匯率、對外直接投資與貨幣國際化的關(guān)系研究①

翟少軒 譚韻 巢真 張智裕

摘 要：本文將2001—2013年14個經(jīng)濟(jì)體面板數(shù)據(jù)分為高、低貨幣國際化水平區(qū)域兩組，利用面板VAR模型，研究匯率（ER）、對外直接投資（OFDI）與貨幣國際化水平（CII）之間關(guān)系。研究表明，CII的提高促進(jìn)OFDI增長，OFDI對CII的影響則有階段性特征：在低貨幣國際化區(qū)域，OFDI增加顯著提高CII；在高貨幣國際化區(qū)域，OFDI則對CII影響不顯著。而ER變動都能顯著影響高低貨幣國際化區(qū)域的CII。故保持匯率穩(wěn)定同時，OFDI相關(guān)政策應(yīng)隨CII的發(fā)展階段相應(yīng)調(diào)整。

關(guān)鍵詞：貨幣國際化 匯率 對外直接投資 面板VAR模型

中圖分類號：F740 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）09（c）-071-04

2018年5月，中國人民銀行發(fā)布《2018年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》。該報告指出，人民幣國際化取得新進(jìn)展，已有超過60個境外央行或貨幣當(dāng)局將人民幣納入官方外匯儲備；且中國已與23個國家和地區(qū)建立了人民幣清算安排，覆蓋東南亞、歐洲、中東、美洲、大洋洲和非洲等地，直觀地體現(xiàn)了近年來人民幣國際化發(fā)展過程所取得的重要成就。

而近幾年，隨著我國對外開放格局的擴(kuò)大及“一帶一路”等重要倡議的推動，我國對外直接投資額（OFDI）連年增長。據(jù)商務(wù)部最新發(fā)布的對外直接投資統(tǒng)計公報，2016年中國對外直接投資流量創(chuàng)下1961.5億美元的歷史新高，同比增長34.7%，在全球占比達(dá)到13.5%。追溯貨幣國際化程度較高的國家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)組織，如日本、歐洲貨幣聯(lián)盟、美國等對外直接投資的發(fā)展史，可以發(fā)現(xiàn)其本幣的國際化過程與其對外直接投資額之間是具有緊密相關(guān)性的，高和（2015）、張敬之（2015）、張曉濤等（2016）從不同的角度，通過實證研究發(fā)現(xiàn)外對直接投資額的增加可以提高本國的貨幣國際化水平。倪亞芬和李子聯(lián)（2016）認(rèn)為對外直接投資額與貨幣國際化之間存在互動機(jī)制。這些研究從不同角度論證以上兩者間存在動態(tài)相關(guān)關(guān)系。

同時，在對外直接投資決策過程中必然涉及到匯率問題。在人民幣國際化報告（2017）中，人民銀行指出將繼續(xù)堅持匯率市場化改革方向，進(jìn)一步完善人民幣匯率市場化形成機(jī)制，逐步增強(qiáng)匯率彈性，保持人民幣在全球貨幣體系中的穩(wěn)定地位。另外部分學(xué)者就匯率與貨幣國際化之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。Bergsren（1975）、Chinn and Frankel（2003）、周宇（2016）等通過不同的研究方式均得出結(jié)論：匯率波動幅度對貨幣國際化的影響為重要的顯著性因素之一，直觀地表現(xiàn)為匯率穩(wěn)定或帶有輕微的升值預(yù)期在一定程度上有助于提升一國貨幣的國際地位。已有學(xué)者從短期和長期的角度分析匯率變動與貨幣國際化的關(guān)系（余翔，2016；楊濤，2017），但也有學(xué)者認(rèn)為在不同階段匯率波動貨幣國際化的影響有所差異（趙然，2012）。

目前，已有一些文獻(xiàn)從理論和實證的方法對匯率、對外直接投資和貨幣國際化之間的兩兩關(guān)系進(jìn)行研究，但是尚沒有系統(tǒng)研究以上三者動態(tài)關(guān)系的文獻(xiàn)。本文將在人民幣國際化背景下，研究分析在不同階段的貨幣國際化水平下，匯率、對外直接投資和貨幣國際化水平三者之間的相互關(guān)系與作用機(jī)制。本文通過建立面板VAR模型，運(yùn)用脈沖響應(yīng)分析法對變量間的動態(tài)關(guān)系進(jìn)行分析，得出研究結(jié)論，并嘗試提出相應(yīng)政策建議。

