財政分權對國有企業(yè)過度投資的影響研究

黃海容 周端明

（安徽師范大學，安徽 蕪湖 241000）

一、引言

國有企業(yè)效率一直是國有企業(yè)改革中的焦點問題。經(jīng)濟學界對中國國有企業(yè)效率的各種解釋大致可以分為三種派別：一是 “中國國有企業(yè)非效率論”；二是“中國國有企業(yè)效率論”；三是“國有企業(yè)效率悖論”[1]。

“中國國有企業(yè)非效率論”認為國有企業(yè)效率十分低下,往往是各種所有制中表現(xiàn)最差的（劉瑞明，石磊，2010）[2]。一般而言，國有企業(yè)的效率低下理論上的解釋是由委托代理問題（Zhang，1997）[3]或政策性負擔（Lin et al.,1998）[4]造成的。“中國國有企業(yè)效率論”認為中國國有企業(yè)是具有效率的。如雪利和沃爾什(M.Shirley and P.Walsh，2000)、史卓頓與奧查德均認為沒有證據(jù)證明國有企業(yè)效率低于私有企業(yè)[5][6]。持有 “國有企業(yè)效率悖論說”這種觀點的代表有World Bank（1996）、李培林，張翼（1999）、Yoshio Wada（1998）、劉元春（2001）等。劉元春（2001）提出國有企業(yè)其效率狀況從微觀財務角度、競爭和經(jīng)濟比重來看是非效率的,但從全要素生產率(TFP)、對宏觀經(jīng)濟影響以及宏觀社會經(jīng)濟資源配置角度來看是有效率的。

王曦（2005）的研究表明，國有企業(yè)存在嚴重的過度投資問題[7]，而地方國有企業(yè)中過度投資問題更為嚴重（羅琦、肖文翀、夏新平，2007）[8]。 程仲鳴等（2008）研究發(fā)現(xiàn)，地方國有控股上市公司存在著因政府干預而導致的過度投資現(xiàn)象，僅有微弱的證據(jù)表明政府干預與投資不足有正相關關系[9]。葉宏慶等（2015）認為政府財政補貼是造成企業(yè)過度投資的重要原因[10]。鄒文君（2011）認為在我國現(xiàn)行的制度下，國有企業(yè)的股權結構治理效率低下[11]。為實現(xiàn)當?shù)谿DP增長，地方政府干預導致地方國有企業(yè)過度投資（唐雪松等，2010）[12]。

綜上所述，國內外學者關于政府干預對國有企業(yè)投資效率的影響研究大多表明，國有企業(yè)“過度投資”是由國有產權和政府是導致的，同時這種過度投資也大多是低效率的，但是對于政府干預國有企業(yè)投資背后的政策機制并未解釋。本文通過實證研究將財政分權追溯為政府干預國有企業(yè)投資的深層次原因，以期望能夠對政府干預國有企業(yè)投資的原因作根源上的補充。

二、理論分析與研究假設

（一）理論分析

新中國成立以來，我國的財政體制大致經(jīng)歷了三個階段：第一階段是1950-1979年實施的統(tǒng)收統(tǒng)支的財政體制；第二階段是1980-1993年實行的財政包干財政體制；第三階段是1994年至今進行的分稅制財政體制。

1994年分稅制改革明確了中央政府和地方政府之間的權責關系，財力層層集中，事權層層下放也導致了地方政府面臨較大的財政壓力，在我國以GDP為政績考核標準的背景下，發(fā)展經(jīng)濟可以帶來財政收入的增加和政績的提高，因此，經(jīng)濟建設受到地方政府的青睞。在財政分權的背景下，財權與事權的不匹配，導致地方政府為了爭奪稅源，不斷地加大基礎設施建設、招商引資等投資行為。國有企業(yè)成為政府拉動GDP，促進經(jīng)濟增長的載體。地方官員為了經(jīng)濟政治私利的需要，勢必會干預國有企業(yè)投資[13]。

（二）研究假設

我們認為財政分權提高了地方政府的財政支配權，在政治晉升和經(jīng)濟利益的誘導下，地方政府運用自身的財政權力，不斷地加大基礎設施建設、招商引資等投資行為。國有企業(yè)當仁不讓成為政府拉動GDP，承接項目建設的載體。此時，地方政府會相對忽視國有企業(yè)的投資是否具有效益，從而出現(xiàn)盲目投資。財政分權度較高的地區(qū)，地方政府的財政自主權較大，地方國有企業(yè)過度投資的情況更為嚴重。

