公開市場操作對我國股票市場的非對稱性反應研究

文/黃靖茹

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公開市場操作對我國股票市場的非對稱性反應研究

文/黃靖茹

上海大學經濟學院

貨幣政策工具通過傳導機制實現對經濟的調控作用，股票市場作為經濟體的重要組成部分發揮著資源配置的重要功能，股票市場的良好運行關系到一國經濟的好壞。股市運行伴隨波動，波動有著聚集性、協同性、記憶性以及非對稱的特點，股市會對貨幣政策做出衍生性的反應。我國貨幣政策框架下并沒有將股票市場納入最終目標，但是貨幣政策的調整依然會對股票市場產生影響，貨幣政策的調控力度和方向不同會對股市帶來不同的沖擊。本文通過上證指數與凈投放量構建DCC-EGARCH模型進行實證研究發現在股市正常穩定運行二者呈正相關關系，但當處于熊市的極端情況下公開市場操作的凈放量此時對股票市場的有效影響失效，股票市場與凈投放量甚至出現負相關。

公開市場操作；股票；非對稱性 DCC-EGARCH(1,1)

1 引言

關于貨幣政策與股票市場的關系，國外研究起步較早，對這一問題研究也相對深入，仍未達成一致的看法，但得到的許多研究成果對今天有很大的價值，給國內的研究提供了很多有價值的參考。從已有的研究成果看，一些文獻直接運用GARCH模型預測股票收益率，而由于股票指數收益率的非對稱性特征， GARCH族模型能夠更好地擬合股市收益率非對稱的實際狀況本文采用的，本文選用EGARCH模型進行實證研究。對于操作頻繁的公開市場操作采用多元GARCH模型的DCC-EGARCH進行檢驗。樣本的選擇上具有代表性，股票市場在2005年進行了股權分置改革，股票市場進一步的市場化，故而樣本時間選擇在這之后。2008年全球金融危機股市經歷了暴跌，樣本時間包含了這一事件，同樣也包含了2015年令眾多股民記憶深刻的大起大落的時間段。2007年1月1日到2017年12月31日這一時間段也包含了貨幣政策工具的幾次重要的創新和調整，2008年實行差別存款準備金制度，2011年中國人民銀行引入差別準備金動態調整機制，2013年陸續推出ＳＬＦ、ＭＬＦ、SLO等等創新貨幣政策工具。

2 公開市場操作的實證研究

2.1DCC-EGARCH(1,1)模型檢驗

公開市場操作是中國人民銀行常用的貨幣政策工具，操作靈活、時效性快，操作的頻率較高，公開市場操作通過基礎貨幣對宏觀經濟產生影響，可以通過凈投放量進行研究，采用DCC-EGARCH模型進行擬合。公開市場操作指央行在公開市場上買進或者賣出有價證券、投放回籠基礎貨幣，是最常用的政策工具。由于我國還是數量型貨幣政策框架，而且公開市場操作較為頻繁，下文將通過凈投放量與上證指數收益率構建二元DCC-EGARCH模型進行實證研究，數據來源choice，使用軟為R語言。樣本選擇了2007年1月1日到2017年12月31日的上證指數和凈投放量數據，上證指數做對數收益率變換，凈投放量 = 票據到期+正回購到期+逆回購+買入債券+SLO投放+中期借貸便利+國庫現金-（票據發行+正回購+逆回購到期+賣出債券+SLO投放到期+中期借貸便利到期+國庫現金定存到期）。從凈投放量和上證指數的時間序列圖來看二者都存在波動聚集性，但是波動的協調效應并不明顯，二者之間的關系需要進一步檢驗。

DCC Conditional Correlation凈投放量（億元）-上證指數收益率

從動態條件相關系數圖看出凈投放與上證指數收益率的相關性存在很大的波動，相關系數最高為0.12、最低為-0.7，主要集中在+0.05到-0.03之間。 2007年到2017年凈投放量與上證指數收益率大部分時間段保持正相關關系，與經濟理論相一致，現階段我國還處于數量型貨幣政策框架，公開市場上釋放貨幣，貨幣凈投放量增加，消息利好，從而股價上漲。凈投放量與上證指數收益率呈現負相關關系分別在2008年、2011年、2013年、2015年。從時間來看，投放與上證指數收益率的相關系數為負數時，基本上股票市場正處于熊市或微跌的狀態，相關系數最低點也是在牛市突然轉熊市斷崖暴跌的階段。

