強勢美元歸來

謝九

4月中旬以來，美元突然強勢反彈，一個多月時間內，美元指數上漲超過5%。而在此之前，美元的表現一直相當疲軟，從2016年底以來，美元指數一路下跌，創下了3年來新低。

美元近期強勢反彈的導火索，和其他主要經濟體出現貨幣寬松跡象有著直接關系。4月17日，中國央行宣布降準，從美元反彈的節奏來看，和中國央行降準的時間點高度吻合。除了中國央行之外，歐洲經濟數據近期表現不佳，歐洲央行行長表示未來數月歐洲經濟仍然需要充分的貨幣刺激，日本央行也表示“必須維持強力貨幣寬松”。在全球主要經濟體都在釋放寬松信號之際，美聯儲的緊縮預期卻在上升，兩相對比之下，促成了美元在短期之內強勢反彈。

去年美元大幅下跌，很大部分原因在于投資者對于歐元產生了更大的興趣。2017年，歐元區經濟強勁復蘇，創下近10年來的最好表現，市場普遍預期歐元區可能會結束寬松，甚至采取加息，在投資者看來，這意味著歐元的交易機會比美元更好，因此歐元開始成為市場的新寵，這使得去年美元對歐元貶值幅度超過了10%。但是進入2018年以來，歐元區經濟再度走弱，市場對于歐元結束寬松的預期下降，加之中國、日本等主要經濟體都釋放出寬松的信號，強勢美元也就再度歸來。

從美國自身因素來看，美國通脹率走高，也是美元走強的重要推手。美國油價和房價的大幅上漲推升了美國的通脹水平，通脹率走高直接拉升了美國的國債收益率水平，4月份的美國10年期國債收益率突破3%，為4年多來的新高。美國國債收益率的上升，也就意味著美元資產的回報率提高，美元對全球資本的吸引力再度上升，這也成為美元匯率反彈的重要因素。

美元強勢反彈，一些經濟結構不佳的新興經濟體，比如阿根廷、巴西、墨西哥等率先感受到劇烈沖擊，尤其是阿根廷，成為這一輪美元反彈的最大受害者。5月3日，阿根廷比索兌美元匯率暴跌8.5%，年內累計跌幅超過20%。為了應對匯率貶值，阿根廷已經動用了將近10%的美元儲備干預匯市，而且在一周之內3次加息，將基準利率提升至40%，但即便如此，也無法挽回投資者對于比索的信心，無奈之下，阿根廷不得已向國際貨幣基金組織（IMF）申請貸款援助。

這一幕很容易讓人想起本世紀初，當時阿根廷爆發嚴重債務危機，國際貨幣基金組織以阿根廷沒有遵守財政紀律為由，一度拒絕阿根廷的貸款要求，后來以“華盛頓共識”作為醫治拉美經濟危機的藥方，要求阿根廷實施緊縮的財政政策，并以此作為發放貸款援助的前提，因為此次事件，阿根廷可以說是最抵觸IMF的國家之一。17年過去之后，阿根廷不得不再次向IMF求援，也就可以想象這次美元升值引發的阿根廷危機有多嚴重。

除了阿根廷之外，中國香港地區也面臨美元升值的強烈挑戰。在這一輪美元升值之前，港幣就已經出現了持續貶值的趨勢，在4月中旬創下了30多年來的新低。香港實行和美元掛鉤的聯系匯率制，在貨幣政策上緊緊跟隨美聯儲的步伐，從2015年底，美國開始實施金融危機后的首次加息開始，香港金管局都在第一時間跟隨加息，最近的一次是今年3月份，美聯儲新任主席鮑威爾上任后首次加息，香港也隨之將基準利率上調至2%。

在香港這種嚴格的聯系匯率制下，表面上看港元和美元之間的匯率不會出現太大的偏差，但之所以近年來持續貶值，主要原因在于香港和美國之間的市場利率出現了較大的息差，香港市場由于流動性過剩，金管局的數次加息并沒有提升市場利率水平，香港的市場利率一直保持在很低水平上，從而導致大量套利資金低價借入港元然后兌換成高價美元，由此導致美元對港元匯率不斷走高。由于港幣下跌觸及弱方兌換保證，香港金管局最近一個月內十多次入市購買港元，在盡力穩住港幣貶值勢頭的同時，也帶來香港市場利率顯著上升。但是，隨著近期美元突然強勢升值，美元和港元之間的息差再度擴大，港幣貶值的壓力進一步上升，對于香港金管局而言，意味著必須買入更多的港幣才能穩定港幣貶值的勢頭，這將對香港金管局的外匯儲備形成巨大考驗。與此同時，香港金管局大規模購入港元，將會帶來港元市場利率進一步快速上升，這將大大增加香港樓市和股市的風險。

對于中國內地而言，美元升值的風險也同樣不容忽視。2016年，當時正是在美元強勢上漲的壓力下，人民幣經歷了近年來最大的貶值恐慌，當年年底距離匯率破7只有一步之遙，在人民幣貶值壓力之下，資金外流速度明顯加快，巨額外匯儲備也一度跌破了3萬億美元。為了防止資金外流過快，管理層不得已重新加強了外匯管制，無論是居民的購匯還是企業的境外投資，都受到了嚴格限制。隨著美元在2017年步入貶值通道，人民幣貶值和資金外流的壓力才開始得以減緩。從上次美元升值給中國經濟帶來的影響來看，雖然中國經濟規模已經大幅提升，但至少在貨幣市場，美元霸權的地位短時期內還難以撼動，無論是人民幣匯率，還是資金的流動，很大程度上依然要看美元的臉色。如果這一次強勢美元再度卷土重來，2016年出現的恐慌性貶值和資金外流可能要重新上演。另外，人民幣貶值還將提升中美之間的貿易順差規模，在當前中美貿易紛爭的背景下，美國總統特朗普最直接的訴求就是大幅度縮減中美貿易順差的規模，如果人民幣貶值帶來中美貿易順差上升，顯然又會增加雙方解決貿易紛爭的難度。

問題的關鍵在于，美元這一輪強勢反彈能夠持續多久？這既取決于美國自身，也和中國、歐洲等主要經濟體的貨幣政策相關。從美國經濟自身來看，其實更需要一個弱勢美元的存在，尤其是特朗普大規模的減稅行動，將在頭幾年給美國帶來巨額的財政赤字，美國需要發行更多的債券才可以順利度過減稅初期的陣痛，而強勢美元意味著美國將承受更高的舉債成本，這可能在很大程度上決定減稅方案的最終成敗。特朗普對于美元上漲的忍耐力有多強，將在很大程度上決定美元上漲的高度。從中國來看，最近出現了些許放松的苗頭，剛剛過去的4月份，央行宣布降準，中央政治局會議重提擴大內需等等，意味著至少和2017年相比，今年中國經濟的貨幣尺度會有所寬松，但具體放松到何種程度，現在還難有定論。而歐洲經濟在經歷了2017年的復蘇之后，再度出現疲軟跡象，如果下半年歐洲經濟恢復增長，歐元區的貨幣寬松預期下降，這些也會在一定程度上遏制美元反彈的勢頭。

在全球經濟史上，大概每隔10年總會爆發一次金融危機，1987年的美國股災，1997至1998年的亞洲金融危機，2008年的次貸危機，而今年剛好是次貸危機爆發10周年，最近美元上漲引發新興市場的劇烈動蕩，似乎再次讓人嗅到了危機的氣息。