銀行股顯現配置價值

李健

2017年以來價值投資大行其道，“巴菲特迷”楊寶忠也隨之成為媒體聚光燈下的焦點：25年前，他用積攢了半輩子的錢沖進股市，結果血本無歸；偶然間，他看到巴菲特的理念，從此潛心研究價值投資，不斷向外傳播巴菲特理念的精髓，成為了一名價值投資的布道者，并成為了第三版《巴菲特之道》的序言作者。

本周，楊寶忠接受了《紅周刊》記者的專訪，詮釋了他眼中的價值投資：買入股票時要以投資企業的心態買入，當買入股票時是物有所值的，那就是價值投資。近五年來，楊寶忠投資的平均年化收益率約為21%。

銀行股普遍被低估？

從2017年至今，藍籌股走出了從低估到修復的上漲過程，白酒被低估、消費股被低估、券商被低估，在2017年一年中，這些價值洼地逐漸被資金填平，銀行股就成為了目前市場上唯一被低估的板塊。

對于銀行股，楊寶忠看好凈資產低于股價的城商行，例如民生銀行、上海銀行等，尤其看好上海銀行。11月11日，上海銀行股價收于14.80元，但是每股凈資產是15.91元，中間有1元多的價差。如果按未來5年12%的增長率（這個預期遠低于現在的增長率），5年后每股凈資產將達到30元，這和14.81元股價之間有巨大的價差。

凈資產低于票面價格的原因主要是上海銀行目前正受到解禁壓力，2017年11月，上海銀行解禁了29.26億股，解禁前流通盤為150億元，解禁后達到780億元，解禁股數量是原來的3.75倍。尤其此次上海銀行解禁涉及的股東數量龐大，多達34649名，對上市公司股價的影響不容小覷。也正因為解禁影響，上海銀行股價近期深陷調整，上海銀行發行價為17.77元，目前已跌破發行價。

這在楊寶忠看來是一個極好的布局時機，因為上海是中國最大的城市，在中國經濟高速發展的過程中，一馬當先享有發展機遇。而且上海地區經濟發展穩定性更高，對上海銀行的發展具有較高的托底作用。

上海銀行、南京銀行、興業銀行等城商行各有特點，但從財務數據來看，楊寶忠更看好上海銀行。2017年三季度報告顯示，上海銀行1-9月實現歸屬于母公司股東的凈利潤116.58億元，同比增長6.84%，環比上升，扭轉了上半年下滑的勢頭。而且營業收入趨勢向好，2017年第三季度實現營業收入90.33億元，較2017年第二季度環比增長25.31%。在中小銀行營收普遍下降的情況下，上海銀行營收大幅增長，營收增長是利潤增長最基本的前提。

另外，上海銀行資產質量從去年三季度開始穩定提升，撥備覆蓋水平提高。2017年9月末，上海銀行不良貸款余額72.32億元，較上年末增加7.34億元；不良貸款率為1.15%，較上年末下降0.02個百分點，關注貸款率為2.19%，環比微增7BP；撥備覆蓋率為273.06%，較上年末提高17.56個百分點。

除了上海銀行，楊寶忠看好民生銀行的原因也是每股凈資產較低，尤其是民生銀行的港股，2017年三季報顯示，民生銀行每股凈資產為9.89元，1月11日民生銀行A股股價為8.8元，港股股價為8.15港元（約6.77元）。

從投機客到價值投資擁躉

其實，楊寶忠也不是一開始就信奉價值投資，他現在一年看盤的時間不足8小時，每周只花十幾分鐘看下持倉股票的價格，從來不看盤面，但他曾經也是一名追漲殺跌的“賭徒”。

1993年10月，寶安收購延中實業（現方正科技）進入高潮，延中實業連續10個交易日收陽，10月6日延中實業大漲57.81%，楊寶忠受到市場情緒鼓舞，全倉跟進。第二天，延中實業早盤高開，但隨后股價急轉直下，截至收盤下跌了30.19%！第二天，楊寶忠將手中的延中實業全部賣出，每股虧損13.5元，3個交易日賠了1萬多元。

他沒有停止“猜漲跌”的游戲，為了挽回損失，他動了用杠桿的心思，向交易所借款10萬元，相當于330%的杠桿率，共計13萬買了1萬股北京天龍（現電子城）。但當天北京天龍沒有繼續上漲，而是收一根光頭光腳陰線，在T+0制度下，楊寶忠當天賣出了股票，損失5000元。

1993年到1996年，楊寶忠的本金從7萬虧到2萬多，他在股海中沉沉浮浮，每天追漲殺跌尋找黑馬，結果卻只弄得傷痕累累。1996年一個偶然機會，他看到報紙上一篇介紹巴菲特投資理念的文章，讓他欣喜若狂。隨后他多方搜集關于巴菲特的文章，成為了一名價值投資的踐行者。

