經歷追漲殺跌的風雨終見價值投資的彩虹

趙康杰

5月5日，一年一度的全球投資者盛會——伯克希爾·哈撒韋年度股東大會在美國內布拉斯加州奧馬哈市舉行；作為價值投資的踐行者和倡導者，高溪資產合伙人、執行董事陳繼豪隨《紅周刊》巴菲特股東大會特別報道組一同前往。陳繼豪是A股市場最早的一批投資者，在他20多年的投資生涯中見證了A股市場的風雨變遷。

在啟程前往奧馬哈之前，陳繼豪在位于北京建國門的辦公室接受了《紅周刊》記者的專訪。在交流過程中，陳繼豪不僅回憶起當年初入資本市場的情形，更回顧了“3·27”國債事件中其遭受的慘痛經歷；在遭遇挫折之后，他在投資理念上出現了決然轉變。

陳繼豪對《紅周刊》記者表示，四川長虹和三一重工的成功實踐完全改變了他原本追漲殺跌的投資理念，并逐漸皈依成為價值投資的門徒。但即便如此，在他看來，價值投資“知不易，行更難”，在目前的A股市場上，價值投資注定只是“非主流”。

高拋低吸，頭破血流

《紅周刊》：您算是A股市場最早的一批投資者，當時為何選擇要進入到股票市場當中？最初的投資理念是什么？

陳繼豪：所有投資者在進入股票市場的時候都抱有改善生活的目的，我最初也有著同樣的想法。當年，我在北京住40多平米的小房子，工資一個月只有70元。80年代末，身邊有很多人靠著販賣電子表、錄像機、小彩電走上了先富之路，但我當時收入有限，不能通過當時的工作致富來改變人生。所以，在90年代國內證券市場的開放初期，我也就下海了，在機會更大的股票市場中嘗試打拼。

印象中當時我買入的第一只股票是北旅汽車，每股4元買入，不久就上漲到了12元。嚴格意義上說，當時的A股市場沒有價值投資這一概念。在當時的資本市場中，莊股橫行，誰有錢誰就說了算，而對股民來說，只要跟對了莊就能賺到錢。所以，那個時候A股市場都是“消息市”。在這樣無序的市場環境中，我就像是坐了過山車一樣，雖然通過追漲殺跌賺到了個人在股市中的第一桶金，但其間也是經歷幾起幾落。

《紅周刊》：巴菲特在閱讀了格雷厄姆的《聰明的投資者》之后，才樹立了其價值投資理念。那么，是什么樣的契機改變了您之前追漲殺跌的操作方法？

陳繼豪：1993年，國債期貨交易向公眾開放，那個時候炒國債非常流行，大家對保值貼補都有一種預期，積極做多。那個時候，由于“3·27”國債貼息消息日趨明朗，全國各地國債期貨市場出現向上突破行情，當時我就押上了所有的身家做多，杠桿比例是1：100。其實在此之前，我已經在國債期貨市場賺到了100萬，但現在想來，人的欲望的確是無窮的。

意外的是，由于空方萬國證券大量透支交易，讓“3·27”國債期貨合約暴跌，導致當天所有的多頭全線爆倉。從凈賺300萬元到最后浮虧400萬元，我關掉了手機一晚上沒有合眼，但有時候轉機就在轉瞬中出現——由于萬國證券的違規交易，最后8分鐘的國債交易被視為違規，成交無效，我也由此經歷了死里逃生。事后我就在想，能夠在這個市場中活著，就是最重要的。

知不易，行更難

《紅周刊》：經歷了幾番挫折之后，您在后來是怎樣一步一步地接觸并最終成功踐行價值投資的？

陳繼豪：我能夠堅定地踐行價值投資，得益于兩只股票，四川長虹就是其中之一。1996年，國內彩電行業正處于高景氣周期，四川長虹在那個時候大玩廣告營銷，并引起了我的關注。當時，四川長虹每股收益是2.36元，股價是每股7元左右。按照上述數據測算，四川長虹當時的市盈率只有3倍。也就是說，買入四川長虹兩三年就能回本。而且，四川長虹當時的利潤增長率非常高，與深發展一同被視為“績優股”。在優秀基本面的支撐下，四川長虹的股價從每股7元一直上漲到每股60多元。

第二只對我影響比較大的股票是三一重工。三一重工在2004年的時候基本面非常良好，但股價卻與基本面出現了較為嚴重的背離。在公司股價跌到10元的時候，當時三一重工的董事長梁穩根號召公司中高層募資1億元對三一重工進行增持。增持之后，股價橫盤一段時間又繼續下跌，一直跌到每股5元。當時針對三一重工為什么在10元錢的價位上動用1億元增持的質疑，梁穩根說了一句話對我觸動非常大：“這個市場上沒有一個人比我更了解三一重工。”其言外之意，三一重工的價值被嚴重低估了。我就想，在三一重工跌到5元的時候買入，還能有什么風險呢？結果在隨后的兩年內，三一重工從每股5元上漲到70多元。這就是巴菲特所說的——用五毛錢買一塊錢的東西。