1 實證部分

1.1 變量設(shè)定、數(shù)據(jù)處理與模型構(gòu)建

（1）數(shù)據(jù)說明與統(tǒng)計分析。

本文使用2001—2013年14個經(jīng)濟(jì)體的面板數(shù)據(jù)。這14個經(jīng)濟(jì)體包括美國、英國、日本、歐洲貨幣聯(lián)盟、瑞士、加拿大、澳大利亞、中國、俄羅斯聯(lián)邦、新加坡、巴西、土耳其、韓國和印度。

“貨幣國際化水平”（CII）使用的是林樂芬和王少楠（2016）測量的貨幣國際化指數(shù)。林樂芬和王少楠根據(jù)國際化貨幣的三個職能——交易職能、投資與支付職能、儲備職能，用離岸市場外匯交易量占比表示交易職能，用利率衍生工具、貨幣市場及國際債券市場人民幣發(fā)行與未償付額比重表示投資與支付職能，用國際貨幣基金組織儲備貨幣占比表示儲備職能，最后通過加權(quán)計算出各國的貨幣國際化水平指數(shù)。“對外直接投資”（OFDI）來源于世界銀行數(shù)據(jù)庫的“對外直接投資占GDP的百分比”數(shù)據(jù)。“匯率”來源于IMF數(shù)據(jù)庫中“一國貨幣對SDR匯率”，由于該匯率采用直接標(biāo)價法，匯率上升表示該貨幣對SDR貶值。本文擬將根據(jù)貨幣國際化水平的差異，將所有經(jīng)濟(jì)體分為兩組，分別為“高貨幣國際化區(qū)域”和“低貨幣國際化區(qū)域”。由于IMF官方外匯儲備貨幣構(gòu)成數(shù)據(jù)庫由8種貨幣構(gòu)成：美元、歐元、英鎊、日元、瑞士法郎、澳元、加元和人民幣，說明這8種貨幣在國際上認(rèn)可度較高，除了人民幣外，其他7種貨幣具有傳統(tǒng)國際貨幣的屬性，貨幣國際化水平較高（林樂芬等（2016）認(rèn)為這七種貨幣為傳統(tǒng)國際化貨幣，經(jīng)過對比貨幣國際化指數(shù)發(fā)現(xiàn)，人民幣的國際化水平相對于該7種貨幣仍屬較低水平。彭紅楓等（2017）也認(rèn)為這7種貨幣的國際化水平較高）。盡管近年來人民幣國際化水平得到較大提升，在國際市場上的認(rèn)可度也有較大提升，于2016年人民幣被納入SDR中，但是在觀測期內(nèi)人民幣國際化水平相對于以上7種貨幣仍然較低。因此，筆者把以上7種貨幣的發(fā)行的經(jīng)濟(jì)體假設(shè)為“高貨幣國際化區(qū)域”，包括美國，英國，日本，歐洲貨幣聯(lián)盟，瑞士，加拿大和澳大利亞。同時筆者將包括人民幣在內(nèi)的另外7種貨幣歸入貨幣國際化水平較低的貨幣，則將其所屬的經(jīng)濟(jì)體假設(shè)為 “低貨幣國際化區(qū)域”，包括中國、俄羅斯聯(lián)邦、新加坡，巴西，土耳其，韓國和印度。

（2）模型構(gòu)建。

VAR模型將系統(tǒng)中每一個變量都視為內(nèi)生變量，可以分析內(nèi)生變量的沖擊對于系統(tǒng)的影響。Holtz-Eakin等（1988）進(jìn)一步將該模型運(yùn)用于對面板數(shù)據(jù)的分析，面板VAR模型不僅將系統(tǒng)所有變量視為內(nèi)生變量處理，而且允許不同個體的異質(zhì)性存在。Love和Zicchino（2006）運(yùn)用面板VAR模型，使用36個國家公司層面的面板數(shù)據(jù)，分析公司財務(wù)狀況與投資行為的關(guān)系。此后，面板VAR分析技術(shù)的應(yīng)用得到進(jìn)一步的推廣。本文采用的面板VAR模型形式如下：