2007年10月16日到2008年10月28日股市正處于熊市，從6124點跌落至1664年，一年內跌幅達到73%。2009年8月4日到2012年12月4日上證指數從3478跌至1949，三年的慢熊市跌幅約40%，從動態條件相關系數圖中看到第二次相關系數為負正處于這個階段。2013年是震蕩年，一直在2000點左右徘徊，2月18日到2013年6月25日，上證指數從2444點微跌到1849點，2013年6月25日到2013年9月12日又反彈至2270點，到2014年3月12日回落至1974點。2014年上證指數再次迎來大牛市，在2015年6月14日達到頂峰5166點，隨后的大跌也讓眾股民措手不及，一路下跌，在2016年1月27日跌至最低2638點，跌幅達到近50%，也正是在這個階段凈投放與上證指數收益率的相關系數達到最低-7%。

從DCC-EGARCH(1,1)擬合的結果來看，公開市場操作投放的基礎貨幣在股票市場穩定運行的情況與股票市場呈正相關關系，基礎貨幣的釋放促進股票市場運行，收益率增加。但是在股票市場遇到極端情況，市場不穩定出現危機時，基礎貨幣的凈放量并沒有達到預期效果，甚至出現負相關，公開市場操作對股票市場的影響與理論相違背的情況。產生這一結果的可能原因是，一是貨幣政策的實施是相機抉擇，當危機事件發生后進行政策調整干預市場，股票市場發生暴跌的情況下，市場處于非理性狀態，此時實施公開市場操作釋放基礎貨幣與正常市場狀態下的效果相比大打折扣，甚至出現失效的情況；二是我國股票市場尚未達到有效市場的理想狀態，信息傳遞和信息公布存在滯后，貨幣政策工具從實施再傳導到市場需要一個過程，市場的傳導機制不夠暢通，存在滯后性，公開市場操作釋放基礎貨幣再傳導到股票市場需要經過一段時間，市場異常暴跌后基礎貨幣的釋放效果不能及時反應到市場中；三是數據使用的是公開市場操作的凈投放量，而不是基礎貨幣的增長量。

3 政策建議

通過理論分析和實證研究，提出以下建議:

一是在制定實施貨幣政策的過程中，政府及相關機構應將對股票市場可能產生的影響考慮在其中，根據股票市場的波動特征和所處的態勢判斷貨幣政策可能產生的影響。股票市場在不同的態勢下受到的影響程度不同，尤其是在極端情況下，市場會變得更加敏感，政府及相關機構應審時度勢，避免過度的貨幣政策調解甚至逆向調節對股票市場帶來進一步的沖擊，加大資本市場的風險。股票市場是資本市場的一個重要代表和組成，股票市場暴漲暴跌會對資本市場乃至實體經濟造成極大的負面效應，政府及相關機構應該密切關注股票市場的運行，當股票市場產生于實體經濟嚴重背離的情況下，采取適當的貨幣政策對市場進行引導，根據不同貨幣政策工具的特點選擇單一或者組合的貨幣政策工具。

二是建立完善、公開透明的監管制度，政府和相關機構應當根據我國資本市場的特點，制定科學的有效的綜合風險評價體系，加強監督管理機制，在有效的避免股票市場極端情況下的泡沫進一步引發金融危機的同時，為貨幣政策制定實施提供一個科學客觀的參考指標。一方面加強頂層設計，加快銀保監會與證監會的合并，完善監管制度；另一方方面，加強監管力度，完善上市公司的信息公開和披露機制，營造健康、和諧、可持續發展的股票市場。

三是完善股票市場的運行機制，深入推進股票市場市場化，優化股票市場規模和結構，擴大股市規模。完善股票市場信息的信息披露，加大對違規機構和投資者的處罰力度，引導市場向投資發展，減少投機行為。

四是推進利率市場化，加強貨幣市場的基礎建設。豐富貨幣市場的層次和產品的種類，進一步發展金融債券、抵押債券、同業拆借、票據市場等貨幣政策工具，形成市場利率結構，提高市場的傳導效率，改善貨幣政策工具實施的有效性和即時性，發揮利率傳導價格信息的作用，建設利率市場化改革的配套機制，利用利率引導資產合理的配置，疏通貨幣政策的傳導機制。

[1]劉宗鵬.利率與股票市場價格指數波動相關性研究[D].山東大學,2015.

[2]郭峰.貨幣政策沖擊對股票市場的非對稱影響研究[D].山東大學,2013.

[3]鄭鳴,倪玉娟.貨幣政策和股票收益率的動態相關性研究——基于DCC-MGARCH和MS-VAR的實證分析[J].廈門大學學報(哲學社會科學版),2011(02):34-41.