中國貸款利率換錨猜想

魯政委

浮動區間的放開并非存貸款利率市場化改革的終點。存款利率隱性上限的存在與貸款利率錨的剛性成為存貸款利率與市場利率之間的一道鴻溝。為實現存貸款利率與市場利率的并軌，我們需要尋找合意的市場利率作為貸款利率的定價基準，并逐步放開存款利率的隱性上限。

在綜合比較可靠性、期限結構的完整性、與商業銀行資金成本的相關性、政策利率傳導的有效性等特征后，我們認為，未來中國可以探索包括DR利率、NCD利率等在內的“多錨制”貸款利率定價，通過漸進式的利率換錨實現貸款利率與市場利率的并軌。

利率市場化的最后一躍

以1986年1月放開同業拆借利率為標志，中國開始了利率市場化的重要探索。到2013年7月和2015年10月，央行分別取消了對金融機構貸款利率下限和存款利率浮動上限。然而，存貸款利率市場化的進程并非簡單地到此畫上句號。一方面，存款利率的隱性上限仍然存在;另一方面，盡管貸款利率能夠自由浮動，但企業早已習慣于以央行發布的貸款基準利率作為貸款定價的基準，特別是一些大型企業和國有企業在觀念上將對其的利率上浮作為一種無法接受的“侮辱”（有趣的是，從這些企業吸收存款利率往往需要上浮）。這給我們帶來了三大挑戰：

第一，當貨幣市場利率與基準利率發生分歧時，商業銀行可能面臨息差收窄的風險。這一問題自2016年下半年以來日益凸顯。2016年7月以來，貸款基準利率并未發生調整，而2018年4月3個月Shibor利率已經較2016年7月上行了125BP。

第二，當貨幣市場利率提高時，商業銀行面臨存款流失的壓力。當貨幣市場利率上行時，貨幣基金收益率往往隨之上行，但商業銀行囿于存款利率上浮“玻璃頂”的存在無法將存款利率上調至合意水平。同時，貨幣基金普遍采用攤余成本法，導致貨幣基金在高流動性的情況下仍提供了近乎存款的安全感。貨幣基金的高收益率與無風險幻覺導致居民存款向貨幣基金“搬家”。

第三，隨著貨幣政策調控框架從數量型到價格型轉變，未來中國央行可能與美聯儲、歐央行一樣主要通過調節銀行間利率水平來實現貨幣政策目標。如果貸款基準利率不能靈敏地反映銀行間利率水平的變化，價格型調控的有效性將被削弱。

在這一背景下，央行行長易綱4月在博鰲論壇上表示：“目前中國仍存在一些利率‘雙軌制，一是在存貸款方面仍有基準利率，二是貨幣市場利率是完全由市場決定的……其實我們的最佳策略是讓這兩個軌道的利率逐漸統一，這就是我們要做的市場改革。”因此，浮動區間的放開并非存貸款利率市場化的終點，我們還需要為貸款利率尋找到一個“市場化”的基準并逐步放開存款利率的隱性上限，提高存貸款利率與貨幣市場利率之間的相關性。

貸款利率定價的國際經驗

美國工商業貸款與居民按揭貸款都存在多種定價基準。從工商業貸款來看，美國工商業貸款利率存在Libor、LPR（Loan Prime Rate）、聯邦基金利率等多種參考基準，其中Libor的運用范圍最廣。根據FSB（Financial Stability Board）2014年的統計，美元貸款中銀團貸款97%依據Libor定價，商業貸款和商業按揭貸款中30%到50%以Libor定價。美聯儲對工商業貸款的調查顯示，2017年1月工商業貸款中10.0%依據LPR定價，其余則依據Libor或者聯邦基金利率等其他基準定價。

值得注意的是，20世紀90年代中期，美聯儲與銀行達成協議，將LPR利率固定為聯邦基金目標利率加300BP。在這種情況下，依據LPR定價實際上與依據聯邦基金利率定價差異不大。

從居民按揭貸款來看，美國的按揭貸款市場中浮動利率（通常以國債利率或Libor為基準）與固定利率并存，其中浮動利率按揭貸款的占比較低。到2009年，浮動利率按揭貸款的占比不到10%。然而，發放固定利率按揭貸款使商業銀行面臨更大的期限錯配風險和利率風險。因此，美國固定利率按揭貸款的發展有賴于其發達的抵押貸款證券化市場和利率衍生品市場。

