永清環(huán)保巨資并購疑點多，標的公司成長能力表現(xiàn)平平

王宗耀

2017年年末，永清環(huán)保發(fā)布了重大資產(chǎn)重組公告，擬以發(fā)行股份的方式購買永清集團以及杭湘鴻鵠合計持有的康博固廢100%股權，支付對價高達10.75億元，本次交易完成后，康博固廢將成為永清環(huán)保的全資子公司。也就在此公告發(fā)布后數(shù)個交易日，深圳證券交易所對此次收購下發(fā)了問詢函，就公司并購預案中存在的諸多問題進行了問詢。《紅周刊》記者在詳細閱讀該并購預案后發(fā)現(xiàn)，除交易所關注到的問題外，永清環(huán)保此次并購預案中還存在著其他一些讓人難以理解之處。

上市公司造血能力下降

永清環(huán)保是一家位于湖南瀏陽市國家生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)基地的環(huán)保服務企業(yè)，其主要業(yè)務包括大氣污染治理、土壤修復、環(huán)境咨詢、清潔能源等，業(yè)務模式主要采用EPC、BOT等模式。2011年上市以來，隨著公司業(yè)務的發(fā)展，總體營收雖然能夠保持增長，但業(yè)績表現(xiàn)和現(xiàn)金創(chuàng)造能力上卻似乎遇到了一些需要解決的問題，在有完整財報發(fā)布的6年中（2011年～2016年），公司扣非后凈利潤竟然有3年同比出現(xiàn)下滑，現(xiàn)金凈增加額更是有4年為負。

相比2016年的營業(yè)收入比2015年同比增速將近翻了一番、扣非后的凈利潤實現(xiàn)50%以上的增長，永清環(huán)保2017年前三季度的經(jīng)營情況卻有些不太樂觀，營業(yè)收入和扣非后凈利潤不僅未實現(xiàn)同比增長，相反還分別下滑了8.88%和4.07%，而最令人擔憂的還是其現(xiàn)金創(chuàng)造能力的大幅下滑：2017年前三個季度的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額減少了6100多萬，2016年末，現(xiàn)金凈增加額減少了1.10億元。如果說該項的減少有可能是投資引起的話，那么經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量金額應該不斷出現(xiàn)增加才能為企業(yè)創(chuàng)造更多的流動資金，可事實上，該公司在2017年前三季度的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額卻凈流出超過2億元，如此情況說明該公司的現(xiàn)金創(chuàng)造能力有變?nèi)醯膬A向。

對于投資者來說，永清環(huán)保此次選擇并購康博固廢100%股權的目的，或正是為了改變目前經(jīng)營上業(yè)績增長放緩、現(xiàn)金創(chuàng)造能力下滑的窘境。如果說被收購標的公司成長性強，發(fā)展前景良好則是最佳結(jié)果，而若并購標的成長性表現(xiàn)一般，則上市公司以過高的價格進行并購的目的性就值得商榷了，而此次并購標的康博固廢的質(zhì)地似乎就屬于后者。

奇怪的關聯(lián)交易

被并購標的康博固廢主要從事危險廢物焚燒處置業(yè)務，服務對象為化工、電子、醫(yī)藥及有色金屬冶煉等工業(yè)企業(yè)。該公司的兩大股東一個是杭湘鴻鵠、持股比例為84.27%，另一大股東則是永清集團、持股比例為15.73%。值得注意的是，永清集團還是上市公司永清環(huán)保的控股股東。根據(jù)草案披露，截至2017年9月30日，永清集團持有上市公司股份405693711股，占公司總股本的62.56%。劉正軍持有永清集團99%的股權，系永清集團的實際控制人，同時也是上市公司的實際控制人。僅從這層關系來看，本次交易是構成關聯(lián)交易的。

需要注意的是，康博固廢的這兩大股東杭湘鴻鵠和永清集團一開始還并非是康博固廢的原有股東，其只有接手康博固廢僅僅數(shù)十天而已，只能算是成色非常非常新的新“東家”。問題在于，如果說僅僅是永清集團將手中持有的康博固廢股權轉(zhuǎn)讓給上市公司尚可理解，可為什么對康博固廢持股比例最大的杭湘鴻鵠也急于將剛剛到手數(shù)十天的股權轉(zhuǎn)手賣出呢？這背后有著怎樣的秘密？