基于以上分析，提出以下兩個假設：

假設一：國有企業(yè)存在過度投資，且資源壟斷行業(yè)過度投資情況更為嚴重。

假設二：財政分權度越大，國有企業(yè)過度投資情況越嚴重。

三、實證設計

（一）國有企業(yè)投資效率的測度

本文采用的是Richardson（2006）提出的殘差模型，其模型如下：

本文選取在中國A股市場（包括上海、深圳）的國有企業(yè)上市公司為樣本。數(shù)據(jù)主要來自國泰安研究服務中心數(shù)據(jù)庫 （CSMAR）。采用了Excel2003、stata12.0等統(tǒng)計軟件，其中Excel用于數(shù)據(jù)搜集、整理和篩選，stata用于數(shù)據(jù)的分析。依照以上標準，共選取了278家國有企業(yè)上市公司，2003-2016年14年共計3892個樣本觀測值。

表1為國有企業(yè)上市公司投資效率影響因素選取和處理說明。表2為各變量的描述性統(tǒng)計。

表1變量選取和說明

表2變量描述性統(tǒng)計

此處采用 Pearson檢驗法對模型中變量之間的相關性進行檢驗。表3為模型中變量之間的相關系數(shù)，除了當期投資水平與上一期投資水平之間的相關系數(shù)為0.646以外，其他變量之間的相關系數(shù)都在0.5以下，說明模型不存在嚴重的多重共線性。

從表3列示的各解釋變量與投資支出的Pearson相關性分析結果，可以看出，上期投資支出、個股收益率、企業(yè)規(guī)模與本期投資支出都在1%的水平上顯著正相關，與預期一致；而資產負債率與本期投資支出都在1%的水平上顯著正相關，與預期符號相反，這說明國有企業(yè)的投資支出水平受融資約束較小。在1%的水平上經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量、上市公司年限、成長機會與本期投資支出負相關，與預期符號相反，這可能是由于其對投資支出影響比較復雜所致；上期投資支出與本期投資支出pearson相關系數(shù)最大，說明企業(yè)投資慣性大，也可能是由于數(shù)據(jù)涵蓋期限較短引起的。

表4結果顯示，當年的投資支出水平與前一年的投資支出水平顯著正相關，說明投資支出具有慣性特征，間接說明許多投資支出項目具有跨年度的特點。前一年投資現(xiàn)金流cash在99%的置信水平上顯著地負向影響公司的投資支出，說明公司投資支出沒有受到現(xiàn)金存量的制約，反而現(xiàn)金存量越小越加劇企業(yè)的投資動機；公司上市年限age與投資水平顯著負相關，上市時間越短，反而投資支出越大，這可能是由于新的經(jīng)濟體欲擴大企業(yè)規(guī)模而加大投資力度導致。資產負債率lev與投資支出水平顯著正相關，這表明負債對于國有企業(yè)沒有表現(xiàn)出相機治理的約束效應，反而資產負債率越高越去加大投資規(guī)模，這可能是國有企業(yè)想通過擴大投資以期增加利潤來償還債務。但是由于通過投資取得回報是需要較長的期間，并不能立竿見影，這樣可能會導致短期內資產負債率不斷增高，企業(yè)財務狀況惡化。成長機會growth與個股收益率ar對投資支出影響不顯著。因而，我們可以推測國有企業(yè)上市公司的投資支出水平受市場對于企業(yè)未來利潤預期的影響較小。

表4國有企業(yè)上市公司投資效率影響因素估計結果

為了檢驗模型的穩(wěn)健性，將模型的解釋變量采用當期數(shù)據(jù)進行回歸估計，實證結果見表5。從表中可以看出，解釋變量和各控制變量依然顯著，且各變量系數(shù)與前文實證分析的結果一致，說明回歸估計結果具有一定的穩(wěn)健性。

表5 國有企業(yè)上市公司投資效率穩(wěn)健性檢驗回歸估計結果

（二）國有企業(yè)過度投資的存在性檢驗

得到上述方程的估計后，我們將各變量回歸系數(shù)代入回歸方程，求出上市公司在每一年度的預期投資支出量，根據(jù)Richardson(2006)的殘差度量模型，用上市公司各年度實際投資支出理論上的預期投資支出的差值（表現(xiàn)為方程的殘差）作為非效率投資的量化度量指標。

表6為國有企業(yè)上市公司非效率投資的行業(yè)分布情況。

如表6所示，從非效率投資行業(yè)分布情況來看，參照本文設定的非效率投資的標準，結合國有企業(yè)在每個行業(yè)數(shù)量看，我國國有企業(yè)上市公司過度投資和投資不足現(xiàn)象同時存在，94.9%的公司處于過度投資狀態(tài)，5.1%的公司處于投資不足的狀態(tài)。其中過度投資最為嚴重的行業(yè)有電力熱力燃料及水生產和供應業(yè)、建筑業(yè)、交通運輸、倉儲和郵政業(yè)、住宿和餐飲業(yè)、水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)以及綜合這六個行業(yè)，樣本企業(yè)全都處于過度投資狀態(tài)。這可能是由于電力熱力燃料及水生產和供應業(yè)、交通運輸、倉儲和郵政業(yè)、水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)這四個行業(yè)屬于公用基礎性行業(yè)，具有資源壟斷優(yōu)勢，投資回報率較高，這些行業(yè)加大投資短期內實現(xiàn)回報較為容易。如表7所示，從非效率投資年份分布情況看，歷年都是過度投資占較大比例，2003年及2010年后，過度投資情況更為嚴重。

