預期通貨膨脹、企業規模與債務融資規模
——基于通徑分析的視角

夏喆 魏涵

一、引言

通貨膨脹率是重要的宏觀經濟影響因素之一，它的變化會影響企業的行為。通常在通貨膨脹的影響下，物價會上漲，企業的相關成本會隨之上漲,企業的資金需求也會增加。饒品貴、張會麗（2015）發現通貨膨脹率的高低會影響企業所持現金的多少，而資金是企業穩定發展的基石，為保證擁有充足的資金，企業會通過各種途徑來籌集資金。鄧文龍（2015）研究發現在通貨膨脹的影響下，當企業自有資金無法滿足經營與投資需求，會更偏向選擇債務融資。這主要基于債務融資的融資成本要低于股權融資成本，并且操作簡單、易獲得，可以較為及時的滿足企業資金需求。

通貨膨脹會使企業融資環境發生變化，從而導致企業債務融資規模的變化。而預期通貨膨脹是對未來形勢的一種預估，會通過相應措施降低通貨膨脹帶來的損失，如提前進行融資。趙振智與趙建（2007）研究發現，預期通貨膨脹影響企業的資本結構，預期通貨膨脹率越高，企業進行債務融資的需求就越大，企業的產權比率會因此變高。只有最優的融資規模才能減少通貨膨脹帶來的損失。由此看來，預期通貨膨脹可以使管理者預先形成判斷并調整企業的資本結構，以實現企業價值的最大化。

本文基于通貨膨脹這一金融背景，采用深滬兩市2010-2016年A股上市公司的數據，運用通徑分析的方法，對預期通貨膨脹如何影響不同規模的企業，進而影響企業債務融資的選擇進行分析。研究發現，其影響可以抽象的表達為“宏觀環境→企業規模→債務融資規模”這一邏輯路徑。本文的研究貢獻主要在于運用通徑分析的原理，整合在資本市場中搜集的樣本數據，對宏觀環境、公司規模和債務融資規模之間的邏輯關系進行梳理，證明預期通貨膨脹對不同規模企業的影響，進而影響到企業相應債務融資規模的調整。

二、文獻回顧及理論分析

（一）通貨膨脹與企業債務融資規模的研究現狀

在少量研究通貨膨脹對企業影響的文獻中，Modigliani and Cohn(1979)發現因為投資者很難調整通貨膨脹對股票預估價值的影響，因此會產生“通脹幻覺”，在通脹率很高的時期，股票的價值卻被低估；在通脹率低的時期，股票價值被高估。導致這一錯誤判斷的原因是企業只是調整了實際利率，而沒有對盈利增長進行調整。李卉等（2013）采用固定效應變截距模型對通貨膨脹影響債務融資的因素進行檢驗，研究發現在通貨膨脹上升時期，企業會實施更謹慎的財務政策，縮小自身的債務規模，通過降低財務杠桿來降低財務風險，以應對未來經濟的不確定性造成的風險。饒品貴和羅勇根（2016）運用回歸分析的方法得出結論：在通貨膨脹上升期，企業因資金需求會增加債務融資，從而導致企業風險的增加，通貨膨脹與企業股票收益呈負相關關系。

（二）企業規模與企業債務融資規模的研究現狀

Titman與Wessels（1988）發現資本結構受到企業自身成長能力、特有性、企業規模、盈利能力等因素的影響，其中企業規模與企業的資產負債比呈顯著正相關。Marsh和paul（1982）在研究中發現，企業規模與債務融資的發行費相關，規模較大的企業有能力與債權人議價，并且可以使證券人員對外公開債券發行情況，這會使規模大的企業減少相應交易成本，因此公司規模與債務融資規模呈正相關關系。Faccio等（2006）發現國有企業擁有的更多政治關聯可以幫助他們在國有商業銀行獲得更多的貸款，并且當國有企業經營面臨困境，也會優先得到銀行貸款和政府補助。譚躍、馬曉夏（2011）研究發現，在金融深化的背景下，公司的規模影響企業債務融資的速度，規模越大的企業，債務融資的增速越快。周勤等（2006）運用截面回歸的方法發現，當上市公司資產負債率升高，償債風險就越大，其所面臨的破產壓力也就越大，因此企業規模與長期債務融資規模呈正相關關系。李青元等（2015）運用OLS滾動回歸的方式計算預期通貨膨脹率，然后按照產權性質將樣本劃分為國有與非國有企業，分析后發現：預期膨脹率越高，國有企業對銀行債務融資進行調整的額度越大，而在非國有企業中影響不顯著。這說明在通貨膨脹影響下，國有企業更容易獲得銀行貸款。