并購預案披露，在2017年10月9日，杭湘鴻鵠、永清集團與波司登、徐偉、錢紅、楊瑞瑞簽署了《股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定波司登、徐偉、錢紅與楊瑞瑞將其持有的康博固廢100%股權以總計人民幣10.68億元的價格轉(zhuǎn)讓給杭湘鴻鵠和永清集團，其中杭湘鴻鵠合計受讓康博固廢84.27%的股權，永清集團合計受讓康博固廢15.73%的股權，波司登、徐偉、錢紅與楊瑞瑞按照在康博固廢的持股比例，根據(jù)上述受讓比例，分別對應等比例轉(zhuǎn)讓。

到了時隔數(shù)十日后的永清環(huán)保進行并購康博固廢100%股權時，上市公司則需要向杭湘鴻鵠、永清集團支付10.75億元的交易價格。根據(jù)并購預案介紹，截至2017年9月30日，康博固廢全部股東權益的預估值為11.31億元。2017年11月28日，康博固廢召開股東會審議通過2017年1～6月利潤分配方案，同意公司以2017年6月30日的未分配利潤進行現(xiàn)金股利分配，向波司登、徐偉、錢紅、楊瑞瑞合計派發(fā)現(xiàn)金股利5575萬元。考慮前述利潤分配方案的影響，康博固廢全部股東權益的預估值為10.7525億元。

在這需要注意的是，既然在2017年9月30日時康博固廢全部股東權益的預估值為11.31億元，杭湘鴻鵠、永清集團與其原有股東波司登等股東進行交易，交易價格是以10.68億元成交的，可為什么在短短數(shù)十天且經(jīng)過一次5575萬元分紅后，卻能以高于前次股權轉(zhuǎn)讓價700多萬元的10.75億元價格轉(zhuǎn)讓，雖然說這700多萬元對于十多億的交易來說只能算是“毛毛雨”，可問題卻在于，當初為什么不直接安排上市公司從康博固廢原股東手中購買股權，而非要通過杭湘鴻鵠、永清集團“過一次手”呢？其目的難道只為了那區(qū)區(qū)幾百萬元的費用？對此，并購預案中并沒有給出任何合理的解釋。

此外，2017年11月28日，康博固廢作出股東會決議，同意將全體股東未實繳的3500萬元人民幣認繳出資的時間由要求2017年12月8日、2018年12月8日各實繳1750萬元延長至要求2025年12月31日前完成實繳。通過這一延長，本該由康博固廢原股東按期繳納的實繳資本，也就成了上市公司的事情。

可疑的原大股東

在杭湘鴻鵠、永清集團接手康博固廢之前，康博固廢還有一次可疑的股權轉(zhuǎn)讓。2017年8月14日，康博科技與波司登簽署了《股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定康博科技將其持有的康博固廢40%股權（對應注冊資本2400萬元）以2600萬元的價格轉(zhuǎn)讓至波司登，對應著康博固廢100%股權估值6500萬元。然而等到一兩個月后，待杭湘鴻鵠、永清集團收購康博固廢股權時，估值卻變成了10.68億元，估值的前后差距太過離奇。

對此，永清環(huán)保在并購草案中給出的解釋是：轉(zhuǎn)讓方康博科技為上海波司登投資管理有限公司的全資子公司，上海波司登投資管理有限公司為受讓方波司登的全資子公司，此次股權轉(zhuǎn)讓的轉(zhuǎn)讓方系受讓方的孫公司，轉(zhuǎn)讓方和受讓方的實際控制人均為高德康，因此，本次股權轉(zhuǎn)讓為同一實際控制人下的內(nèi)部股權調(diào)整，為非市場化的交易行為，交易作價為交易雙方協(xié)商的名義作價。

然而問題卻在于，此次的股權轉(zhuǎn)讓時間點正好發(fā)生在杭湘鴻鵠、永清集團收購康博固廢之前的兩三個月內(nèi)，這就使得此次轉(zhuǎn)讓性質(zhì)變得耐人尋味了。既然該公司已經(jīng)有意向向外出售孫公司，而轉(zhuǎn)讓方和受讓方的實際控制人又均為高德康，可為什么其在出售前還非要倒一次手，將康博科技所持的股權以數(shù)千萬元的名義轉(zhuǎn)讓到波司登名下呢？如此的做法究竟有著怎樣目的？

