下半年亂云飛渡

洪灝

中國央行的資產負債表增長仍將繼續放緩，這一變化往往伴隨著資產價格的起伏和劇烈波動。

在中國3年經濟周期的晚期階段，中國央行的資產負債表的擴張往往放緩，就像現在這樣。盡管MLF為央行提供了更多影響市場利率的空間，不過這也意味著央行在通過擴大自身的資產負債表上的資產以承擔金融機構的風險。因此，下調存款準備金率以取代MLF是央行縮表的一種方式。同時，央行在近期與市場的溝通中討論了縮減資產負債表的可能性。

如果下半年在房地產建設方面的投資有所回升，那么銀行的貸款需求將會增加。不過即便是在近期下調存款準備金率之后，中小型銀行資產負債表中的準備金依舊維持在低位。考慮到MLF仍有4萬億元余額，并且其中將有2.8萬億元在年內到期，因此，在2018年下半年至少還應該會下調一次存準率以替換MLF。據此，中國央行的資產負債表增長仍將繼續放緩。

研究表明，中國央行資產負債表的變化往往伴隨著資產價格的起伏和劇烈波動。每當央行的資產負債表增速減慢甚至收縮時，就像2008年、2012年和2015年那樣，股票價格承壓，同時伴隨著市場波動上升，并且人民幣走弱。在這些時期中，央行同樣也通過下調存款準備金率和/或利率以實現寬松的貨幣政策，對沖宏觀經濟風險。

因此，在本次宣布下調存準后市場的走勢就不難理解了。股票市場高開，但隨后在交易中走低，而債券收益率在一天之內大幅下跌了20個基點。

單純地考慮規避風險，基金就應該將投資從股票轉向主權債券。來自政策的微調，尤其是最初的步驟，不太可能逆轉周期性下降的趨勢。

最近出現的企業違約潮，包括一些資產負債表相當可觀的知名企業，以及隨后債券市場的動蕩，都表明資管新規的影響剛剛開始顯現。

在表外資產歸表的過程中，銀行可以選擇拋售諸如股票和利率證券等流動性較好的資產。風險較低的大部分資產可以歸表，變成存款。對債券和非標信貸資產的處理將對信用風險和利差產生壓力。

當標的資產的杠桿被移除時，相應的資產價格必然受到影響。延長新規的實施期限只會減輕，但并不能消除痛苦。市場將會感知到信貸緊縮的影響，就像現在一樣。考慮到2018年的政策工作的重點之一是“防風險”，貨幣政策工具可能在2018年晚些時候釋放，以確保守住這一政策底線。

房地產建設投資也大幅下降。但2017年的房地產銷售仍保持堅挺，自有的房地產資金來源繼續保持健康的增長。隨著土地價格的不斷上漲，開發商選擇用這些自有資金來囤積土地。隨著房地產銷售繼續放緩，海外債券發行成本繼續上升，許多開發商的杠桿率已經高企，唯一可用于購買土地的自生資金，很可能會快速消耗完畢。未來幾個月的貸款需求可能會增加，預示著存款準備金率的進一步下調。最終，房地產建設投資的增長將部分抵消土地支出減速的影響，使得總體房地產開發投資完成額增長放緩。

基礎投資在2018年一季度急劇下降，速度驚人。2018年以來，地方政府債券發行完全被用來置換現有債務，并沒有新增地方政府債發行。然而，考慮到2018年計劃中的基建投資和地方政府發債計劃，基建大幅減速的情況不太可能持續。隨著房地產投資增長放緩，基建投資支出應該會加碼，以對沖整體投資的疲弱。

中國的消費者信心與中國十年債券收益率以及股市回報率高度相關。它預示了1998年年末、2008年年末和2016年年初市場的觸底反轉，是市場底部的可靠指標。但自2017年年末和2018年年初，這一指標從峰值水平調整回落。與此同時，債券收益率下降，這反映了經濟增長放緩，以及不溫不火的股市回報率。隨著中國經濟繼續放緩，消費者信心很可能會同步下降，使得投資者對股票的信心萎靡，直到再次陷入悲觀的極端。

作者為交銀國際

研究部主管