可口可樂啟示錄

谷永濤

可口可樂的生產，是由可口可樂公司制作神秘配方的濃縮液，并將其出售給瓶裝廠商，再由瓶裝廠按照一定的比例進行可樂的制作。除了生產濃縮液，可口可樂公司還承擔產品的市場營銷活動。雖然可口可樂公司也承擔部分產品的生產，但與其合作的數百家瓶裝廠，大部分是不由可口可樂公司所有、或者控股的獨立企業。可口可樂的輕資產戰略，擺脫了生產端的“重資產”，推動了公司規模的迅速擴張。

市場對可口可樂公司的關注度較高，而在聚光燈之外的可口可樂瓶裝廠發展情況如何呢？根據Wind，可口可樂瓶裝（Wind代碼：COKE.O，可口可樂的代碼為KO.N）是一家在美國特拉華州注冊的獨立可口可樂瓶裝商，主要負責生產、推廣及分銷可口可樂公司的主要產品，同時也銷售自有品牌。

兩家公司1990年以來的市場表現顯示，1990年1月2日至2018年1月2日，可口可樂瓶裝上漲了15.8倍，可口可樂上漲了16.1倍，二者相差無幾。但截至5月18日，二者上漲的倍數分別回落到9.3倍和15倍。這主要是由于可口可樂瓶裝近期虧損所致——可口可樂瓶裝一季度虧損1418.5萬美元，導致其在5月份股價已經下跌超過20%。

不過，從近年來的股價走勢中，可以看到可口可樂瓶波動幅度較大，這或許與其重資產的特征有關。估值維度對比，5月18日的交易數據顯示，可口可樂瓶裝市凈率為3.4倍，而可口可樂市凈率為9.2倍。市場對于輕資產模式給予了更高的估值，這個溢價水平，或許是基于商業模式，或是對股價低波動的獎勵。

輕資產與重資產的分離，讓人想到了酒店行業的發展。據《發現商業模式》介紹，萬豪酒店集團在1993年對集團的資產進行了拆分，萬豪服務獲得了集團的不動產和債務，不再涉及管理，而萬豪國際則轉型為服務型酒店管理機構，與投資者簽訂管理協議對酒店進行經營管理，但是不再擁有物業的產權。

通過資產剝離，萬豪集團將萬豪服務出售給高稅賦的投資者，基于會計上的考慮，折舊和利息等項目計入經營成本，減少了持有者應交所得稅稅基和稅賦，因此此類投資者愿意溢價購買這些不動產和債務帶來，從而減少所得稅稅賦。此外，從中長遠期的投資角度看，酒店物業是投資回報率相對較高的地產項目，萬豪服務在2005年進一步收購了喜達屋旗下的優質資產，萬豪酒店集團在美國房地產信托投資基金綜合指數中的占比一直很大。

萬豪酒店集團通過輕重資產的分拆，推動企業快速發展和健康成長，萬豪國際的酒店管理模式，助推其跑在酒店集團的第一梯隊，這一戰略模式也被其他酒店管理集團所效仿，成為目前酒店行業的典型商業模式。

因此，不同的商業模式適合不同的投資類型，需要不同的管理能力，輕資產模式之下，企業的擴張能力得到保證，但重資產的商業模式同樣有適合的投資者類型。

一度被認為不投“帶輪子”公司的巴菲特，在最近一次股東年會上解釋了他投資北方圣達菲鐵路的原因：雖然公司的成長性并不好，但每年大量的利潤帶來了充裕的現金流，巴菲特可以用此進行再投資。

商業模式本身并無優劣之分，不同的模式之下，企業的投資和經營會發生改變，投資的重點也會不同。在進行投資配置過程中，自上而下應該注重行業賽道的選擇，投資時點注重估值因素，而在行業內部選股時，則更應該注重企業經營能力和商業模式差異。