Yit= Yit-1 A1+ Yit-2 A2+…+Yit-p+1 AP-1+ Yit-p Ap+Xit B+ui+eit

其中，Yit為面板VAR模型中內(nèi)生變量向量，Xit為外生變量向量，Ui為截面?zhèn)€體的固定效應(yīng)（本文的實證研究使用STATA14軟件完成，在估計面板VAR模型時使用了Abrigo和Love（2016）的STATA程序包）。本文引入如下內(nèi)生變量：（1）貨幣國際化水平CII；（2）對外直接投資OFDI；（3）匯率ER。

1.2 面板VAR模型分析

（1）面板單位根檢驗。

在對面板VAR模型進(jìn)行估計之前，需要對時間周期較長的面板數(shù)據(jù)，進(jìn)行面板單位根檢驗，以考察變量的平穩(wěn)性。對原始數(shù)據(jù)全部進(jìn)行取對數(shù)處理后，使用對數(shù)形式的數(shù)據(jù)（后文實證部分的三個變量數(shù)據(jù)均經(jīng)過取對數(shù)處理）分組進(jìn)行LLC檢驗、Hadri檢驗和Fisher檢驗，檢驗結(jié)果如表1、表2所示。在面板A（高貨幣國際化區(qū)域）的數(shù)據(jù)中，貨幣國際化水平?jīng)]有通過LLC檢驗和Fisher檢驗，說明可能存在單位根，經(jīng)過一階差分處理后則能通過三種單位根檢驗，其他變量數(shù)據(jù)均能通過單位根檢驗。所以面板A模型中的貨幣國際化水平數(shù)據(jù)使用一階差分處理的數(shù)據(jù)。在面板B（低貨幣國際化區(qū)域）的數(shù)據(jù)中，貨幣國際化水平同樣沒有通過單位根檢驗，經(jīng)過一階差分處理后，能通過三種檢驗，面板B模型的貨幣國際化水平數(shù)據(jù)采用一階差分處理后的數(shù)據(jù)（筆者嘗試對面板A和面板B模型使用貨幣國際化的水平數(shù)據(jù)進(jìn)行面板VAR建模，發(fā)現(xiàn)兩個面板模型均存在一個根模的倒數(shù)大于1，即在單位圓之外，顯示面板VAR模型不穩(wěn)定。筆者然后使用一階差分的貨幣國家化數(shù)據(jù)進(jìn)行PVAR建模，在此基礎(chǔ)上的所有根模的倒數(shù)均小于1，說明PVAR模型穩(wěn)定，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析更為可靠）。

（2）最優(yōu)滯后期數(shù)的選擇。

由于VAR模型的估計結(jié)果依賴于選擇合適的滯后期數(shù)進(jìn)行建模。在建立面板VAR模型之前，需要選擇滯后期數(shù)。對兩組數(shù)據(jù)分別進(jìn)行滯后期數(shù)檢驗，根據(jù)BIC準(zhǔn)則、AIC準(zhǔn)則和HQIC準(zhǔn)則，面板A和面板B兩組模型均顯示滯后一期為最優(yōu)滯后期數(shù)（由于篇幅限制，本文不在此報告詳細(xì)的滯后期數(shù)檢驗結(jié)果）。

（3）面板格蘭杰因果檢驗。

為了考察變量間的解釋力和動態(tài)相關(guān)關(guān)系，本部分對各變量兩兩間進(jìn)行面板格蘭杰因果檢驗。在高貨幣國際化水平區(qū)域中，ER和CII存在雙向格蘭杰因果關(guān)系。而在低貨幣國際化水平區(qū)域中，ER和CII同樣互為格蘭杰原因，OFDI存在對CII的單向格蘭杰因果關(guān)系。可見匯率變動和貨幣國際化水平在兩區(qū)域均互相存在顯著的解釋力，而在低貨幣國際化水平區(qū)域中，對外直接投資水平和匯率均是貨幣國際化水平的格蘭杰原因。匯率和對外直接投資存在雙向格蘭杰因果關(guān)系。

