，但每年住宅類土地供應大概僅有700多萬平方米，大概是銷售出去住宅的一半。這意味著相應的住宅土地供應嚴重供不應求，難怪上海的價格會漲得這么快。

問題來了，如果每年賣掉的住宅都是超過土地供應，那這些住宅所需的土地哪里來？在2003年之前的10年里上海主要通過各種協議出讓提供土地供應。跟很多地方一樣，之前的土地供應相對來說比較混亂、無序。正是這種混亂和無序積累了大量存量的土地，這些土地在規范市場之后，仍然可以通過補充手續慢慢進入這個市場。

這里就有了一個重要推論，這些土地每年都在消耗。目前已經消耗了15年，因此它對市場平滑的影響是越來越弱了。所以大家可以看到，在過去我們縮減土地供應，還有這些存量可以因為有利可圖進入市場。但當這些土地逐漸消耗完畢時，再縮減土地供應，價格反應就會快很多了。

4、人口流入

人口流入是影響樓市需求方面的重要因素。

一個人去到一個城市居住和生活，很大程度上代表著他對那個地方的偏好。一個人口持續流入的城市是興旺的象征，反之人口持續流出的城市，則容易缺乏就業機會和商業市場，未來發展堪憂。

我們可以把整個中國的城市分為若干等級。一線城市就是北、上、廣、深。這些超級城市已經成功吸引了大量的跨區人口流入，比如北京吸引“三北地區”，也就是東北、華北和西北地區的人口流入。上海吸引華東，廣州和深圳吸引華南，因為它們都有能力吸引人口的跨區域流動，所以稱為一線城市。二線城市是指省會城市以及一些計劃單列市，它對本省的人口有很大的吸引力，比如廈門，吸引力跟福州差不多，甚至比福州更對福建人有吸引力。在山東，青島對本省人的吸引力，可能跟濟南差不多，大連的吸引力跟沈陽差不多。

其他的城市稱之為三四線城市，它的人口能夠保持不減少，或者是停滯是常態了。還以上海作為一個樣本：從1999年到2015年，這16年間上海整個人口增加了900萬，900萬人口放到任何一個世界上都是很大的城市，差不多每年流入將近60萬人口，非常巨量的人口流入。這種巨量的人口流入也帶來了對住房的需求。

5、城市格局

影響城市格局的因素包括交通、基建、產業、地理、城市規劃、氣候特點等等，這些因素對于城市發展和房價的影響許多著作都有提及。因此我暫不做贅述。我這里特別要提的是兩點，即城市的行政級別和產業結構對于房價的影響。

第一個講城市的行政級別。中國城市按行政級別可以分為四類。第一類是上海、北京等直轄市，是省級的城市。第二類，杭州、南京是省會城市，是地級的，但是比一般的地級城市地位要高一些。第三類就是普通的地級市。最后是縣級市。

我們會容易地發現在同樣的位置或者同樣的條件下，房價跟城市的行政級別是密切相關的。為什么呢？我們從城市發展歷史來看，人口往沿海流動，人口往大城市流動，這是一個百年來非常正常的地理現象，但是在中國，我們會看到在這樣特定的行政制度下，大量資源向直轄市和省會城市集中。這種行政力量能快速影響城市的競爭面貌。一個省的省會城市既是本省的教育中心，又是省的經濟中心，交通中心、醫療中心、文化中心。越來越多的省會城市把所有省的精華資源集中在本地，所以省會城市房價相對較高，也就不難理解了。以河南為例，整個河南絕大部分的人口都在流出，只有鄭州人口是流入的，這和省會城市的優勢地位密不可分。

第二個因素是城市的產業結構。這也是另一個容易被忽視的因素。

第一產業主要是農業，第二產業主要是工業和建筑業，第三產業則是包括金融業在內的服務業。對于中國來說，第一產業早就不是主體了，大部分城市的GDP以第二和第三產業為主。

容易觀察到，在其他因素相仿的情況下，第三產業比重高的城市房價容易提升。以華東為例，上海周邊如無錫、蘇州、南京、杭州等城市，其人均GDP都接近或大幅超過了上海，但其房價大致只有上海的一半。究其原因，這些城市產業結構還是以工業為主，服務業相對較低。

作為世界工廠，中國的工業創造的增加值是相當高的。但是工業通常是資本密集型產業，工人被替代性強，工人工資增長容易受限。因此工業發達的城市容易有高產值、高稅收和高GDP，但是因為其居民收入增長相對較緩，房價增長有限。例如前面提到的蘇州、無錫，其人均GDP均高出上海兩成多，但其房價多年來增長緩慢，其絕對值亦不及上海的一半。相應的，其商業和辦公市場，亦大大滯后于上海。

作為對比，上海的第三產業已經遠遠超過第二產業的比重。作為第三產業的服務業，更依賴人的作用。而出于對人才的倚重，城市和企業在吸引人才流入和待遇方面都有更高的要求，這同時提高了城市居民對房產的需求和負擔能力。而作為省會的南京和杭州，其人均GDP雖不及蘇州和無錫，但其第三產業比重也較高，其房價高于蘇錫也就不奇怪了。

所以我們看到，雖然無錫的人均GDP早就超過了上海，但是房價只有上海的1/3，為什么？因為流水線上的工人收入很難提高，但如果你自己是從事第三產業，例如你是房地產業或者金融業，人和人的收入就可以拉開。一個成功的銀行家收入是普通員工的10倍甚至100倍，而整個房子的成交，以上海為例，一年就10萬套新房，但有1000萬個家庭。平均而言，每年大概只有100個家庭中有一個家庭購買新房，就可以支持這個市場。在短缺的市場中，成交價格由邊際購買力決定。所以收入拉開會推高房價：最買得起的人決定房價，而非平均收入。

五因素出現變化

最后是總結。在目前的情況下，我們提到的這五個因素有一些已經發生變化了。例如GDP中名義GDP已經從14%降到7%以下。而名義利息跟名義GDP差距也大大縮小，買房需要更加謹慎，很難再成為只賺不賠的投資。有些地方人口繼續流入，但是有些地方人口流動方向已經發生變化了。特大城市嚴格控制土地供應和城市規模，但是否有成效還需觀察。這些政策和現象，或長或短，都會對市場產生影響。而政府強力干預住宅市場的決定，特別針對一線城市的嚴格調控，由于住宅市場涉及的復雜性，在可見的年份里并不會退出。

房子是用來住的。這句話是對中國未來住宅政策最好的總結和詮釋。而人們向往財富，希望自身財富在未來保值增值的努力，也會依然持續。