孤松資本：選股高手不抄底

石偉

在美國投資界有兩個“黃埔軍校”，一個是老虎基金，另外一個就是高盛，這兩家公司培養了大量行業翹楚，凡是從這兩家公司走出去的基金經理，在自立門戶之后不僅能夠快速募集啟動資金，而且大部分都能夠在以后的投資生涯中有所斬獲。而孤松資本的史蒂芬·曼德爾非常幸運地兼具這兩家公司的基因，他早期曾經在高盛從事分析師工作長達六年，1990年被老虎基金創始人、有對沖基金“教父”之稱的朱利安·羅伯遜慧眼識珠，此后一直在老虎基金工作，從消費行業分析師直至常務董事。

朱利安·羅伯遜不僅投資智慧過人，而且善于調教下屬，他曾親手培養出一大批知名的基金經理，這些人在老虎基金被迫關閉之后一直活躍在對沖基金行業，所取得的成就讓華爾街側目。一時之間，華爾街傳言，凡是在老虎基金待過的人日后必成大器，例如維京全球的創始人安得利亞斯·哈爾沃森、老虎全球管理基金的切斯·科爾曼，而孤松資本的史蒂芬·曼德爾毫無疑問是其中的佼佼者。

作為全球頂尖的投資銀行，高盛為大量的職業經理人提供了廣闊的舞臺，這些經理人在高盛不僅能夠在技能方面得到歷練，而且其視野也更加開闊，尤其是在羅伯特·魯賓所領導風險套利部門有過工作經歷的人。

作為一只由知名“幼虎”和高盛系人馬掌舵的基金，孤松資本在1997年創立后的前11年，即截至金融危機全面爆發之前的2007年，取得了年化回報率高達36%的傲人成績，不僅戰勝了標普500指數，而且跑贏了大部分同行。

在對沖基金行業，一只基金可能在某一個年份表現不俗，但隨后的業績就可能一落千丈，例如在2008年金融危機期間因做空次貸而一戰成名的“華爾街空神”保爾森，能夠像孤松資本這樣連續十余年位居行業前四分之一實屬不易，為此投資者集團旗下的對沖基金專業雜志《阿爾法》曾經賦予曼德爾“最敏銳選股高手”的美譽。

曼德爾的雙重基因

曼德爾1956年3月12日出生，一直都是優等生，高中就讀于全美排名前三的私立學校菲利普斯·埃克塞特學院，畢業后進入常春藤聯盟知名成員達特茅斯學院攻讀行政管理專業，1978年進入哈佛商學院，1982年在獲得碩士學位后畢業。

值得一提的是，曼德爾在哈佛商學院不僅是在學識上不斷提高，而且人際關系進一步擴寬，他在此結識了日后成為通用電氣首席執行官的杰弗里·伊梅爾特和JP摩根首席執行官杰米·迪蒙。

在取得投資成功之后，曼德爾并沒有忘記母校，他不僅慷慨捐贈，還花費大量精力和時間擔任達特茅斯學院的董事會主席以及埃克塞特學院的董事。

在從哈弗畢業之后，曼德爾進入咨詢公司馬斯咨詢公司從事戰略咨詢工作，兩年后進入高盛集團，擔任零售市場分析師，大機構給曼德爾提供了大舞臺，但是由于競爭激烈，他的晉升機會并不多，曼德爾在6年的時間內一直都是一名小小的零售行業分析師。

但是，優秀人士往往能夠為自己創造機會。1990年，由于業務關系，曼德爾結識了朱利安·羅伯遜，后者對其出色的分析和表達能力印象深刻，并力邀其加盟老虎基金。

就這樣，在老虎基金，曼德爾從一名消費行業分析師做起，一路晉升至老虎基金的常務董事，直至1997年自立門戶創建孤松資本。

羅伯遜曾經這樣評價曼德爾，“曼德爾是真的像人們所說的那樣好，一點都沒有夸大，他是一個非常年輕、非常優秀的人，同時也是一個非常好的團隊合作者。”

1997年，曼德爾以800萬美元為啟動資金創建了孤松資本，截至目前的管理規模高達234億美元，其中，四分之三的資金來自于曼德爾家族，外部投資人的投資僅占約四分之一;孤松資本在倫敦、紐約和舊金山以及中國的香港、北京設有辦公室，主要是通過多空策略進行投資，運用基本面分析和自下而上的選股思路構建投資組合。