對于康博固廢前大股東康博科技的資料，永清環(huán)保在并購草案中諱莫如深，并沒有太多的介紹。但《紅周刊》記者在查詢?nèi)珖髽I(yè)信用信息公示系統(tǒng)時卻發(fā)現(xiàn)，早在2016年7月14日， 康博科技就被工商行政管理部門列入經(jīng)營異常名錄，原因是經(jīng)營場所無法取得聯(lián)系。

另外，根據(jù)全國企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)顯示，康博科技在2013年時的營業(yè)收入為0，凈利潤為-15.89萬元，負債總額高達7691.09萬元。2014年營業(yè)收入為0，凈利潤為358.61萬元，負債總額7384.69萬元。2015年則未公開數(shù)據(jù)，2016年列入經(jīng)營異常名錄也沒有相關財務數(shù)據(jù)。

要知道，康博固廢是由康博科技發(fā)起成立的，在波司登并購康博固廢之前，康博科技一直為該公司控股股東，然而該公司竟然被列入異常經(jīng)營企業(yè)名錄，并且連續(xù)幾年沒有營業(yè)收入，凈利潤持續(xù)虧損，還有數(shù)千萬元的巨額負債。對于這家經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)奇怪的公司，其控制的子公司卻能每年有數(shù)億元的營業(yè)額，還有數(shù)千萬元甚至上億元的凈利潤，如此奇怪的現(xiàn)象實在值得去進一步剖析，在其背后或許有著一些不愿公開且被交易所重視的隱秘。

標的公司缺乏成長性，

并購目的或為粉飾業(yè)績

在并購草案中，永清環(huán)保表示，通過本次并購可以彌補危廢處置產(chǎn)業(yè)短板，實現(xiàn)區(qū)域環(huán)境綜合服務提供商戰(zhàn)略，提高上市公司盈利能力，有利于中小股東的利益，然而《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，其花費了10.75億元的巨額代價并購的康博固廢，成長性似乎非常有限。

就康博固廢營業(yè)收入來看，公司2015年收入為1.81億元，2016年有所增長，實現(xiàn)營業(yè)收入2.01億元，2017年前三個季度實現(xiàn)收入1.53億元，年化后的收入為2.04億元左右，增長幅度一般。其實，對于康博固廢的經(jīng)營業(yè)績成長性的平平，永清環(huán)保早已看清。根據(jù)并購預案披露的該公司經(jīng)營預測數(shù)據(jù)來看，2017年到2022年及以后，康博固廢營業(yè)總收入每年增幅僅為5%左右，凈利潤區(qū)間小幅波動，2021年后的利潤表現(xiàn)甚至要低于2019年（見表2）。

并購預案披露，危險廢物焚燒處置業(yè)務涉及危廢運輸、裝料、焚燒、殘渣處理等環(huán)節(jié)，任何一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)操作不當均會引起安全生產(chǎn)風險，帶來環(huán)保及人員傷亡事故，該行業(yè)本身屬于高危行業(yè)。而危廢的長途運輸成本較高，存在一定的運輸半徑，因此危廢處置適用于集中和就近原則，轄區(qū)內(nèi)產(chǎn)生的危廢原則上應就近集中處理。根據(jù)環(huán)保部《危險廢物轉(zhuǎn)移聯(lián)單管理辦法》的規(guī)定，跨省轉(zhuǎn)運危廢需取得省級環(huán)保部門審批；再加上危廢轉(zhuǎn)運存在運輸風險的問題，全國危廢處置市場呈現(xiàn)一定的以省、自治區(qū)或直轄市為單元的特征。

