基于中概股回歸A股資本運作研究
——以奇虎360案分析為例

周 楠金利娟

（1.安徽財經大學，安徽 蚌埠 233030；2.銅陵學院，安徽 銅陵 244000）

一、引言

中概股上市經歷了國有背景公司零散上市、高新科技互聯網企業上市、國內企業大規模上市階段，形成了赴美上市規?；⑵毡榛?，赴美IPO的浪潮逐漸火熱起來。然而隨著時間推移，越來越多的企業發現機遇與危機是并存的，美國市場的弊端慢慢暴露出來了：國外投資機構的蓄意做空、國外投資者日漸消退的投資熱情、融資渠道漸窄、股價的持續低迷等等，而與此同時中國股市行情屢屢創新高、國內投資大環境優化，特別是明星股暴風科技回歸后連續30多個個漲停板，中概股選擇私有化回歸的趨勢就更加明顯，逐漸地掀起了一股中概股私有化回歸A股的浪潮如圖1。

圖1 2009-2016年已完成私有化退市中概股個數

奇虎360公司最初在美上市的市值有32億美元，經過5年不斷地資本運作之后，奇虎360公司在私有化之前的市值翻升了三倍到達93億美元，這筆巨額資本如何進行轉板運作是一個重要的研究點，它背后的利益集團是如何形成的以及中國金融政策在此次資本運作當中起到何種作用都值得去深思，奇虎360的回歸對于其他想要回歸的中概股有重要借鑒意義，通過探析奇虎360回歸方案運作的特點，幫助其他中概股化解在回歸過程中可能遇到的難題，希望促進國內資本市場的活性與多樣性。

二、奇虎360美國退市運作分析

（一）戰略投資者與管理層員工聯合收購

1.增強股權控制，防御惡意收購

私有化收購一般需要董事會和特別委員會批準簽署私有化協議同時還要經過股東大會的投票，這些進程可以給惡意收購方乘虛而入的機會。奇虎360為了規避這種情況，搭建了核心管理層和公司員工共同募集的基金平臺，在公司內部形成了彼此制約、彼此監督的共同體，把員工和管理層的利益放置于同一層面，同時奇虎360承諾私有化完成后將新增發一個期權激勵，這個基金平臺的出資份額是所有出資方里出資最多的，可以說通過MEBO成立的基金平臺為周鴻祎把控整個私有化流程打下了堅實的基礎，為私有化的順利進行建立了一道強而有效地防御壁壘。

2.解決融資問題，優化融資渠道

圖2私有化股權占比

從360私有化股權占比來看（見圖2），奇虎360的元老級股東紅杉資本持股占比4%，紅杉資本中國基金是中國著名的風投機構，投資經驗非常豐富，投資過摩拜、美團、京東等各大互聯網公司，并取得了高額的回報，在不同的行業領域均有所涉及且數量廣泛、投資數額較大，對風險投資有突出的敏銳度。

中信國安信息產業股份有限公司持股4.6%位列持股排名第四位，其旗下的浙江海寧國安睿威是這場資本運作中殺出來的一匹黑馬，中信國安是中信集團旗下的子公司，主要業務集中在通訊、金融、房地產和信息服務業領域，在技術和市場等方面正好與奇虎360接洽，有助于奇虎360私有化后的發展，同時中信集團在國內擁有充足的資金和人脈，能為私有化退市以及未來的上市策略提供較好的幫助。

各大銀行和保險機構也在評估奇虎360私有化退市的風險和可行性，隨著經驗豐富資源充足的投資方紛紛入駐奇虎360私有化集團，這些銀行和保險機構積極地表示出投資的意愿，其中招商銀行就牽頭提供了7年期30億美元貸款和4億美元過橋貸款，建行、陽光保險等企業也陸續提供資金支持，五家保險企業在私有化的持股占比13.3%，四家銀行將在私有化中持股占比為8.5%，促進了多達93億美元私有化進程的加速運作。