為了紀念母校達特茅斯學院里一顆神奇的松樹，曼德爾不僅將公司名稱定為“孤松”，而且其旗下的數只旗艦基金也都是以松樹名命名，例如孤柏、孤雪松、孤矮松、孤龍松等。

根據LCH Investments NV發布的數據，孤松資本曾經在2012-2013年連續兩年榮膺全球最賺錢的對沖基金，分別為客戶賺取了46億美元和52億美元。

不抄底

由于為人非常低調，業界關于曼德爾的傳說更多的是揣測，例如其投資策略。

孤松資本采取的是多空交易策略，曼德爾本人認為孤松資本的選股理念非常簡單，即選擇優秀的管理層。

在研究方式方面，曼德爾是典型的“自下而上型”，他基本上不關注宏觀經濟，而是對潛在的投資標的進行幾近苛刻的審查;而且，曼德爾是一個典型的趨勢交易者，“我們向來不抄底。”曼德爾曾經這樣表示，只要看到好的公司就會大量買入，例如剛剛IPO時的谷歌公司。

2004年8月，谷歌進行IPO，發行價85美元，此時孤松資本并未參與，到了當年年底谷歌股價飆升至接近200美元，這才引起了曼德爾的注意。但是，此時市場普遍認為谷歌股價的上升空間已經非常有限，投資者應該做的是賣出而不是買入。曼德爾不這樣認為，他非常看好谷歌的未來，并大量買入谷歌股份;事實證明曼德爾是正確的，谷歌的股價在2006年年初達到470美元左右，根據市場分析，孤松資本在谷歌的頭寸上至少賺了5億美元。

雖然聲稱采用的是多空交易策略，但孤松資本實際上很少做空，而且做空的收益很低甚至會負，如果不參與做空，孤松資本的年化收益率會更高，因為其多頭頭寸的年化收益率一度達到48%。

曼德爾認為，對公司的業務進行剖析，深入理解其基本面，了解公司的業務、運營及前景，這是一切投資的重中之重，也是影響投資決策的重要因素，例如是否將該公司的股票列為潛在投資標的，以及應該采取多頭還是空頭操作。

雖然同樣是通過分析基本面選股，但曼德爾更多的是靠直覺，他有一種對企業基本面的靈感，以至于價值投資大師塞斯·卡拉曼都曾稱其為“夢幻分析師”。

成立伊始，孤松資本的目光就不僅局限于美國本土，曼德爾在法國、德國、中國香港、印度、韓國、瑞士和英國等海外市場都有操作，且收益頗豐。根據相關資料，已經“走出美國”的孤松資本目前有一半資金投資于美國以外的股票。

隨著新興市場的崛起及資本市場的不斷完善，孤松資本于2004年推出了一只多頭策略基金，明確規定其中15%左右的資金會投資于新興市場。

雖然兼具老虎基金和高盛的雙重基因，但是在2008年那場突如其來的風暴之前，曼德爾的孤松資本也顯得有些無力。

折戟2008

由于早期從事零售和消費行業的分析工作，曼德爾對零售股和消費股情有獨鐘，曾經數次重倉持有。例如，根據提交給美國證券交易委員會的持倉監管報告，孤松資本2010年的前十大重倉股中，包括全球最大的餐飲集團百勝餐飲、全球化妝品行業巨頭雅詩蘭黛集團等。

目前，孤松資本共有12名投資專業人士，負責在全球范圍內尋找那些“擁有優秀管理層的公司”，主要的投資領域包括消費、金融、醫療保健、電信、媒體、科技、商業服務和工業。

對大部分對沖基金的掌門人來說，2008年都是一場夢魘，很多對沖基金的收益率為負，由于本金的虧蝕及投資人的贖回，對沖基金公司所管理的資產規模大幅縮水，孤松資本也未能幸免。

由于沒有做好足夠的風險對沖，而且對金融風暴的危害估計不足，曼德爾在拋售投資組合的頭寸方面有所遲疑，導致孤松資本當年出現了-28%的收益，這是該基金自成立以來虧損最為嚴重的一年，其資產管理規模從2007年巔峰時刻的180億美元迅速縮水至130億美元，而這還要歸功于孤松資本所管理的資金中有四分之三來自于曼德爾家族，否則贖回潮對基金的傷害會更加嚴重。

衡量一家基金公司管理層能力好壞的一個重要指標就是其是否能夠快速從危機和虧損中恢復過來，曼德爾和孤松資本很好地證明了自己。

2012-2013年，孤松資本連續兩年榮膺全球最賺錢的對沖基金，分別為客戶賺取了46億美元和52億美元，而2014年曼德爾以1.5億美元的個人收入位列最賺錢對沖基金經理人的第24位。