與美國相似，英國工商業貸款多依據Libor定價。FSB在2014年發布的報告顯示，英鎊工商業貸款中銀團貸款100%依據Libor定價，商業貸款按照Libor定價的比例也高達68%。

但與美國不同的是，英國按揭貸款以浮動利率為主，多數以短期利率為定價基準。例如，巴克萊銀行提供的一種利率隨英格蘭央行基準利率變化的按揭貸款。

英國與美國的貸款定價模式都已經十分成熟，而印度自1994年放開貸款利率管制以來先后采用了最優惠貸款利率、基準最優惠貸款利率、基礎貸款利率和基于邊際資金成本的貸款利率四種利率基準。這四種利率基準的共同點在于都依靠商業銀行內部報價而確定，而內部報價更易受到操縱且對政策利率的反應相對遲緩。因此，盡管印度央行四易貸款利率基準，卻始終未能走出貸款定價不透明、政策利率傳導效率低的泥潭。

在這一背景下，印度央行的研究小組提議將貸款利率基準轉變為由外部決定的市場利率。

理想利率基準的特征

從國際經驗來看，利率基準的選擇并不唯一。那么，我們應當如何認識并評價不同的利率基準呢？國際清算銀行、FSB和印度央行等都討論過理想的利率基準所應當具備的特質。綜合來看，理想的利率基準應當符合以下要求：

第一，可靠性。這一點在Libor操縱案發生后受到監管機構和市場的格外重視。Libor是使用最為廣泛的利率基準之一，但其計算基礎卻是商業銀行的主觀報價，這使得操縱Libor成為可能。2012年6月，巴克萊銀行由于操縱Libor而遭到起訴，此后依靠Libor或其他報價利率作為利率基準的經濟體開始探索更為可靠的定價基準。提高利率基準可靠性的途徑有兩種：一是完善治理和監督機制，降低人為操縱的風險;二是使用基于實際交易得到的利率，而非報價利率。

第二，穩健性。利率基準應當來自具有足夠深度和流動性的市場，使利率能夠有效反映資金供需，且難以被單個市場參與者操縱。即使在市場壓力較大的極端情況下利率依然能夠生成并且可用。

第三，透明性。利率基準的計算方法應當透明易懂、便于市場使用。同時，利率基準應當在具有公信力的平臺上發布，以便使用者驗證。

第四，具有相對完整的期限結構。由于金融產品具有不同的期限，利率基準應當具有相對完整的期限結構，以滿足不同期限產品定價的需求。

第五，能夠反映商業銀行的資金成本。商業銀行是貸款資金的提供者，因此貸款利率基準應當反映商業銀行資金成本的變動，避免商業銀行陷入較大的利率風險。

第六，有效傳導政策利率。在價格型的貨幣政策框架下，貸款利率的定價基準需要及時有效地反映政策利率的變化，否則貨幣政策的效力將被削弱。

第七，可對沖性。利率基準需要有相應的衍生工具，便于金融機構與企業對沖利率風險。

潛在利率基準之比較

根據上文中所提及的原則，本節將對中國市場中可能成為利率基準的不同利率進行比較，綜合分析其優劣，以確定合意的貸款利率基準。

1.貸款基礎利率（LPR）

在2013年7月貸款利率下限放開的3個月后，央行就啟動了貸款基礎利率（Loan Prime Rate，簡稱LPR）集中報價和發布機制。LPR又稱作最優惠貸款利率，是商業銀行對最優質客戶提供的貸款利率。

然而，在實踐中LPR對市場利率變動的反應十分遲鈍。自2013年10月有數據以來，LPR基本上追隨貸款基準利率變化，對現存的貸款利率定價機制并沒有起到顯著的補充或者改進作用。此外，由于目前僅發布1年期LPR利率，LPR的期限結構尚不完整。

2.Shibor利率

與Libor類似，Shibor反映了銀行間市場的無擔保借款利率情況。使用Shibor利率作為貸款利率錨的優勢包括：Shibor反映了商業銀行的資金成本、且在1年期以內（含1年）具有相對完整的期限結構。

