司太立并購關聯企業標的公司估值異常暴增

王宗耀

近日，司太立發布并購草案表示，擬以發行股份及支付現金的方式購買香港西南國際、寧波天堂硅谷、西藏硅谷天堂、仙居聚量、竺梅寢具合計持有的海神制藥100%的股權，同時向不超過10名其他特定投資者非公開發行股份募集配套資金不超過1.50億元。本次募集配套資金中的1億元用于支付現金對價，剩余部分將用于支付本次并購交易稅費等并購整合費用及中介機構費用。

根據草案披露，截至評估基準日2017年12月31日，標的公司海神制藥凈資產賬面價值為2.15億元，經收益法評估后的股東全部權益價值為7.46億元、增值5.31億元，增值率達247.28%。經交易各方協商，標的公司海神制藥100%股權的交易作價為8.50億元，交易作價與評估值相比溢價率為15.90%。

梳理此份重組草案，《紅周刊》記者發現，就在本次并購草案公布當月，即2018年4月份，司太立大股東及關聯公司突擊入股海神制藥，而該公司估值也相比一年前出現奇怪的暴增，使得本次并購中的交易價格顯得極不尋常，不排除其中存在通過提高估值，進行利益輸送的嫌疑。

原始股東低價退出之謎

本次司太立并購的標的公司海神制藥原為境內一家普通的醫藥制造企業，后在司太立控股股東“家屬”的介入之后，該公司轉身變為一家外商獨資企業，而且還成為了司太立主要的競爭對手。就在司太立發布并購草案前幾天，司太立關聯公司紛紛突擊購買該公司股權，使得這家公司身價倍增，然而不論戰術安排多巧妙，關聯交易之下，似乎總有利益輸送的影子。

海神制藥的前身為浙江臺州泰平制藥有限公司，該公司成立于2003年9月28日，是由張志洪、張欣兩人發起成立的，注冊資本為1000萬元，經營范圍為碘海醇、阿奇霉素制造。其中股東張志洪以貨幣出資人民幣550萬元，占出資額的55%，股東張欣以貨幣出資人民幣450萬元，占出資額的45%。2004年，浙江臺州泰平制藥有限公司改名為海神制藥。

在經營四年后，2007年12月，Hovione China Holding Limited向海神制藥的原股東發起收購，張志洪、張欣將其持有的海神制藥合計75%股權轉讓給了Hovione China Holding Limited，其中張志洪轉讓海神制藥的30%股權（共計600萬元出資額），張欣轉讓海神制藥的45%股權（共計900萬元出資額），使得海神制藥變更為中外合資企業，而此時海神制藥投資總額為4000萬元，注冊資本為2000萬元。如果按照總投資額計算的話，Hovione China Holding Limited收購海神制藥75%股權，應該支付3000萬元。

值得一提的是，收購海神制藥股權的Hovione China Holding Limited，正是IMAX香港的前身，而IMAX香港又是香港西南國際控股的公司，其實際控制人正是本次并購主體公司司太立實際控制人胡健的妻子盧唯唯（胡錦生與胡健是父子關系，他們同為司太立實際控制人）。

海神制藥經過幾次增資，至2016年12月進行第二次股權轉讓時，其注冊資本已增加到5800萬元。奇怪的是，就在其第二次股權轉讓時，海神制藥的創始人張志洪將其持有的海神制藥25%股權以1018萬元的價格轉讓給了IMAX香港。要知道張志洪僅在海神制藥的出資額就共計1450萬元，1018萬元的轉讓價格連自己的出資額都達不到。也就是說，按照該價格核算的話，截至2016年12月，海神制藥的整體估值不過4072萬元。而就在此次股權轉讓之后，海神制藥成為了盧唯唯實際控制下的外商獨資企業。

對于此次股權轉讓，并購草案解釋為：2016年11月（工商變更登記為2016年12月）張志洪轉讓海神制藥25%股權的主要原因是公司生產需要繼續擴大資本投入，張志洪無意繼續投資而希望退出公司，因此在綜合考慮其最初的投資成本和海神制藥當年的經營狀況，并經過與Hovione China Holding Limited 友好協商，以4072萬元的整體估值將其持有的25%股權轉讓給Hovione China Holding Limited。

張志洪即是海神制藥創始人又是大股東，沒有道理不了解公司經營情況，其25%的股權僅出資額就高達1450萬元，在經營數年之后，價值卻縮水到1018萬元，不但沒有為其增資還虧損了400多萬，在這種情況下，如果企業不是持續虧損，誰又愿意虧損處理自己的股權呢？然而按照并購草案披露的數據，2016年全年，海神制藥實現營業收入2.34億元，凈利潤也有860萬元，也就是說當年企業還是有不錯的盈利，雖然轉讓前公司年報還未出，但是張志洪對公司的經營狀況應該不會不了解，若以張志洪低價股權轉讓一事來看，海神制藥所披露的2016年數據本身就值得懷疑了。當然，就算其2016年財務數據沒有問題，那么海神制藥當時的4072萬元整體估值應該尚算合理，否則大股東就沒有理由以超低的價格轉讓自己的股權。

