論房地產企業如何因地制宜地選擇ABS道路

文/余夢娜

一、引言

自從我國銀行收緊了對房地產行業的信貸額度，傳統融資渠道受限。而發達國家在資產證券化（ABS）路上的成功經驗以及國內政策方面的鼓勵使房地產行業資產證券化產品發行規模出現井噴式擴大。在2017年資管新規出臺后，房地產企業對ABS的關注度和需求度得到進一步提升。

ABS是以資產的組合作為抵押擔保而發行的債券，是以特定資產池所產生的可預期的穩定現金流為支撐，在資本市場上發行的債券工具。ABS的目的是將缺乏流動性但能夠產生可預見穩定現金流的資產通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換成為在金融市場上可以出售和流通的證券。

目前，有關房地產企業資產證券化的分析主要是從投資者角度分析回報率、從券商和銀行角度分析產品結構，而基于房地產開發商角度的分析少之又少。從房地產開發商角度而言，是否有能力進行資產證券化、何時進行資產證券化、資產證券化對未來運營的影響等都是需要權衡、分析、研究的重要問題。

二、房地產企業視角下的考量

房地產企業考慮資產證券化的角度與投資者、券商和銀行不同，首先應對其自身財務情況進行分析，其次應結合自身流動性資金情況和所需資金的投向以及相關投向的預期收益率等作預測分析，橫向了解目前資產抵押貸款的融資額度與專款專用情況。在了解以上四個方面后進行如下分析：

1.是否有必要優化財務報表。如果需要，則可考慮出表類資產證券化。

2.是否會出現流動資金緊張狀況。如流動資金出現緊張，那么是目前所運營項目急需資金，還是未來投資項目急需資金？如為前者，可考慮利用現有地產進行抵押貸款，固定資產抵押貸款可能獲得下浮的基準利率，可在較短時間內獲得資金并投入單一、特定領域。但如因展開項目儲備而發生資金短缺，則會由于抵押貸款融資的限制性而喪失資金運用的自由度，可考慮將未來固定的收益權（包括租金權等）進行“變現”，如考慮REITs等資產證券化產品。

3.在考量資產證券化產生的財務費用時，應首先預測該筆資金獲得后的投向、此投資方向下的項目收益情況和回報率情況等，而不應僅著眼于目前進行資產證券化的標的所產生的未來收益情況，如通過租賃住宅租金進行資產證券化募集資金投向開發商品房項目，前者標的資產租金回報率可能不足8%，專項資產管理計劃財務利率為7%，從標的資產角度看，其相對回報率較低，但若將募集資金投向商業住宅項目，回報率可升至25%以上，房地產開發商總體考量后可承擔該筆財務利率。此時需要注意的是，該開發商是否在專項資產管理計劃中擔當劣后方，是否有托底條款，如具有上述情況，則又是否對標的資產的租金回報率進行了相關承諾。這些條款和承諾將影響開發商的租金回報率。

三、2017年不同房企資產證券化類別分析

房地產資產證券化主要有以下類別：購房尾款資產支持專項計劃、商業房地產抵押貸款支持證券（CMBS）、類REITs、供應鏈資產證券化、資產支持票據（ABN）。由于供應鏈資產證券化目前參與者較為有限，僅有萬科、碧桂園、世貿、新城控股等少數幾家房企，因此本文暫時不作分析。此外，資產支持票據對主體要求非常嚴格，所以也暫不列為分析對象。筆者根據wind數據庫統計了2017年房地產資產證券化的情況，并進行了分類匯總。

（一）購房尾款資產支持專項計劃主體大多為具備房地產開發能力的綜合性房地產開發企業

房地產開發企業通過購房尾款資產支持專項計劃加速資金回籠周期。由于基礎資產必須網簽購房合同，所以能夠進行該項資產證券化的主體均為房地產開發企業。

滬深交易所及報價系統對房地產企業發行購房尾款資產證券化產品的準入標準較為嚴格，其中包括發行人主體評級AA及以上。由表1可知，發行成功的主體均為境內外上市企業與大型央企。不難看出，業務單一的房地產開發商往往很難成功實施購房尾款資產支持專項計劃。換言之，近乎所有發行主體都是擁有房地產開發背景、以房地產為主營業務、基于房地產建設延伸產業鏈的綜合體。

因此，作為綜合類房地產開發企業，可考慮利用已建成且正在預售期的項目開展購房尾款資產支持專項計劃，從而提高企業銷售回款效率，緩解資金壓力。

（二）除購房尾款資產支持專項計劃外，綜合類房地產開發企業資產證券化路徑還有CMBS和類REITs

CMBS和類REITs底層資產都為不動產，其中包括商場、寫字樓、酒店等。CMBS為債券類投資工具。類REITs分為債券類和權益類兩類，如房企希望優化財務報表，實現出表目的，則可考慮類REITs的權益類產品。

