公司成長視角下金融化對經營績效的影響研究

許志勇 潘攀

【摘要】近年來我國非金融企業金融化獲得了快速發展，引起人們對其驅動因素、作用機制以及經濟后果的強烈關注。以公司成長為視角，運用資源擠占理論，使用2008年到2016年中國641家上市公司面板數據并采用門限面板回歸方法對金融化與經營績效之間的關系展開研究。實證結果表明：非金融企業金融化與經營績效間會因為成長機會的差異而呈現出顯著的“U型”非線性區間效應；相比國有企業，非國有企業金融資產占總資產的比例和成長機會更高；與非國有企業相比，國有企業的金融化程度更能顯著地負向影響企業的經營績效。

【關鍵詞】金融化 經營績效 公司成長 產權性質 門限面板回歸

【中圖分類號】F276.5 【文獻標識碼】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2018.06.012

問題提出

蓬勃發展的金融市場使得金融投資和資本市場運作成為非金融企業投融資與業務擴張的重要渠道，非金融企業為追求高額收益回報，積極參與到金融市場活動中，擠占了經營性投資與生產的資源，改變了企業盈利結構與盈利能力。當前我國經濟處于“新常態”下結構性轉型的關鍵性時期，重振實體經濟對于實現經濟增長的可持續發展至關重要，因此，非金融性企業的金融化問題，不僅關系到我國非金融性企業的經營性業務發展，更關系到我國實體經濟的振興與發展。

雖然已有諸多學者對企業金融化問題進行了研究與分析，但是鮮有文獻對非金融類企業金融化與企業盈利能力（或者績效）之間的影響關系展開實證研究。特別是，由于上市公司所處的成長機會和發展階段不同，其面臨的融資約束和金融化環境存在差異，企業金融化與企業績效之間的影響關系是否會隨著企業成長階段的不同而存在顯著差異呢？進一步，由于產權性質存在差異，國有與非國有非金融類企業的金融化與經營績效關系是否也會對產權性質差異做出反應呢？基于此，本文以公司成長性為切入點，采用面板門限模型實證研究不同成長機會下非金融類企業金融化對企業經營績效的影響，并在此基礎上進一步考察產權性質對企業金融化與企業績效關系之間的影響差異。

非金融企業金融化與企業績效關系的研究假設

非金融企業金融化對企業績效的影響。非金融企業金融化對企業發展的影響并未取得一致的研究結論。宋軍和陸旸（2015）認為非貨幣金融資產與企業經營績效關系隨著公司業績的高低而表現出“U型”關系；連玉君和程建（2006）認為公司資本結構與經營績效關系因公司擁有的成長機會大小而呈現出顯著的區間效應；孫戈兵、連玉君和胡培（2012）認為公司多元化程度與經營績效因成長機會的不同而呈現顯著的區間效應；羅琦和張標（2013）認為公司價值與資本結構之間的關系因企業成長機會的不同而呈現非線性關系。本文提出第1個研究假設：當企業成長機會較低時，企業金融化不利于企業的經營績效；而當企業處于較好的成長機會時，企業金融化會帶來更高的經營績效。

產權性質對非金融企業金融化與企業績效關系的影響。無論是對國有企業還是非國有企業而言，企業金融化對其經營性業務的全要素生產率都存在抑制效應，但不同所有權性質對企業抑制效應的影響存在明顯的差異。具體來講，對國有企業的影響程度更強，但持續時間較短；對非國有企業的影響程度較弱，但持續時間更長。另外，我國非國有企業與國有企業金融化程度具有明顯的差異性，即非國有企業持有金融資產的比例遠遠大于國有企業的金融資產持有比例，但與之相反的是，非國有企業金融收益占利潤總額的比例卻低于國有企業金融收益占利潤總額的比例。而造成這種現象的原因可能在于，國有企業金融資產收益率高于非國有企業，或者國有企業雖然經營資產投資比例高于非國有企業，但是經營資產的收益率卻很低。基于以上分析，提出本文第2個研究假設：在考慮公司成長機會條件下，非國有企業金融化對其經營績效的影響更為明顯。

研究模型與樣本選取

一般地，單一門限模型設定如下：

其中，被解釋變量表示i公司在t年份的經營績效，解釋變量表示i公司在t年份的金融化程度，而代表影響企業經營績效的控制變量，為門限變量，即公司成長性，能夠反映公司的個體效應；隨機擾動項服從獨立同分布，代表不可觀測的因素；為指標函數，為特定的門限值，為控制變量的系數向量，和分別為金融化程度在低成長區間和高成長區間上對企業績效的影響系數。

從實際經濟活動情況來看，極有可能存在多個門限值的情況。因此，本文在單門限情況的基礎上，在此以雙門限值為例進一步介紹多門限模型的設定情況。

一般地，雙門限面板回歸模型為：

本文選取中國A股所有上市公司為研究對象，樣本選取時間為2008～2016年，樣本數據來源于RESSET數據庫、WIND數據庫和CSMAR數據庫。對于搜集到的原始數據，進行如下篩選：（1）剔除所有金融行業的上市公司；（2）剔除數據不全的上市公司；（3）剔除所有ST、ST*和PT等非正常上市的公司。在面板門限實證回歸模型中，本文選取企業營業利潤率omr作為非金融類上市公司企業績效的代理指標，選取金融資產與總資產占比作為金融化程度finr的度量指標，其中金融資產由銀行存款、股權投資、應收賬款、庫存現金和衍生金融資產構成；選取本年度總資產相對于上一年度總資產的增長率作為企業成長機會的代理變量。此外，選取速動比率（tshr）、資產負債率（tl）、企業規模（size）、產權性質（soe）、年份（year）和行業（industry）作為為控制變量。