突擊入股下，估值飆升

在張志洪低價轉讓股權之后，海神制藥還進行過第三次股權轉讓。根據草案披露，2018年3月9日，IMAX 香港與香港新大力簽訂《股權轉讓協議》，約定IMAX香港將其持有的海神制藥100%股權以5800萬元的價格轉讓給香港新大力。而香港新大力正是香港西南國際集團的前身，也就是說，此時海神制藥的整體估值為5800萬元，這相比一年多前4072萬元的估值，增加了1700多萬元。

令人奇怪的是，就在一個月后的2018年4月，即海神制藥進行了第四次股權轉讓時，該公司的整體估值卻一下子飆升到8.50億元。

根據披露，在海神制藥2018年4月的股權轉讓中，香港西南國際將其持有的5.88%股權（共計470.4萬元出資額）以5000萬元的價格轉讓給寧波天堂硅谷。將其持有的5.88%股權（共計470.4萬元出資額）以5000萬元的價格轉讓給西藏硅谷天堂。將其持有的1.80%股權（共計143.8344萬元出資額）以1500萬元的價格轉讓給仙居聚量。將其持有的3.53%股權（共計282.3529萬元出資額）以3000萬元的價格轉讓給竺梅寢具。如果按照此次轉讓的股權比例和價格計算，此時海神制藥的整體估值與本次并購草案中的估值8.5億元基本一致。

這就奇怪了，前后兩次股權轉讓，僅僅相差一個月，海神制藥的整體估值就從5800萬元激增到了8.5億元，這簡直是天方夜譚，明顯讓人匪夷所思。

不過，在本次司太立披露的并購草案中對于其2018年3月份的股權轉讓給出的解釋是：由于IMAX香港和海神制藥同屬于香港新大力控制，本次股權轉讓屬于同一控制下股權轉讓，轉讓價格不具有參考性，與本次交易價格存在差異具有合理性。這就奇怪了，既然不具有參考性，那上述5800 萬元的價格又是如何產生的呢？難道就因為是同一控制下的企業，所以價值數億元的公司就隨便開了個價格不成？而對此5800萬元交易價格如何產生，草案中卻并未給出合理的解釋。

就算一個月前的股權轉讓中5800萬元的交易價格不具有參考性，那么2016年12月份的第二次股權轉讓總應該具有參考性吧？2018年4月第四次股權轉讓距離其第二次股權轉讓也就僅僅過去了一年多的時間，海神制藥的估值竟然一下子從4072萬元激增到了8.5億元，其估值增加了20倍還多，估值如此快速激增真的合理嗎？雖然香港西南國際于2018年4月為海神制藥增加了2200萬元的注冊資本，但這點注冊資本的增加，相對于20倍估值的增加仍然很不合理。

高估值背后的受益者

實際上，如果結合海神制藥在第四次股權轉讓中，所涉及的幾家公司與上市公司的關系來看，司太立本次并購草案中確定這樣的交易價格似乎就不那么奇怪了。

在2018年4月份的第四次股權轉讓中，香港西南國際將部分股權分別轉讓給了寧波天堂硅谷、西藏硅谷天堂、仙居聚量以及竺梅寢具四家企業，這四家企業不但與海神制藥之間存在錯綜復雜的關系，且與上市公司司太立也有著千絲萬縷的聯系。

其中，寧波天堂硅谷和西藏硅谷天堂的控股股東為硅谷天堂集團；硅谷天堂集團管理的“浙江天堂硅谷合勝創業投資有限公司”和“浙江天堂硅谷合豐創業投資有限公司”兩只基金目前分別持有司太立164.50萬股和156.48萬股股份，持股比例分別為1.37%和1.30%，因此寧波天堂硅谷和西藏硅谷天堂與司太立存在關聯關系。

仙居聚量的普通合伙人為臺州聚合。臺州聚合持有上市公司司太立450.00萬股股份，持股比例為3.75%，且臺州聚合的參股股東為上市公司實際控制人之一胡健先生，其他股東均為上市公司及其子公司的主要員工，因此仙居聚量與上市公司司太立也存在關聯關系。

竺梅寢具為上市公司實際控制人胡錦生之弟胡錦洲控制的公司，因此竺梅寢具與上市公司司太立也存在關聯關系。

海神制藥的控股公司香港西南國際為盧唯唯控制的公司，盧唯唯又是司太立實際控制人之一胡健的配偶，胡錦生的兒媳婦，因此這幾家公司與海神制藥本身也存在關聯性質，這樣看來，海神制藥第四次股權轉讓可以算是“自己人”之間的交易。