3.形成制衡機制，維持正常經營

奇虎360除了設立投資占比較大的MEBO投資平臺之外，還與其他戰略投資者合作，形成投資集團利益共同體，奇虎360選取的收購方要么具有雄厚資金實力能夠保證資金運作連續性，要么是長久合作伙伴，要么在行業上可以提供技術支持，既避免了股權過于集中的情況又把此次收購存在的風險降到最低，還不影響到奇虎360公司的正常經營，縱觀這些可以發現奇虎360在挑選合作伙伴上的能力，當私有化出現資金或者法律問題的時候，解決起來有的放矢勢如破竹。

（二）雙層股權結構

當核心管理層掌權過多、過于獨裁可能導致投資方信息不暢，而讓投資方控股過多，那么核心管理層也是束手束腳，甚至會出現惡意收購使管理層喪失公司控制權，而奇虎360采用的雙層股權結構可以很好的化解這一問題，使核心管理層和投資方之間互相制約。奇虎360將股票分為A類和B類，A類股代表了現金流B類股代表了控制權，1票B類股所代表的投票權是5票A類股，奇虎360核心管理層所掌控的大多是B類股，對公司的各事項擁有比較高的控制權、決策權，因此市場上出現投機者的概率非常低。周鴻祎和私有化投資方持有奇虎360公司26.8%的股份，但是因為持有較高比例的B類股所以周鴻祎及其利益方擁有超過六成的投票權，保證了核心管理層對公司的控制，提高私有化投票通過率。

（三）溢價收購

1.溢價收購產生原因

一是要約收購的特性。私有化要約中所提供的收購價格一經董事會簽署就不可再變動，所以要約中的收購價格需要經過反復演算并按照合理的投資預期、企業業績綜合考慮，奇虎360公司近三年的凈利潤、主營業務收入以及用戶活躍度都呈穩定增長態勢，折價收購和平價收購都無法達到私有化收購預期，溢價收購是合情合理的（見表1）。

表1中概股私有化溢價表

不同的溢價幅度也代表了投資集團對于私有化標的的企業價值預期和判斷，從該表中可以看出中概股私有化溢價是普遍的，從側面反映出合理的溢價幅度是必要的。奇虎360投資集團提出的收購價格每ADS 77美元是要約前一天收盤價的1.16倍，是近一個月內收盤價的算術平均價格的1.32倍，相較于其他中概股收購溢價是合理的。

二是獲得股東支持。私有化方案是要通過股東大會投票的，如果收購價格不符合股東心理期望值，則通過率將會大打折扣，即便掌握大多數控股權的管理層可以強行通過私有化方案投票，但其他中小股東則會憤起反抗，例如聚美優品私有化價格過低導致小股東聚集在公司門口靜坐抗議，會造成不良的社會影響導致私有化方案夭折，此舉可以吸引吸引360股東，讓股東從心理上覺得收購價格能滿足其利益需求，從而順利通過股東投票。

2.奇虎360緩解溢價收購壓力采取的措施

私有化價格加上溢價一共是93億美元，這部分資金壓力主要通過兩個渠道緩解：一是債務融資，以招商銀行牽頭的銀團提供總額為34億美元 （超過220億人民幣）的債務融資和其他過橋貸款。二是股權融資，在巨額貸款和專業投資平臺的刺激下，金融機構紛紛認領搶購，奇虎360公司的股權融資規模為45-55億美元，其中約三分之一是由奇虎360的MEBO平臺出資認購，剩下的三分之二均由其他有限合伙人出資。

三、奇虎360借殼上市分析

（一）借殼上市的動因

1.從上市方式角度

在國內IPO上市的監管非常嚴格，排隊等待時間也很長，時間成本高昂。而分拆上市也有阻力，奇虎360公司主營的互聯網安全業務是國內行業領頭，但其他拓展業務比如醫療、桌面助手、金融產品等市場占比不大、用戶活躍度也不高，因而拆分上市意義不大，而且拆分上市會涉及到股權分配、業務分配、拆分手續等問題，可能會引發奇虎360公司內部的四分五裂等不必要的風險，具有較大的不確定性。借殼上市具有時間短、審核快的特點，再加上奇虎360公司前期私有化融資資金充分足以支撐借殼上市，所以借殼對于這個急需上市融資的企業來說是最為快速、直接的方法。