《紅周刊》：那么，個人投資者能否通過踐行價值投資實現投資的成功？

陳繼豪：價值投資需要“蟄伏”的時間很長，不是所有的股票都可以像上述四川長虹和三一重工一樣，買入即漲，在持有的過程中，我們有可能會經歷重倉股長期不漲，甚至越跌越猛。在這個漫長的等待過程中，有很多人經不起各種誘惑，最終斬倉出局。據我了解的情況，不少個人投資者在進入股市之后總是主觀地認為自己能夠長期戰勝市場。而且，很多時候，他們往往一開始的確小有盈利，這個時候他們開始傾向于認為從這個市場中獲利其實并不復雜，從而高估了自己的能力。

巴菲特建議普通投資者長期投資指數基金，但現在真正持有指數基金的投資者并不多。我接觸過很多投資者，他們每天除了畫圖表、猜漲跌、頻繁買賣股票，似乎沒有其他的興趣和愛好。因此，在目前的A股市場，價值投資理念注定只是“非主流”。

《紅周刊》：踐行價值投資理念，最困難的是什么？

陳繼豪：知不易，行更難。以四川長虹為例，隨著公司股價的不斷上漲，這只績優股到最后竟然完全演變成了投機工具。那個時候流行一句話——什么時候買入四川長虹都是正確的；什么時候賣出四川長虹都是錯誤的。這句話就是在四川長虹達到股價最高點時所說的。甚至還有人說要把四川長虹這只股票傳給子孫后代，現在看來這種想法就顯得更為可笑了。其實，價值投資并不意味著長期持有。巴菲特在1969年解散了合伙人公司，只因為當時資本市場的估值已經非常高了。

從大基建中尋找確定性機會

《紅周刊》：我們都知道，一直以來您對貴州茅臺都情有獨鐘。除了貴州茅臺，什么樣的標的同樣具備投資價值？

陳繼豪：消費行業是我們目前比較看好的領域。當然，貴州茅臺也包含在了消費行業當中，但消費行業穿越周期的屬性讓它成為“大牛股的搖籃”。而且受益于我國目前老齡化的人口結構特征，醫藥行業以及保險行業同樣具有長期的投資邏輯。

除上述幾個行業之外，我們對基建行業較為關注，其中尤為看好中國建筑。4月份，中國建筑披露了《2018年1-3月經營情況簡報》，不管是從訂單數據還是具體業務情況來看，中國建筑的增長都是非常強勁的。而且根據中國建筑的年報數據，2017年建筑業務新簽合同額共計22216億元，比上年同期增長19.4%。龐大的訂單量為中國建筑未來的業績增長奠定基礎。

值得注意的是，中國建筑目前的市盈率為7.3倍，市凈率僅1倍，這種估值水平甚至與銀行股不相上下。但相較于銀行業，中國建筑的業績增長潛力卻要高得多。（詳見附表）

《紅周刊》：前段時間，中興通訊被制裁廣受市場關注，這背后透露出我國的芯片技術與發達國家相比尚有差距。但即便如此，很多國產芯片概念股不跌反漲。在您看來，投資目前的國產芯片概念股是否符合價值投資理念？

陳繼豪：芯片制造業是一個商業模式非常困難的產業，需要大量的重資產投入做生產線，研發投入也非常巨大，但芯片產品的更新換代頻率卻非常快，帶來效益的期限也非常短暫。所以從投資的角度來說，芯片制造產業的商業模式并沒有很多想象的那么好。而且，以CPU生產商英特爾和GPU生產商英偉達為代表的幾家寡頭企業，它們的起點永遠比其他競爭對手要高，花費同樣的資金去生產，寡頭企業的研發水平和技術沉淀永遠走在前面，其他競爭對手的芯片剛生產出來，英特爾和英偉達的芯片說不定又領先了一代甚至更多。雖然這段時間，市場對于“中國芯”的關注比較多，但是和發達國家相比，我們國家現在以芯片制造為代表的基礎硬件水平的確有很大的差距。

要想投資國產芯片行業，目前我們能做的只有等待，等到國產芯片企業的競爭優勢真正確立起來的時候，再投資也不晚。而且，和傳統產業相比，新興產業估值并不便宜。如果無法精確計算一家新興產業公司究竟值五毛錢還是一塊錢，又如何用五毛錢買一塊錢的東西呢？