本次并購草案的發布，距離其第四次的股權轉讓尚不足一月，既然上市公司司太立計劃并購海神制藥，那么為什么這幾家公司要選擇在上市公司并購海神制藥之前，先突擊入股海神制藥呢？很顯然，這只不過是為司太立的本次并購打前站，正是有了上次股權轉讓做參考，司太立本次股權并購海神制藥所定的8.5億元的交易價格就顯得順利成章了。

此外，如果本次并購順利完成，從結果來看，司太立的實際控制人將成為最大獲益人。

本次交易前，上市公司司太立實際控制人胡錦生、胡健父子合計持有上市公司4815萬股，占40.13%的股權，而本次交易如果成功后，雖然胡錦生和其兒子持股總數不變，持股比例合計將下降到32.57%，但胡健的妻子盧唯唯通過香港西南國際將持有上市公司2243.85萬股，持股比例高達15.18%。這樣一來胡錦生、胡健及其妻子直接和間接持有上市公司的股權將高達47.75%。

如果按照司太立近期每股30元的股價計算，則新增的2243.85萬股將為司太立實際控制人增加6.7億元的收益。而這還不算胡健通過仙居聚量可能持有上市公司股份，以及胡錦生之弟胡錦洲可能通過竺梅寢具持有的上市公司股份。要知道，根據草案披露的數據，海神制藥截止到2018年4月的投資總額也不過2億元，僅僅通過本次并購，司太立實際控制人就能獲益4億多元，這實在是個不錯的買賣。

然而正如上文我們所分析，僅在一年多的時間里，海神制藥估值就增加20倍有余，這明顯存在不合理性，雖然上市公司大股東通過此次關聯交易能獲益頗豐，但過高的估值勢必導致上市公司商譽虛高，一旦標的公司業績不達標，則很可能會對上市公司業績造成影響，屆時倒霉的恐怕又是二級市場股民了。

存貨之疑

除了估值問題，《紅周刊》記者還發現，司太立本次并購的標的海神制藥的存貨數據與其產銷數據并不匹配，其中存在較大的疑點。

海神制藥專業從事X射線造影劑的原料藥、中間體及制劑的研發、生產及銷售，主要產品為碘海醇、碘帕醇原料藥，均為生產造影制劑的原料藥，此外，該公司還委外生產部分碘海醇制劑進行銷售，只不過碘海醇制劑銷售占比非常小，2016年和2017年碘海醇制劑分別實現的收入僅為522萬元和780萬元。

司太立并購草案披露了海神制藥主要產品碘海醇原料藥和碘帕醇原料藥的產銷情況，《紅周刊》記者根據其整理的數據計算發現，2017年海神制藥的主要產品碘海醇原料藥的銷量是超過產量的，超過數量為5235.66千克，這意味著2017年碘海醇原料藥當年的存貨不但沒有增加，還消耗了上年度結轉的存貨，而另一類產品碘帕醇原料藥2017年的銷量則低于產量，有存貨新增，新增數量為6707.27千克。那么2017年碘海醇原料藥和碘帕醇原料藥對存貨的影響到底有多大呢？

在草案中，司太立披露了海神制藥2017年兩類主要產品的銷售價格和毛利率，因此我們可以核算出這兩類產品的成本價格，再結合其消耗和結余的數量，我們可算出當年碘海醇原料藥消耗庫存商品226.61萬元，而碘帕醇原料藥則增加了579.21萬元的庫存商品，兩項合計則2017年使得庫存商品新增了352.60萬元。

然而奇怪的是《紅周刊》記者發現，草案中披露的存貨構成情況數據似乎與核算出的數據有較大的差距。2017年海神制藥的庫存商品賬面余額為4264.32萬元，而2016年的賬面余額則為3012.05萬元，也就是說該公司的庫存商品在2017年實際上增加了1252.27萬元，而這一金額已經遠遠超過了我們核算出的碘海醇原料藥和碘帕醇原料藥導致庫存商品新增的金額，超出金額近900萬元。

那么披露數據超出核算金額900萬元的庫存商品，有沒有可能是碘海醇制劑當年新增的呢？顯然這種可能性并不大，正如上文我們所述，2016年和2017年碘海醇制劑每年的銷售額并沒有超過800萬元，其即使有庫存商品，金額也應該很小才對，不可能達到900萬元之多。那么這超出的庫存商品又該如何解釋呢？

如果說該公司披露的存貨構成數據無誤的話，那問題很可能就出現在產銷數據上，通過對產銷數據的調節，能使得企業對營業收入以及利潤進行操控，而從我們核算的結果判斷，不排除該公司存在操控收入和利潤的嫌疑。而具體原因到底如何，還需要公司自己來給出答案。