2.從奇虎360自身角度

奇虎360公司在借殼之前的就做好了準備，著手精簡股權結構，將經營業務不善的業務進行拆分，留下主營業務盡量使自身公司規模與殼資源的體量相融合。此次拆分奇虎360公司保留了以互聯網安全技術、網絡安全產品業務為主的子公司，而相關互聯網金融的子公司、手機研發及銷售等業務被剔除，體現了公司對于未來發展的整體定位，使借殼過程更為流暢。

3.從殼公司江南嘉捷角度

一是背景清白，2012年上市的江南嘉捷是一個主營電梯領域的小企業，總市值為只有30億元人民幣左右，公司在上市以后沒有出現過重大違法違紀和借殼情況。同時值得注意的是其上市時保薦方是華泰聯合，而華泰聯合正是與奇虎360公司簽訂回歸A股資本運作的主要合作方，所以華泰聯合在承辦此次重大資本項目時會選擇比較熟悉的、背景清晰的公司，華泰聯合非常了解江南嘉捷的股東背景、營業狀況、股權結構，因此將其作為殼資源是意料之中。

二是殼公司市值低，如圖3，江南嘉捷市值僅為30億元，大大減少了奇虎360公司的買殼成本，所耗費的手續也降低不少，緩解了奇虎360借殼的負債壓力，同時借殼后奇虎360管理層的控股權能夠保障。

數據來源：Wind數據庫

三是經營狀況不佳，企業的盈利持續下降。如圖4，2017年江南嘉捷凈利潤同比下降57.28%，企業轉型發展迫在眉睫。電梯行業內總共7家公司，江南嘉捷的每股收益和凈利潤排名僅在第六位，在行業內沒有核心技術也沒有創新動力。

數據來源：Wind數據庫

（二）奇虎360借殼上市分析

1.借殼重組運作分析

此次借殼運作首先將江南嘉捷其全部資產負債置換到子公司中，并將重大資產出售：將子公司作價16.9億元的90.29%的股權以現金方式轉讓給原江南嘉捷股東方，其余的作價1.82億元將9.71%股權轉讓給360公司股東，與360公司全部股權的等值部分進行等價置換，360公司擬置入資產價值為504.16億元，最后重大資產置換及發行股份購買資產：通過重大資產置換與擬置入資產的價款等值部分抵消后有502.35億元的擬置入資產，剩余差額由江南嘉捷以發行股份的方式以7.89元/股的價格向360全體股東共計發行63億股從360全體股東處購買。

2.股權結構分析

圖5江南嘉捷借殼前后股權變化

圖5所示，此次借殼完成后股權結構將發生大幅變化，控股方大換血，原江南嘉捷股東金志峰方持股將縮減28%，失去對公司的控制權，以周鴻祎為首的奇虎360董事會將合計持股63.7%成為江南嘉捷的實際控制人，最終實現借殼上市的目的。

（三）借殼重組后的潛在問題

1.對賭協議問題

對賭協議是融資過程當中的估值調整機制，目的是有效保護投資人的利益，對賭失敗融資方會出現喪失控股權、承擔巨額負債等嚴重情形。當投融資雙方在簽訂協議時無法確定未來發展走勢，未來走向可能會與自身預期有所偏差時，雙方作出約定：融資方可以獲得短期融資，但前提條件是要將未來的業績或其他事項作為擔保。

奇虎360公司目前也存在著對賭協議，在《業績承諾及補償協議》中360公司承諾將保證2017年、2018年和2019年度的凈利潤分別不低于22億元、29億元和38億元，奇虎360能否在經歷美國私有化退市、業務精簡拆分以及借殼上市A股這一系列資本運作后依舊保持積極的增長態勢還需保持觀望態度，如果出現對賭失敗的情況可能會對奇虎360公司造成巨大損失。