表1 變量的定義

表2 描述統計量

表3 方程（1）的回歸結果

從上文可以發現，一些學者已經分別從預期通貨膨脹對企業債務融資規模的影響，和企業規模與債務融資規模的關系兩個角度進行了實證分析，但是目前為止還沒有關于三者之間的內在聯系和傳導機制的實證分析文章。本文選擇企業債務融資為切入點，旨在對預期通貨膨脹、企業規模、債務融資規模三者之間的影響要素、相互聯系以及傳導機制進行研究。

（三）研究假設

在通貨膨脹期間，商品價格會普遍上漲，所以當預計會發生通貨膨脹時，企業會增加存貨的持有，降低采購成本和缺貨成本。因此企業的資金需求會增加，當內部資金無法滿足企業需求時，企業會進行外部融資，而債務融資的方式更容易使企業獲得資金。

企業進行貸款時，簽訂借款合同會約定固定利率。由費雪效應可知，實際利率等于名義利率減通貨膨脹率，當通貨膨脹發生時，實際利率會下降，此時向銀行貸款，企業會從中獲利。雖然國家會出臺緊縮性貨幣政策應對通貨膨脹，但是該措施具有滯后性，銀行事先制定的貸款利率難以得到充分調整。企業一般貸款期限較長，預期通貨膨脹率會使貸款期的實際利率降低。此時，企業會更愿意通過銀行進行債務融資。

因此，本文提出的研究假設一：

假設一：預期通貨膨脹率上升，企業會在銀行調整貸款利率之前，擴大債務融資規模。

當企業選擇外部金融機構進行融資時，一般的金融機構會通過了解企業的財務狀況與經營成果，判斷其盈利能力和償債能力，以此做出貸款決策。對于商業銀行而言，提供貸款會有交易成本，貸款的規模越大，單位的交易成本越低，而且規模較大的企業，債權人與企業信息不對稱的現象相對弱一些，業務發展相對穩定，因此商業銀行更傾向于把錢借給規模更大的企業。基于這些優勢條件，大型企業在籌集資金時會優先考慮債務融資。

表4 方程（2） 的回歸結果

表5 通徑分析模型各方程的回歸結果

表6 預計通貨膨脹、公司規模對債務融資規模作用的通徑系數計算

依據上文的分析，提出第二個假設：

假設二：當預期通貨膨脹率上升，規模越大的企業，越容易擴大債務融資規模。

三、研究設計

（一）研究變量的設計（見表1）

1.銀行借款比率

上市公司進行債務融資時，一般通過銀行借款、企業間的商業信用和發行債券這三種方式完成。研究發現，企業選擇通過銀行借款的方式來籌集資金較多，因為籌集資金的時間相對較短，并且籌資成本最低。因此本文主要研究銀行融資渠道，用銀行借款占比來反映企業債務融資的規模，通過該比率反映企業債務融資與其他自變量之間的關系。

2.公司規模

根據現有研究可知，企業規模會影響公司債務融資，本文選取企業總資產的對數作為表現企業規模的數據。

3.預期通貨膨脹率

本文的預期通貨膨脹率主要采用隨機游走模型，將本年的通貨膨脹率作為下一年的預期通貨膨脹率。采用這種方法主要是基于無法較好的預測下一年的通貨膨脹率，所以將今年的通貨膨脹率作為下一年的替代變量。

4.易變現率

流動資產的籌資結構，可以用經營性流動資產中長期籌資來源的比重衡量，即易變現率。易變現率越高，資金來源的持續性越強，償債壓力越小，為保守型融資策略。易變現率越低，資金來源的持續性也就越弱，償債壓力越大，為激進型融資策略。本文通過該變量可以分析企業所選的融資策略，通過融資策略可以判斷企業的融資規模。

5.商業信用比率

企業的商業信用也是一種融資手段，籌資成本相對較低，可以減輕企業償還借款的壓力，并且可以使交易雙方企業都獲利，因此成為企業之間重要的融資方式。通過該方式企業可以在銀行借款的基礎上進一步擴大債務融資規模。本文通過該變量，研究其對企業選擇融資規模的影響。

圖1 預期通貨膨脹、公司規模對企業融資策略的影響路徑

6.凈杠桿

財務杠桿衡量財務風險，而凈財務杠桿區分了企業的經營負債與金融負債。凈杠桿是凈負債占凈資產的比重，企業利用凈杠桿來衡量舉債風險，以此調節企業的債務規模。本文用該變量來衡量企業的債務風險。