“巴菲特也說過自己曾被技術分析綁架，他在格雷厄姆的基金公司工作的2年時間，終日心神不寧，那里有太多刺激，只要投資者擁有常規量的腎上腺素，就會對這次刺激感到不適，過一段時間會產生瘋狂的行為，”楊寶忠反思，自己當年追漲殺跌，每天聽股評，親筆繪制了上海交易所近半數公司的K線圖……其實是在玩“猜硬幣”的游戲?！霸诎头铺氐睦砟钪校I股票就是買企業，那么買入的原因是看好未來5年的增長水平，設定的賣出時點是增速向下的拐點出現。”楊寶忠建議投資者要能堅持15天不看盤面！他認為價值投資的精髓，就是合理預期、長期、復利，如此便能獲得理想的收益。

巴菲特建議投資者買道瓊斯500指數，因為這是在美國經濟增長中最優秀的500家企業，同樣，楊寶忠建議投資者買滬深300指數。滬深300指數是在2005年4月8日編制而成，當時點位是1003.45點，到2018年1月10日，點位上漲到4207.81點，換算成復利是每年11.7%。

“過去我也覺得11%少，但是你看巴菲特早年收益接近25%，最近10年收益下降到19%，這樣的收益率還是巴菲特幾十年的投資智慧、經驗，以及他保險公司的浮存金，即杠桿的共同作用下獲得的。普通人能長期獲得10%的收益，就是很合理的了?！?/p>

“特許經營權”的含義

成功之路在于堅持，楊寶忠談到他在二十年中學習巴菲特理念的過程，有成功也有失敗。在放棄技術分析后，他從公司價值入手，發掘了燕京啤酒，從1998年買入持有一年十個月，收益達到78%，算是價值投資的一次成功。但楊寶忠卻略感遺憾：“這次投資本質上是失敗的，我當時賣出是需要用錢，但按照我的邏輯還不到賣出的時機，如果我一直持有，將毫無疑問地經歷燕京啤酒之后4年的漫漫熊途，可謂因禍得福”。

“當時巴菲特投資可口可樂的案例深入人心，我也想尋找中國的可口可樂，當時認為燕京啤酒的口味是公司的護城河。但我忽略了國內酒廠競爭激烈，地方保護主義又十分嚴重的問題，燕京啤酒想要拓展北京以外的地區銷售啤酒，只能收購當地的酒廠，這使它負債累累，而且在外地建酒廠，也遇到了水質問題，做不出原有的品質”，楊寶忠指出，他選擇了巴菲特所說的有特許經營權的企業，但是忽略了企業擴張并購過程中的非市場化不利因素，以及管理等方面的困難等。

學習就是反復實踐的過程，楊寶忠從草根成長為價值投資踐行者的路上，開始和A股市場慢慢融合，發掘了貴州茅臺、北京銀行等牛股。以貴州茅臺為例，2012年時股價在170元左右，市場高呼“貴了”、“要大跌了”。但楊寶忠根據巴菲特對企業投資價值的估算方法，判斷貴州茅臺業績有廣闊的增長空間。他曾經接受電視臺采訪時提到，以2001—2011年貴州茅臺的凈利潤復合增長率做參考，10年間平均增長率為34.7%。以此對未來10年的增長做預估，可以給茅臺的保守增速是15%，保守市盈率是20倍。這樣到2020年，貴州茅臺的凈利潤為193.63億元，平均每股凈利潤為20.51元，折合股價410元。如果市場更加樂觀一點，增速達到30%，市盈率為30倍的話，2020年茅臺股價將達941元。

如今，楊寶忠在貴州茅臺上獲得了不菲的收益，但他5年間看盤面的時間屈指可數，“想從股市賺錢，還想過正常人的生活，唯一途徑就是價值投資”。楊寶忠說。

價值投資就是一眼看胖瘦

從2017年開始，A股市場迎風起舞的白馬股行情令人興奮不已，也涌現了很多價值投資者。作為一直宣揚價值投資，希望更多人走上投資正途的楊寶忠卻并不樂觀。“打著白馬股旗號瘋狂炒作的鬧劇依然在上演，110倍市盈率的廣譽遠就是典型的代表”。

他認為，2017年藍籌股上漲，并不是價值投資蔚然成風的體現，而是市場規律使然。2015年上證指數攀上5000點的時候，很多藍籌股的估值依然在合理區間內，例如中國平安作為國內最大的保險公司，市盈率只有15倍；貴州茅臺更是因為限制三公消費的原因，在牛市之前就出現暴跌。由此一來，在上一輪牛市中，很多藍籌股并未上漲，卻跟隨股災一起跌下來了。去年的藍籌股就是一堆干柴。

所以楊寶忠指出，2017年價值投資興起，完全是時勢造英雄，但就此認為價值投資已經深入人心，甚至在2018年會發揚光大就過于樂觀了。A股市場上，賭博投資和價值投資是長期并存的，價值投資永遠是少數中的少數。

“這一輪藍籌股的牛市和1996—1998年以四川長虹、深發展為代表的藍籌股牛市十分相似，當時我身邊有朋友說‘四川長虹的電視賣瘋了，商場里半夜都在排隊，我要把四川長虹股票留給我兒子。但最后證明，四川長虹很快便進入發展瓶頸，產品也被競爭對手超越。其實這些人像我買入燕京啤酒一樣，并沒有真正理解‘特許經營權的意思，他們的堅定看好，不過是受到了市場熱情的鼓舞。”

（文中涉及股票，只做舉例，不做買入推薦。）