表6 國有企業(yè)上市公司非效率投資行業(yè)分布情況

表7 國有企業(yè)上市公司非效率投資年份分布情況

（三）財政分權對國有企業(yè)過度投資的影響

在證實了國有企業(yè)存在過度投資之后，需要實證研究國有企業(yè)過度投資與財政分權的內在聯(lián)系。經(jīng)過前面的分析，國有企業(yè)過度投資主要是由財政分權體制導致的，那么財政分權如何影響國有企業(yè)投資，是此處要研究的問題。

財政分權度（fd）：財政分權度是本文的核心解釋變量。考慮到本文重點研究的是財政分權制度影響地方政府行為進而對國有企業(yè)過度投資產生的影響，而地方政府的行為活動主要體現(xiàn)在支出預算上，因此本文選取財政支出分權度作為解釋變量，計算方法是各省預算內財政支出占總財政支出的比重，其中，總財政支出等于各省預算內財政支出與中央預算內財政支出的總和。這一指標可以剔除中央對地方轉移支付的影響，可以較好的表達地方的財政分權水平。財政支出分權度一定程度上代表了地方政府在財政資源支出上的自主權，財政支出分權度越大，說明財政分權水平越高。

模型構建如下：

表8為國有企業(yè)過度投資各影響變量的計算方法。

表9中我們可以發(fā)現(xiàn)財政分權度最大值為0.07，最小值為0，平均值為0.034,4，大多數(shù)的財政分權度為0.03。

從表10的回歸估計結果，我們發(fā)現(xiàn)財政分權度與國有企業(yè)過度投資呈現(xiàn)顯著正相關，表明財政分權度越高，國有企業(yè)過度投資越嚴重。這是財政分權背景下，由于企業(yè)新增投資可以有效地增加地方GDP、財稅收入以及就業(yè)，從而有利于地方政府實現(xiàn)其政治目標。此外，由于中央政府考核政府官員政績的重要指標是GDP和財政收入，地方政府官員有強烈的動機干預所轄企業(yè)擴大投資來增加地方GDP和財政收入。這在一定程度上解釋了，財政分權強化了國有企業(yè)過度投資。

四、結論及政策性建議

財政分權制度是我國財政體制的重要內容，在財政分權體制下，地方政府擁有更高的稅收和支出預算自主權。我國特有的財政分權和政治集權并存的制度使地方政府官員在行使職權的同時偏向于追求自身利益的最大化，地方政府官員有強烈的動機干預所轄國有企業(yè)擴大投資來增加地方GDP和財政收入，其中忽視了國有企業(yè)的投資效率低下問題。本章通過實證分析的方法，得出如下結論：第一，國有企業(yè)存在非效率投資行為，且過度投資和投資不足同時存在，但過度投資明顯超過投資不足。在國有資源占主導地位的行業(yè)中，過度投資現(xiàn)象更為嚴重。第二，財政分權度的提高使地方政府擁有更大的自主權，地方政府為了實現(xiàn)其政治和經(jīng)濟目標，擁有強烈的經(jīng)濟發(fā)展動機。在表現(xiàn)形式上體現(xiàn)為，地方政府不斷加大基礎設施建設、招商引資等投資行為，區(qū)域間形成激勵競爭，這也造成了地方政府干預國有企業(yè)投資行為的必然性。

表8國有企業(yè)過度投資影響變量

表9 財政分權變量描述性統(tǒng)計

表10財政分權與國有企業(yè)過度投資回歸估計結果

針對上述研究結論，我們對地方政府和國有企業(yè)的發(fā)展提出如下建議：第一，政府應當制定相應的政策措施，明確本地區(qū)在一個時期內的經(jīng)濟發(fā)展目標，引導地方政府在利用國有企業(yè)發(fā)展經(jīng)濟的同時兼顧國有企業(yè)的效率，避免盲目擴張投資。第二，中央政府要轉變對地方政府官員唯GDP考核的標準，避免由于政府官員換屆而導致投資項目的短期化行為和重復建設。第三，國有企業(yè)應該積極適應市場的發(fā)展要求，尋求獨立的市場競爭發(fā)展平臺，提高企業(yè)市場競爭力，避免過多依賴政府的扶持和政策優(yōu)惠。