按照此行業(yè)特點，做為一家危險固廢處理公司，康博固廢的主要市場集中在江蘇省內(nèi)，若想跨省經(jīng)營則存在一定難度，對此，公司在預案中也表示“若康博固廢因市場競爭及戰(zhàn)略發(fā)展的需要進行跨區(qū)域發(fā)展，存在一定的不確定性。”與此同時，康博固廢所處的江蘇省內(nèi)也有不少同行業(yè)公司的存在。比如位于江蘇省張家港市的張家港市華瑞危險廢物處理中心有限公司就于2017年8月取得JS0582OOI342-6號《危險廢物經(jīng)營許可證》，核準的處理能力為1.4萬噸/年。目前該公司具有醫(yī)藥廢物（HW02）、廢藥物藥品（HW03）、農(nóng)藥廢物（HW04）、木材防腐劑廢物（HW05）等19種危險廢物的處理資質(zhì)。2012年在深交所上市東江環(huán)保股份有限公司在江蘇省南通市建設的2萬噸/年危廢填埋項目已投入運營；在江蘇省如東市1.9萬噸/年危廢焚燒項目進入試運行階段。而港交所上市公司新宇環(huán)保集團有限公司在江蘇省共擁有七家危險廢物處置設施，分別位于南京市、鎮(zhèn)江市、泰州市、鹽城市等地，年許可處置能力合計65260噸。在同類公司競爭下，從自身所處行業(yè)的區(qū)域特點看，康博固廢想要獲得更大更快的發(fā)展空間確實有一定難度，而這種預期也在該公司被評估時給出的未來幾年預測營收和利潤表現(xiàn)上予以了佐證（見表2）。

除了發(fā)展空間的限制，康博固廢還存在大客戶依賴以及新客戶開發(fā)存在瓶頸的情況。根據(jù)并購預案披露的康博固廢的前五大客戶名單，2015年康博固廢總計實現(xiàn)營業(yè)收入1.81億元，其中，其向第一大客戶長春化工（江蘇）有限公司的銷售金額為4769.54萬元。占當年營業(yè)收入的比例為26.34%。此后其向該客戶的銷售金額就一路走低，2016年向其銷售金額減少到3554.18萬元，而到了2017年1～9月份，康博固廢對其第一大客戶長春化工（江蘇）有限公司的銷售金額就只有1766.09萬元，相比2015年，康博固廢對該客戶的銷售金額減少3000余萬元。有意思的是，康博固廢當期的營業(yè)收入為1.53億元，相比2015年全年銷售額也減少了2800萬元。兩者數(shù)據(jù)幾乎出現(xiàn)同等金額的減少，不僅說明該公司對大客戶是有一定的依賴性，進而也顯示出該公司在新客戶拓展方面能力相對偏弱。

然而，對于如此一家成長性平平的企業(yè)，永清環(huán)保卻能開出10.75億元的高價收購，其并購的合理性實在是讓人很難理解！

能源消耗與產(chǎn)量不匹配，

重大行政處罰打臉

并購預案披露，康博固廢2015年的危廢處理量為35479.36噸，2016年的危廢處理量為35849.68噸，2016年比2015年的處理量是有所增加的。對于一家主要從事危險廢物焚燒處置業(yè)務企業(yè)來說，其危廢處理量的增加，意味著能源消耗量也應該有所增加或者至少其與前一年也應該差不多才合理。然而從公司披露的營業(yè)成本情況來看，卻并非如此。

其中，2015年該公司的燃料成本為1070.09萬元，而到2016年減少到978.96萬元，減少了將近百萬元。水電費從2015年的572.81萬元減少到了2016年的567.20萬元，減少了數(shù)萬元。焚燒添加原料從233.17萬元減少到了191.19萬元，減少了數(shù)十萬元。需要消耗的能源有所減少，而需處理量卻在增加。這是公司新增了新設備提高了效率？還是自己的節(jié)能工作做的更合理？對此，康博固廢在并購預案中并未給出相應解釋。

并購預案還披露，2015年8月19日，常熟市規(guī)劃局向康博固廢下達了行政處罰決定書（常規(guī)罰字[2015]第0098號），其中載明：康博固廢在江蘇常熟市經(jīng)濟開發(fā)區(qū)長春路102號，未取得《建設工程規(guī)劃許可證》建造房屋，違法建筑3358.17平方米，已違反了《中華人民共和國城鄉(xiāng)規(guī)劃法》第四十條的規(guī)定，罰款212982.00元。雖然該等罰款已由康博固廢于2015年8月20日全部繳納，但此行政處罰不可謂不重大。

然而，在永清環(huán)保的并購草案中，公司卻明確表示根據(jù)相關政府部門出具的確認文件，康博固廢報告期內(nèi)并不存在因違反規(guī)劃、工商、安全生產(chǎn)、勞動和社會保障等以及其他法律、行政法規(guī)而受到主管部門重大行政處罰的情形。很顯然，如此的表述與上述的被罰現(xiàn)實是截然相反的，這種自己打臉的行為不知康博固廢又該如何去解釋！