2.私有化遺留問題

2016年在奇虎360私有化過程中與招商銀行簽訂了《奇虎 360私有化銀團貸款合同》，涉及到40億美元左右的股權質押，如果奇信志成到期無法還款那么被質押股權可能會被轉讓或拍賣，與此同時奇虎360與銀團簽訂的過橋貸款也需要履行還款義務，所以前期私有化資本運作所耗費的資本給后期借殼運作帶來了一定壓力。奇虎360公司2015年關于金融、健康、手機、桌面業務等總計虧損3.74億人民幣，這部分業務虧損勢必會影響到奇虎360公司的經營運作與戰略規劃，隨著互聯網技術的不斷革新和市場競爭愈演愈烈，奇虎360的多樣性發展和可持續性發展還任重道遠。

四、對中概股回歸A股的啟示

（一）立足市場整合資源，充分準備理性回歸

中概股的回歸應理性化，避免羊群效應，要結合自身實際情況做出選擇，如果只注重短期利益跟風行事最終只會造成嚴重的損失。中概股回歸要選擇可靠的合作伙伴，選擇有較好的資金實力、投資經驗并且在國內具有一定影響力的投資方。比如盛大游戲因為股東之爭一波未平一波又起，不斷的上演權力的更換，耽誤了幾年才確定私有化進程錯過了最好的私有化時機，浪費資源也浪費時間和機會，這一方面體現了投資伙伴的選擇不夠嚴謹造成股權不穩，另一方面也體現盛大游戲最初私有化決定不夠理性也沒有做好私有化前充分的準備。

中概股的企業價值要符合國家需求，目前互聯網科技行業是國家重點發展領域，隨著十三五規劃的不斷深入，國家對互聯網安全、信息技術發展都有著更高的標準和要求，在“互聯網+”的背景下這種高新科技公司回歸更是大勢所趨。同時奇虎360公司通過拆分業務、精簡機構等形式對公司內部進行資源整合，使其資金容量能更好的適應江南嘉捷的殼資源，中概股在前期準備過程中也要盡量縮減公司體量，整合公司優質資源削減龐雜開支，方便中概股順利回歸。

（二）建立有效回歸戰略，嚴格執行戰略規劃

有效的回歸戰略要求中概股一方面要加強股權集中度，搭建MEBO平臺可以形成一個分險共擔、利益共享的利益共同體，同時雙重股權結構為進一步提高控股權提供了條件，有效的抵御了敵意收購，另一方面是合理的收購溢價，要結合公司市值、運營業績、行業前景等綜合條件作出合理預判，贏得股東青睞，奇虎360公司制定的收購溢價符合合理溢價區間的同時也使得雙方利益最大化，沒有引起中小股東的心理上的反感，在保障中小投資者利益的基礎上推進了私有化順利開展。最后借殼上市論證要嚴謹，奇虎360公司對于殼資源的確認是經過了反復的考察論證之后選擇那些值得信任的殼資源，避免出現分眾傳媒借殼宏達新材失敗的情況，只有做好前期的調研才能減少不必要的風險。制定嚴密的方案并嚴格執行，不能在執行計劃的過程當中猶豫不決，奇虎360在合作伙伴的選擇、私有化后方案的制定以及股權集中上都提前做好了準備并嚴格執行這些計劃，即便出現阻礙也無法阻擋回歸的勢頭，高效的執行力使其私有化退市和借殼上市進程順利推進。

（三）防范化解遺留風險，盡快適應國內環境

奇虎360目前還面對著對賭協議風險以及私有化遺留問題，并且國內市場和國外市場的運作流程還有所不同，并非高枕無憂，需要不斷地提高抵御風險的能力，盡快走上正常運營的正軌，對于那些潛在風險時刻警惕，保證公司資金流健康以及維持較好的償債能力，同時要快速適應國內資本市場的運作模式，深入了解國內市場行情和相關經濟法律法規，從而制定科學嚴謹的發展戰略規劃，提高行業競爭力和人才引入度，同時要加強與政府部門的溝通，時刻了解政策動向，在市場上樹立一個良好的品牌形象，更好地吸引優質投資資源。