7.盈利能力

企業的盈利能力是支撐企業償還貸款的基礎。企業如果有較強的盈利能力，它的內源融資能力也會增強，這樣企業會減少通過外源融資渠道來籌集資金，進而影響經營者債務融資規模。本文以該指標來衡量企業的舉債能力。

8.抵押能力

企業通過金融機構借款，金融機構會對企業進行信用評級，抵押能力是其中重要的衡量標準。本文選用固定資產作為抵押品，因為它的穩定性相較于存貨要好。

9.企業成長性

企業的成長性也是決定企業資金需求量的影響因素。企業的成長性較強，便需要更多的資金來支持其發展，當企業資本需求快于企業利潤增速時，需要通過外源融資來滿足資金需求，這樣就會擴大企業債務融資規模。

（二）樣本和數據選取

本文以企業債務融資規模為研究對象，考慮到樣本量的充足性，選取了2010-2016年深滬兩市的上市公司作為原始樣本數據，剔除ST以及數據缺失的公司后，共有11702個樣本觀察數據。數據均來源于國泰安數據庫。

(三)建立模型

依據上文所設計的變量，建立了如下回歸方程：

其中，均為標準化系數。

以上方程中，方程（1）描述的是“宏觀環境→債務融資規模”的影響路徑，方程（2）是“宏觀環境→企業規模”的影響路徑，方程（3）～（8）是“企業規模→債務融資規模”的影響路徑。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

如表2所示，對相關的變量進行描述性統計。

通過分析可以看出，每個指標在不同的公司中差別較大。企業間最高的銀行借款比率與最低相差0.7975.這說明企業之間融資策略的選擇差異較大。

其中，易變現率最大的達到99.93%，而最小的為0.05%。易變現率較大的企業采用的是保守型融資策略，企業的資產易變現，可以隨時償債，企業融資規模會參照可變現的資產規模來進行融資；易變現率小的企業則采用激進型融資策略，由于短期負債資本成本低，所以臨時性負債占比較大，當短期負債到期時，企業會選擇延期或重新舉債，采用激進型融資策略的企業一般融資規模較大。

凈杠桿的差異也非常明顯。凈杠桿較高，說明企業的負債在所有者權益的比重較大，對外部融資有很強的依賴性，償債風險隨之增大。

除此之外，商業信用比率的指標值也存在很大的差異。一些企業在長期發展的過程中，與其他企業之間形成了較好的商業信用，這可以使企業資本滿足需要，減少從外部籌集資金。

作為主要的影響因素，預期通貨膨脹也存在一定的差異，最高達到5.4%，最低為0.014%，該指標的高低變動會造成不同公司相對指標的變化。

（二）通徑回歸分析

本文采用通徑分析的方法研究每個變量之間的相互關系，該方法可以顯示出各變量之間直接與間接的影響，并可以體現出變量之間的相對重要性，這是與一般的線性回歸最大的區別。運用該方法的好處在于：通過直接通徑分析可以知道各個自變量對因變量影響的大小，通過間接通徑分析可以了解各個變量之間相互作用的關系，非常適合研究預期通貨膨脹對公司規模與融資策略中的各個相關因素的影響，以及因素間的相互作用。

1.模型的構建

首先，依據上文所設計的變量，建立了如下回歸方程：

上述方程中， 是標準化回歸系數。

其次，利用SPSS19.0軟件對方程1進行通徑回歸分析之后，得出了表3的分析結果。

從以上回歸結果可以看出，在方程（1）中，調整后R2=0.495，這說明本文的解釋變量對企業銀行借款比率的影響為49.5%，因為對于企業融資的影響因素較多，該結果相對較顯著。預計通貨膨脹對銀行借款比率的標準系數是0.074，說明預期通貨膨脹對企業債務融資規模產生一定的影響。

同時通過表3可知，成長能力系數不顯著，即成長能力對銀行借款比率影響不大，為使研究結果具有代表性，本文將不顯著的系數剔除后，得到回歸方程（2）。

以預期通貨膨脹作為最終變量，建立以下通徑分析模型1：

其中，均為標準化系數。

2.通徑系數的計算

對上文中通徑分析模型1中的方程分別進行回歸，通過向后篩選的策略，篩選掉不顯著的自變量，再進行一次回歸，最后所有自變量都要通過顯著性檢驗。如果其中的方程沒有通過顯著性檢驗，說明該變量對企業融資策略的影響不大，所以剔除該方程。最后各方程的結果如表5所示。