房企在資產證券化的道路上嚴格遵循“馬太效應”，即越具有實力的房企集團發行成功的概率越高，同時也可獲得較高的抵押率。目前產品的抵押率基本在6折以下，經營性物業貸則不超過5折。縱觀2017年有關綜合類房地產開發企業資產證券化產品，保利集團實力最強，發行數量最多。其所屬的保利瑞馳（橫琴）資產管理有限公司的中信保利地產商業一號資產支持專項計劃資產抵押率最高，為67.72%(見表2)。

（三）輕資產運作房企資產證券化路徑為CMBS和類REITs

輕資產運作房企可根據具體情況分為經租管理類房地產企業和其他。前者為專業型長租公寓運營商，屬于輕資產運作，對其管理的物業資產收益權進行資產證券化。后者所屬行業廣泛、居住性不強，涉及賣場類、家具類、信息技術、生態廣場等，發行主體多種多樣，且通過資產證券化獲得的資金可能會用于資本投資。例如：紅星美凱龍的暢星-高和紅星家具商場資產支持專項計劃在其報道中提到回收資金投資于新物業，與并購基金協同運作進行并購活動(見表3)。

表1 2017年購房尾款資產支持專項計劃房企情況匯總表

表2 2017年房地產開發綜合類企業CMBS和類REITS情況

表3 輕資產運作房企發行CMBS和類REITs情況

CMBS和類REITs兩者對發行主體要求一般，非上市公司或者非大型集團類企業也有成功發行的案例。例如魔方中國發行的魔方公寓信托收益權資產支持專項計劃，該專項計劃原始權益人魔方中國屬于初創型公司(見表3)。

四、小結

房地產企業審視自身、選擇因地制宜的資本化路徑，應當從三方面入手：界定經營范圍、確定資產證券化時點以及梳理現有項目。

首先，通過經營范圍的界定能夠較為清晰地知曉企業自身是否有能力做資產證券化。（1）業務多元化的房企是有優勢的，挖掘自身高利潤板塊業務，再縮小尋找標的的范圍，以可覆蓋資產證券化票面利率為導向對高利潤進行界定。回報率高于資產證券化票面利率且有兜底和風險預防措施，這種優質資源做資產證券化底層資產往往是供不應求的。（2）對于單一業務板塊的房企而言，邁出資產證券化這一步的難度較大，通過歷史成功案例分析，可知該類企業需要依靠大股東大集團背景，并且要尋求可靠的擔保公司。

其次，何時進行資產證券化需要看兩方面因素：資產負債現狀和流動資金情況。（1）對于資產負債，主要看現階段企業的資產負債比，以及相關財務指標是否滿足審核要求。規范化財務報表可為資產證券化鋪平道路，同時資產證券化又是優化財務報表的主要方式之一。合理避稅以及優化費用結構的需求強弱可作為確定資產證券化開始時點的依據之一。（2）在現金為王的當下，現金回流周期與未來業務擴張不相匹配的時點可視為有必要進行資產證券化的時點。流動性緊缺之前籌集資金是房企戰略層面的未雨綢繆，因此流動性資金的變化情況也是決定何時進行資產證券化的要素之一。

最后，通過梳理，將公司現有項目梳理為三類：開發類項目、經營類項目和儲備類項目。（1）對于開發類項目，考慮是否有銀行抵押貸款，是否已進行購房尾款類資產證券化，并考察項目回籠資金時間情況。銀行抵押貸款、購房尾款類資產證券化都限制了現有開發項目繼續融資的空間，回籠資金的時間影響后續開發項目資金需求。（2）對于經營類項目，需要考慮在抵押貸款用途受限的情況下是否可以滿足需求。項目若采用收購路徑擴大業務范圍，如收購并自持運營，往往存在一次性投入較大、回收周期較長等問題。這類項目一旦進行資產證券化，收益權或股權將剝離出來。（3）對于儲備類項目，作為公司未來發展的重點，項目的前期土地費用、中期建設投入占比較大，現土地費用不可利用貸款支付且在拍地后須立即支付，對企業現金流要求較高。資產證券化對未來運營的影響應該是使開發類項目融資成本最低化、經營類項目資產證券化、儲備類項目規模擴大化，淘汰劣質資產，突顯優質項目，使得企業未來現金流和業務發展高度匹配，長遠收益持久可觀。