又見違約潮

謝九

2018年以來，國內的債務危機突然升級。截止到今年5月中旬，已經有將近20只債券出現違約，涉及金額近150億元，無論是違約公司數量還是金額，相比去年同期都增加了一倍。除了民營企業之外，今年還有云南和天津的政府城投平臺爆出兌付風險，另外，還有一些企業正處于危機邊緣，比如爆出450億元債務危機的盾安集團等等。

今年企業違約事件上升，直接導火索在于金融去杠桿的大背景之下，企業融資難度大幅提升，一些資質不佳的企業過去可以通過發新還舊等手段來維持運轉，但是隨著融資渠道萎縮，企業資金鏈斷裂，違約也就在所難免。在國內融資渠道收緊的背景下，很多企業開始嘗試境外融資，統計數據顯示，去年中國企業的境內債券發行規模下降了三成，但是境外發債規模同比上漲了120%左右。不過，隨著今年美元開始強勢反彈，中國企業境外發行美元債的成本也隨之上升，境外融資渠道也開始受限。

除了融資渠道萎縮之外，近期企業債務違約也和地方政府去杠桿有關。今年的違約名單中，有多家公司從事環保、基建等業務，這些公司主要依賴從地方政府手中獲取PPP訂單，但是PPP在經過了幾年的高速發展之后，已經演化成地方政府的新型融資渠道，為了控制地方政府的債務風險，去年財政部和發改委等部門對PPP大幅整頓，很多不合規的PPP項目都被叫停。財政部PPP中心數據顯示，截至今年5月，各地累計清理退庫項目1695個、涉及投資額1.8萬億元，上報整改項目2005個、涉及投資額3.1萬億元，管理層對PPP的大力整頓，使得很多依靠地方政府訂單的公司陷入困境。

從我國金融市場的發展歷史來看，2014年是一個重要的分水嶺。2014年之前，我國的債券和信托市場一直維持著剛性兌付的底線，雖然市場上屢屢發生兌付危機事件，但最后基本上都有政府背景的資金出面兜底解決，使得很多次兌付危機最終都有驚無險地度過。這種維穩的做法在保護了投資者利益的同時，很大程度上扭曲了金融市場的定價，因為沒有風險因素的存在，一些資質不佳的企業可以用很低的資金價格發行債券融資，大量原本應該倒閉的僵尸企業也可以借助低成本的融資活下來，形成了大量的產能過剩。不僅如此，大量有政府背景的僵尸企業擠占了寶貴的資金資源后，也使得民營企業的融資難和融資貴問題更加突出。因此，在過去相當長時間內，國內關于打破剛性兌付的呼聲一直很高。

2014年3月，超日太陽能公司宣布無法按期足額支付債券利息，由此發生了我國債券市場首個違約事件。違約事件由此拉開了序幕。隨后幾年，違約的對象也從民營企業擴大到地方國企和央企，尤其是2015年和2016年，違約事件進入第一個高潮期，而今年又進入一個新的違約事件爆發的密集期。2015～2016年的那一輪違約，基本上都來自產能過剩行業，比如太陽能、鋼鐵、造船等等，而這一輪爆發違約的企業和產能過剩并沒有太直接的關聯，大部分是因為去杠桿壓力所致。

上一輪企業違約潮爆發后，管理層試圖以債轉股來降低企業的債務壓力，2016年，國務院出臺《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》以及《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，債轉股迅速成為熱點。當年最引人關注的案例是，2016年，國內最大的民營造船企業熔盛重工陷入困境，當時公司計劃向債權人發行171億股股票，以抵消171億元債務，如果債轉股完成，熔盛重工最大的債權人中國銀行將成為其最大股東。債轉股這種方式之所以在當時受到困難企業和債權銀行雙方的認可，從企業角度來看，將債務轉化為不用償還的股權，短期之內大大減輕了債務壓力，而從銀行的角度來看，將一筆即將發生的壞賬轉為股權，也可以迅速降低銀行的不良率，使得銀行的賬面更加漂亮，因此無論是債權人還是債務人都有動力來推動債轉股。

但是債轉股在推行之初就一直伴隨著較大的爭議。企業將債務轉為股權，雖然短期之內可以解決企業負債的燃眉之急，但是同時會增加企業的道德風險。債轉股在某種程度上也可以理解為企業逃避債務的一種方式，長期來看，可能不僅不會減輕企業的債務負擔，反而鼓勵企業更大膽地借貸，使得企業在債務擴張之路上越走越遠，并將風險轉移至銀行和其他債權人，甚至有些企業可能會故意違約，逼迫債權人同意實施債轉股。而在操作過程中的“明股實債”，也是債轉股備受爭議之處，企業的負債雖然表面上轉為了股權，但本質上其實還是債權，因為債權銀行通常會要求在轉為股權之后每年獲得一定的回報，以替代以前的債券利息，甚至還要求幾年之后企業或者地方政府予以回購，因為銀行不可能做企業的長期股東，如果證券市場表現不佳，銀行就缺乏足夠的退出渠道，這種明股實債的操作，也被很多業內人士視為“掛羊頭賣狗肉”。

由于債轉股自身存在較大爭議，加之政策層面缺乏足夠的實施細節指導，因此市場化債轉股在過去幾年基本上是雷聲大雨點小。有統計數據顯示，截至去年年底，市場上簽約債轉股的規模超過1萬億元，但真正落地執行的比例不到15%。今年1月份，國家發改委、央行、財政部等七部委發布《關于市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知》，對市場化債轉股工作中遇到的具體問題和困難提出了10條具體的解決辦法，包括允許采用股債結合的綜合性方案降低企業杠桿率，允許實施機構發起設立私募股權投資基金開展市場化債轉股，支持各類所有制企業開展市場化債轉股，等等。

七部委的通知預計可以在一定程度上解決此前債轉股遇到的實際困難，不過，以債轉股的方式來減輕企業的負債壓力，更多只是技術層面的操作，并不能從根本上解決問題。更值得關注的是，如果這一輪債務違約潮越演越烈，是否會在一定程度上對當前的貨幣政策形成倒逼？

當前的中國經濟正處在一個相當微妙的時刻，對內有經濟增速放緩的壓力和經濟轉型的改革需求，對外還要面臨中美貿易大戰的風險，如何在多重挑戰中取得平衡并非易事。過去幾年，中國經濟開始改變刺激需求的傳統做法，供給側結構性改革成為中國經濟的主旋律，而在“三去一降一補”的五大任務之中，去杠桿又成為改革的重中之重，在去杠桿的推動下，很多企業都感受到前所未有的壓力，這也成為這一輪債務違約的導火索。

今年4月份的中央政治局會議提出要“把加快調整結構與持續擴大內需結合起來，保持宏觀經濟平穩運行”，在過去幾年供給側改革成為主線之后，擴大內需被重新提及。在此次政治局會議之前，央行還宣布實施了降低存款準備金率，和去年偏緊的貨幣尺度相比，近期的貨幣政策開始釋放出偏暖的信號。如果債務違約繼續升級，不排除未來的貨幣政策有繼續放松的可能。