然而，與Libor類似，Shibor基于報價數據形成，面臨一定的被操縱風險。此外，與發達國家的銀行間利率不同，中國的銀行間利率有鮮明的季節性特征，季末中國銀行間利率往往走高。這意味著以Shibor等銀行間利率為定價基準還需要進行季節性調整，否則可能導致實體經濟融資成本出現明顯的季節性波動。下文將討論的DR利率、NCD利率也同樣面臨季節性問題。

3.DR利率

DR利率即存款類機構質押式回購利率。DR利率與Shibor利率均源于銀行間市場，但二者之間存在一些差異：第一，DR利率基于實際交易生成，而Shibor利率基于銀行的自主報價;第二，DR利率是質押式回購利率，而Shibor利率是無擔保利率;第三，DR主要反映存款類機構的融資成本，而Shibor利率不考慮融資方是否是存款類機構。

因此，DR利率更為接近無風險利率的概念、更為準確地反映了商業銀行的融資成本，且操縱的難度較大。然而，部分期限的質押回購交易并不活躍。以2018年3月為例，當月銀行間質押式回購共成交61.2萬億元，但其中49.0萬億元為隔夜交易，占比約80%，3個月以上（含3個月）成交額占比僅不到0.2%。較長期限市場深度相對不足使DR利率在較長期限上也存在著被操縱的風險和極端情況下無法產生報價的可能。

4.央行政策利率

在美國和歐洲的實踐中，也存在將央行政策利率作為定價基準的情況。例如，巴克萊銀行提供的一種利率隨英格蘭央行基準利率變化的按揭貸款。盡管美聯儲未公布使用聯邦基金利率定價的貸款比例，但其發布的商業融資條件調查中顯示，聯邦基金利率是除Libor和LPR外目前存在的貸款利率定價錨之一。

以央行政策利率為利率基準的優勢在于，政策利率的變動能夠100%地傳導至貸款利率。然而，使用央行政策利率將面臨兩個問題。

第一，央行政策利率的期限結構天然不完整。目前中國央行逆回購利率包括7天、14天、28天和63天四個期限，且部分期限的利率發布頻率較低。這種情況在其他經濟體也同樣存在。例如歐央行僅公布其公開市場操作中的主導再融資利率（7天期），而不公布長期再融資利率，以免在不同期限上同時干預利率曲線。

第二，在貨幣政策框架從數量型向價格型轉軌的過程中，市場利率與央行政策利率之間可能出現較大的分歧。例如2016年下半年以來，DR007與央行7天逆回購利率之間的差距就出現了明顯的擴大。

5.NCD利率

NCD即大額可轉讓定期存單。以NCD利率為利率基準能夠較為準確地反映銀行資金成本的變化，且NCD利率基于實際交易生成，難以被操縱。與DR利率相比，NCD利率的不足主要在于：第一，1個月以內的期限結構相對不完整。DR利率有隔夜、7天等1個月以內的期限的利率數據，但NCD期限最短為1個月。不過由于貸款期限偏長，對貸款而言這一問題影響不大。第二，NCD市場深度相對較淺。以2018年3月為例，當月銀行間債券質押式回購成交額達到61.2萬億，而同業存單發行量僅為2.3萬億。第三，在壓縮同業負債的背景下，NCD利率更有可能受到監管政策的沖擊。

然而，與DR利率相比，NCD更有可能產生期限較為完整的利率曲線。隨著NCD不斷臨近到期日，其價格自動覆蓋了1年以內各個期限的定價。近年來同業存單市場的快速發展也使得同業存單二級市場成交量和流動性有所提高，有助于形成相對完整的1年期以內利率曲線。

6.國債利率

國債利率是最接近于無風險利率的市場利率。作為貸款利率基準，國債利率的主要優勢在于1年以上的期限結構較為完整，便于商業銀行對中長期貸款，如按揭貸款進行定價。Moench et al.（2010）指出，在美國按揭利率與10年期國債利率的關聯更為緊密。

然而，國債利率作為利率基準也存在明顯的不足：第一，國債利率無法反映商業銀行的融資成本;第二，如果以國債利率作為貸款利率錨將使政府融資行為直接影響工商企業與個人的貸款利率，可能干擾貨幣政策的實施;第三，由于長期國債利率中還包含了對未來經濟增長和通脹的預期，政策利率的變動無法充分反映在長期國債利率之中;第四，目前中國國債期限最短為3個月，3個月以內的期限結構相對欠缺。此外，中國國債二級市場的換手率較低，市場深度仍然有待提高。