通過表5的回歸結果可知，方程2中抵押能力這個變量沒有通過顯著性檢驗，所以將該變量剔除重新回歸后，把系數帶入對應的方程；企業成長性在每個方程中都沒有通過顯著性檢驗，所以將該變量x8 去掉；方程8沒有通過檢驗，將該方程去掉。由此得到通徑分析模型2：

3.預期通貨膨脹對公司規模與融資策略的影響路徑

通徑分析可以精確預估出每一個變量對公司規模的作用路徑，并最終影響企業的銀行借款比率。本文主要針對預期通貨膨脹、公司規模對企業融資策略的影響進行分析，對于各個變量之間的關系不做展開分析。由上文的通徑分析模型2，可以繪出圖1的通徑分析圖：

企業進行貸款時，簽訂借款合同會約定固定利率。由費雪效應可知，實際利率等于名義利率減通貨膨脹率，當通貨膨脹發生時，實際利率會下降，此時向銀行貸款，企業會從中獲利。雖然國家會出臺緊縮性貨幣政策應對通貨膨脹，但是該措施具有滯后性，銀行事先制定的貸款利率難以得到充分調整。企業一般貸款期限較長，預期通貨膨脹率會使貸款期的實際利率降低。此時，企業會更愿意通過銀行進行債務融資。

由圖1，可以按照影響路徑計算出總效應對應的影響系數，計算結果見表6。

4.最后結果的分析

根據圖1和表6，可以得到以下結論：

（1）基于整體，預期通貨膨脹對企業債務融資規模起正面作用。由表六可知，預期通貨膨脹對企業債務融資規模的直接作用為0.074，其占總效應0.061的121.31%，這表明預期通貨膨脹對企業債務融資規模起直接的正面作用。

（2）其他間接因素對企業債務融資規模起負面影響，達到了-0.013，其占總效應0.061的-21.31%。以下是對折六條路徑間接作用的分析：

第一條：預計通貨膨脹通過對公司規模的影響而間接負面的影響銀行借款比率。這表明在預期通貨膨脹的情況下，企業資金需求會增加，但同時銀行會縮緊放貸，企業會較難獲得資金，若資金無法持續支持，可能會導致企業規模的縮減。由圖一可知，預期通貨膨脹對公司規模的影響為-0.109，是負相關的關系。但是公司規模對于銀行借貸比率產生了0.198的正面作用，這可能是由于預期通貨膨脹導致公司成本上升，利潤下降，進而影響公司的規模，而企業的規模越大，越容易在銀行獲得貸款。因此，預期通貨膨脹通過影響公司的規模而形成了負面的效用，其綜合影響效用為-0.022,占總效用的-36.07%。

第二條：預期通貨膨脹通過影響易變現率而最終對銀行借款比率產生正面影響。在本路徑中，預期通貨膨脹對易變現率產生-0.034的負面作用，這可能是由于預期通脹較高時，企業資金需求增加，可能會采取激進型籌資策略擴大債務規模，這會使易變現率降低，資金來源持續性弱，增加償債壓力。易變現率對銀行借貸比率也產生-0.535的負面作用，這表明由于之前預期通脹導致企業償債壓力變大，進而影響公司在銀行的貸款規模。最終該路徑產生的綜合影響為0.018，占總效用的29.51%。

第三條：預期通貨膨脹對商業信用比率產生影響后，進而最終對銀行借貸比率產生負面的效用。預期通貨膨脹首先對商業信用比率的影響效應為0.074，這表明預期通貨膨脹上升時，企業需要花費更多成本購貨，此時債權人為了加快資金回收，企業基于債務人的信用而給予折扣。商業信用比率對銀行借款比率產生-0.097的負面效應，這說明利用商業信用可以獲得折扣，進而影響企業在銀行的借款規模。在此條路徑中，其產生的整體效用為-0.007，占總效用的-11.48%。

第四條：預期通貨膨脹影響凈杠桿率而間接對銀行借款比率產生正面效用。此路徑的整體效用為0.006，占總效用的9.84%。這反映出在預期發生通貨膨脹時，需要擴大融資規模來支持企業的發展，這會使凈杠桿率上升，增加債務風險。