實證結果與分析

在進行面板門限模型回歸之前，為避免出現偽回歸現象，需要對樣本數據進行面板單位根檢驗。本文同時使用LLC檢驗、IPS檢驗及ADF檢驗對面板數據進行平穩性檢驗，結果表明所選取的變量序列均為零階平穩序列。

論文檢驗了全樣本、國有企業樣本和非國有企業樣本三組樣本數據的門限效果檢驗結果，所有結果均通過Bootstrap抽樣法對樣本進行抽樣5000次而獲得。三組樣本的單一門限檢驗的F值分別為72.234、89.285和19.414，且均在1%的水平下顯著；三組樣本的雙重門限檢驗的F值分別為33.731、34.316和20.636，且均在1%的顯著性水平下顯著；然而，三重門限檢驗的F值在三組樣本中均不顯著。這表明，基于樣本數據的雙重門限模型設定是準確和可靠的。

基于公式2設定的雙重門限面板回歸模型的門限估計值，全樣本、國有企業樣本和非國有企業樣本的第一門限值比較接近，均在-0.13%上下；但國有企業的第一門限值略大于模型3的第一門限值，且模型2的第二門限值遠大于模型3的第二門限值。這表明，相比國有企業而言，非國有企業在成長機會更低時金融化對經營績效才會出現門限效應。

根據上述估計出的門限值，本文將國有企業按照成長性劃分成低成長（grow≤-0.1280）、中成長（-0.1280﹤grow﹤0.009）和高成長（grow﹥0.009）三個階段，將非國有企業按照成長性劃分成低成長（grow≤-0.1300）、中成長（-0.1300﹤grow﹤-0.006）和高成長（grow﹥-0.006）三個階段，并給出2008～2016年本文樣本公司的成長情況，結果表明無論是國有企業還是非國有企業，大部分的公司都處于高成長區間。

采用雙重門限面板回歸模型實證檢驗不同產權性質（國有企業和非國有企業）的非金融企業金融化對企業經營績效影響的門限效應和差異性，并與全樣本數據的門限回歸結果進行對比與分析，參數估計結果如表1所示。

從表1中可以發現：首先，金融化程度和速動比率對企業績效均產生顯著的影響，金融化程度對企業績效具有顯著負向影響效應，且國有企業的金融化程度更能顯著地影響企業的經營績效。而速動比率對公司的經營績效具有明顯的正向影響效應，且非國有企業經營績效受到速動比率的影響程度要大于國有企業；其次，低成長和中等成長的企業金融化對經營績效均產生顯著的負向影響效應，而對于高成長的國有企業而言具有微弱的正向相關關系。由此可見，金融化對經營績效影響方向和影響程度會隨著企業成長機會的不同而產生明顯的差異，即非金融企業金融化與企業經營績效呈現一定程度的“U”型關系。另外，處于高成長區間的大部分非金融企業的金融化程度對企業經營績效的影響較為微弱，而位于中等成長機會的非金融企業的金融化與經營績效呈現出明顯的負相關關系。由此可見，隨著非金融企業的成長機會由低成長逐漸轉向高成長，非金融企業的金融化對經營績效的影響由顯著的負向效應轉化為微弱的正向效應。

結論

在梳理國內外有關非金融企業金融化與經營績效之間關系的文獻基礎上，利用2008年到2016年中國641家上市公司的財務金融數據，通過面板門限模型實證分析不同成長機會下企業金融化化與經營績效之間的關系，并對比國有企業與非國有企業金融化對經營績效影響的差異性，研究結果表明：

第一，非金融企業金融化與經營績效間會因為成長機會的差異而呈現出顯著“U型”的非線性區間效應。對于低成長和中等成長機會的企業而言，企業金融化提高不利于企業經營績效的改善，且低成長機會的企業金融化對經營績效的負向影響效應更為顯著；而對于高成長機會的企業而言，企業金融化與經營績效呈現微弱的正相關關系。

第二，國有企業與非國有企業金融化對經營績效的影響存在一定程度的差異性，低成長和中等成長機會的國有企業金融化對經營績效的負向影響程度高于非國有企業，而高成長機會的非國有企業金融化更能顯著地改善經營績效情況。

第三，金融化程度對企業經營績效具有顯著的負向影響效應，且相比非國有企業，國有企業的金融化程度更能顯著地影響企業的經營績效，原因可能在于非金融企業不能較好地利用股權融資，增加債務融資可能會導致“投資不足”的現象，股東與債券人之間的沖突較為嚴重，這會加劇負債融資對經營績效的負面影響。速動比率與企業績效之間存在明顯的正相關關系，且非國有企業速動比率的提高對企業經營績效的改善更為顯著。

參考文獻

宋軍、陸旸，2015，《非貨幣金融資產和經營收益率的U形關系——來自我國上市非金融公司的金融化證據》，《金融研究》，第6期，第111～127頁。

連玉君、程建，2006，《不同成長機會下金融化程度與經營績效之關系研究》，《當代經濟科學》，第28卷第2期，第97～103頁。

孫戈兵、連玉君、胡培，2012，《不同成長機會下多元化與公司績效的門檻效應》，《預測》，第31卷第4期，第69～74頁。

羅琦、張標，2013，《成長機會、資本結構與公司價值——基于面板平滑轉換回歸模型的實證分析》，《經濟管理》，第9期，第113～120頁。

責 編/馬冰瑩