7.“多錨制”利率基準猜想

從上文的分析中不難發現，完美的利率基準在市場中并不存在。因此，未來中國或許可以探索“多錨制”的利率基準，使不同利率基準實現優勢互補。

FSB在探討Libor利率換錨問題時就建議采取“多錨制”的方式。其原因主要包括以下三個方面：

第一，“多錨制”允許金融機構依據自身需求選擇最適合的利率基準。一方面，不同金融產品的期限分布不同，短期商業貸款更適合依據短期利率錨定價，而按揭貸款利率定價有參考長期國債利率的可能。另一方面，不同金融產品對利率基準的風險要求不同。貸款利率更適合使用能夠反映商業銀行風險的銀行間利率定價，而一些衍生品更適合使用國債利率等無風險利率定價。

第二，“多錨制”通過分散利率定價基準，降低了單一利率錨下的操作風險或其他擾動因素。

第三，“多錨制”也能夠降低市場主體操縱利率的動機。

在中國潛在的利率基準候選項中，DR利率與NCD利率基于真實交易而產生，既能夠反映商業銀行的資金成本，又能夠對政策利率變動及時做出反應，是相對理想的利率基準。但二者的共同問題在于1年以上期限結構并不完整，這意味著居民按揭貸款等期限較長的貸款或許可以考慮使用國債利率定價。基于此，我們可以猜想未來貸款定價新模式的圖景：短期貸款依據DR利率或NCD利率定價，中長期貸款既可參照英國模式依據DR或NCD等短期利率定價，又可考慮用國債利率作為定價參考;與此同時，基于DR等利率的衍生品迎來發展窗口，更多的金融機構與企業參與利率衍生品交易來對沖風險。

推動貸款利率換錨的政策建議

如果貸款利率遲遲不換錨，而貸款基準利率與市場利率延續當前的分化態勢，商業銀行將會面臨越來越大的利率風險。為了避免利率市場化改革耽延所造成的風險積累，貸款利率換錨離不開政策當局的支持與引導。

第一，我們建議政策當局在新的貸款利率錨形成的過程中保持開放的態度，允許商業銀行探索包括DR利率、NCD利率等在內的多種定價基準。

第二，改革LPR考核，鼓勵商業銀行以DR等市場利率作為貸款利率定價基準。對于LPR，可以考慮參考美國模式在央行基準利率或DR加點的基礎上形成LPR，作為一種市場參照，但不強制商業銀行采用，以便為市場選擇留出空間。

第三，如果商業銀行以DR等市場利率定價，應當要求其公示利率基準及計算方法，計算方法應簡便易懂，以保證貸款定價的透明性。

第四，確定貸款利率漸進換錨的時間表。一方面，有序要求新增貸款按照市場利率定價;另一方面，為存量貸款換錨設置過渡期。在過渡期內，引導部分存量貸款在成本和風險可控的情況下，和雙方協商一致的基礎上轉換定價錨。同時，央行可以在廣泛征求金融機構與企業意見的基礎上給出利率換錨的可行方案供市場主體選擇。但貸款利率換錨應當穩步推進，兼顧商業銀行的經營風險與實體經濟的平穩運行。此外，以存款基準利率定價的浮息債可以通過回購等方式逐步退出市場并實現換錨。

第五，貸款利率與市場利率的聯系更加密切，意味著需要大力發展利率衍生品市場，使商業銀行和企業均能夠利用衍生品管理利率風險。因此，未來需要進一步豐富衍生品市場交易品種，推動市場主體多元化，提高市場深度。

第六，逐步放開存款利率的隱性上限，鼓勵商業銀行吸收以貨幣市場利率為定價基準的浮息存款或大額存單。這一措施既能夠激勵商業銀行依據貨幣市場利率確定貸款利率、降低利率風險，也能減輕貨幣市場利率上行時商業銀行面臨的存款流失壓力。與之相應地，考慮到存款利率自由化可能帶來競爭壓力和商業銀行破產風險，應當進一步健全完善存款保險制度，厘清商業銀行破產處置方案。