第五條：預期通貨膨脹通過抵押能力間接作用于銀行借款比率，產生負面的效應。預期通貨膨脹對抵押能力的影響效應為0.027，雖然其影響不明顯，但這反映出在預期通貨膨脹的影響下，企業會需要更多擔保能力支撐其償還貸款。抵押能力對銀行借款比率的影響效應為-0.078，這表明一旦企業的抵押能力下降，會更加難以籌措資金。此路徑的整體效用為-0.002，占總效用的-3.28%，說明雖然抵押能力對銀行借款比率影響不太明顯，但是抵押能力卻是銀行作為評價借貸對象的標準之一，不能忽視其所起到的作用。

第六條：預期通貨膨脹通過影響盈利能力而最終對銀行借款比率產生負面影響。預期通貨膨脹的盈利能力的影響效應為0.079，這說明預期通貨膨脹上升會使企業的利潤上升，增加盈利能力。盈利能力對銀行借款比率的影響效應為-0.073，這說明在盈利能力上升的情況下，企業資金可以滿足自身需求，就會減少融資規模。此路徑的整體效應占總效用的-9.84%。

五、結論與建議

本文基于通徑分析的方法，以2010-2016年深滬兩市A股上市公司的數據作為樣本數據，對預期通貨膨脹、企業規模與企業債務融資規模三者之間的傳導機制進行分析，得出以下的結論：第一，預期通貨膨脹對企業的債務融資規模產生正面整體效應，當預期通貨膨脹率上升，會降低實際利率，企業會提前向銀行借款，擴大融資規模，以防通貨膨脹率實際上升時，銀行縮緊放貸，造成資金短缺，進而影響企業的經營與發展；第二，公司規模對企業債務融資規模產生正面的效應，研究發現企業規模越大，企業資金需求越大，一般規模越大的企業其還款實力更強，銀行也偏向于將貸款給規模更大的企業；第三，預期通貨膨脹率上升時，銀行一旦縮緊放貸，會造成企業的資金不足以支撐其持續的發展，進而影響企業規模，當企業規模縮小，從銀行獲取貸款會變得困難，債務融資規模也會縮小。

由于合適的融資方式可以幫助企業確定恰當的融資規模，從而降低融資成本與償債風險，因此本文結合研究結果給出以下建議：第一，當預測到通貨膨脹較高時，企業應該提前進行融資，這樣可以有效降低資金的融資成本；第二，如果企業以前采用激進的融資策略，在預計通貨膨脹較高時，應該縮小債務融資規模，盡量提高資金的使用效率，降低融資風險；而采用保守型融資策略的企業，應該優化資本結構，合理安排企業的融資規模；第三，預期通貨膨脹會對未來實際通貨膨脹產生影響，相關政府在制定宏觀調控政策時，應該關注對未來通貨膨脹的預測。同時，為了防止企業盲目擴大融資規模，政府應該對企業做出正確、有效的指引，使資源實現合理有效的配置。

基金項目：湖北省教育廳科技處重點項目“通貨膨脹風險對企業微觀行為的傳導機理研究--基于投融資的視角”（項目編號D20172201）。

作者單位：湖北經濟學院會計學院

主要參考文獻

1.Faccio, Mara, Ronald W,Masulis and John J,”Mc-Connell, Political Connections and Corporate Bailouts”,Journal of Finance,2006, 61.

2.Marsh and Paul, “The choice between equity and debt: An empirical study”,Journal of Finance,1982,121-144.

3.Modigliani F. and Cohn R A,”Inflation, Rational Valuation and the Market”,Financial Analysts Journal, 2, 1979,.24-44.

4.Titman S. and Wessels R,”Determinants of capital structure choice”,Journal of Finance,43,1988,1-19.

5.饒平貴,張會麗.通貨膨脹預期與企業現金持有行為.金融研究.2015(1)

6.鄧文龍,通貨膨脹、債務融資與股票回報.碩士論文.2015

7.趙振智，趙建.通貨膨脹對資本結構的影響:理論模型與實證檢驗.廣東金融學院學報.2007(5)

8.李卉、魏安琪、馬莉莉.貨幣政策、通貨膨脹與企業債務融資的實證分析.統計與決策.2013(21)

9.饒平貴,岳衡.通貨膨脹預期與企業存貨調整行為.經濟學.2013(2)

10.譚躍,馬曉夏.金融深化下企業規模與債務融資關系研究.財會通訊.2011(3)

11.周勤、徐捷、程書禮.中國上市公司規模與債務融資關系的實證研究.金融研究.2006(8)

12.李青原、吳素云、王紅建.通貨膨脹預期與企業銀行債務融資.金融研究.2015(11)