（4）面板VAR模型的估計和脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。

本文將對面板變量進(jìn)行面板VAR建模，為了消除固定效應(yīng)可能導(dǎo)致偏誤的問題，本文使用Arellano等（199？ ）提出的通過向前均值差分法來解決這個問題。這種方法通過消除每個個體在每一時期上觀測值的均值，保證了轉(zhuǎn)換后的變量和滯后變量的正交化，所以可以使用滯后變量作為工具變量進(jìn)行系統(tǒng)？？？估計。本文選擇滯后一期為最優(yōu)滯后期數(shù)，使用？？？方法進(jìn)行分組估計，得到基于不同面板VAR模型的估計量。

為了進(jìn)一步考察貨幣國際化水平、對外直接投資和匯率之間的動態(tài)關(guān)系，本文使用脈沖響應(yīng)函數(shù)對系統(tǒng)受到?jīng)_擊后的響應(yīng)過程進(jìn)行分析，分析來自隨機(jī)擾動項的一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對反應(yīng)變量的動態(tài)影響。本文使用正交化脈沖響應(yīng)函數(shù)，通過200次蒙特卡洛模擬得到脈沖響應(yīng)函數(shù)，并給出95%的置信區(qū)間，脈沖響應(yīng)如圖1、圖2所示。圖1為面板A的脈沖響應(yīng)分析圖；圖2為面板B的脈沖響應(yīng)分析圖。

在面板A（高貨幣國際化區(qū)域）中，給定貨幣國際化水平一個正的標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，對自身會有明顯的正向影響，說明貨幣國際化自身具有積累和慣性作用。給定匯率一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，貨幣國際化水平會明顯下降，說明貨幣貶值會降低貨幣國際化水平。給定貨幣國際化水平一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，匯率會受到?jīng)_擊而上升。

在面板B（低貨幣國際化區(qū)域中），給定對外直接投資一個標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，貨幣國際化水平存在正響應(yīng)，說明對外直接投資的增加會對貨幣國際化有顯著的正向影響。給定匯率一個正沖擊，貨幣國際化水平存在負(fù)向相應(yīng)，說明本幣貶值不利于促進(jìn)貨幣國際化。給定貨幣國際化一個標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，自身存在正響應(yīng)，說明“貨幣慣性”使得貨幣國際化的提高存在慣性效果。面對貨幣國際化和對外直接投資的正沖擊，匯率具有正向響應(yīng)，說明貨幣國際化水平的提高會促使匯率上升，貨幣貶值。給定匯率一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，對外直接投資出現(xiàn)正向響應(yīng)。

2 結(jié)論與政策建議

本文將2001—2013年14個經(jīng)濟(jì)體的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行劃分，確定了高、低貨幣國際化水平兩個區(qū)域。通過構(gòu)建面板VAR模型并運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)的方法得出的研究結(jié)論表明。

第一，匯率變動能對高、低貨幣國際化區(qū)域的貨幣國際化水平產(chǎn)生顯著影響；貨幣升（貶）值能夠促使貨幣國際化水平提高（下降）。首先，這是因為貨幣國際化離不開貨幣內(nèi)在價值的穩(wěn)定。其次，目前的貨幣國際化理論以及美元、歐元、日元等貨幣國際化的歷史都能證明，一國匯率的穩(wěn)定有利于人們形成一國貨幣幣值穩(wěn)定的預(yù)期，故有利于該國貨幣國際化水平呈現(xiàn)穩(wěn)定或上升趨勢。最后，一國貨幣能長期被視為硬貨幣往往表明其政治、軍事等各方面實力的強(qiáng)勁，同樣有助于保持或提升該國貨幣的國際地位。

第二，貨幣國際化水平的提高能夠促進(jìn)對外直接投資的增長；而對外直接投資對貨幣國際化水平的影響則劃分為兩個階段：在低貨幣國際化區(qū)域，對外直接投資的增加能夠顯著提高貨幣國際化水平；而在高貨幣國際化區(qū)域，對外直接投資的變動對貨幣國際化水平的影響并不顯著。這可能是由于貨幣國際化達(dá)到一定程度時，對外直接投資貨幣結(jié)算的集聚效應(yīng)以及貨幣交易的替代效應(yīng)邊際遞減，故對貨幣國際化的促進(jìn)作用逐漸減弱。

基于以上分析，針對人民幣國際化提出以下政策建議。

第一，現(xiàn)階段我國政府應(yīng)該積極鼓勵企業(yè)“走出去”，充分發(fā)揮亞投行職能并利用“一帶一路”倡議這一契機(jī)，擴(kuò)大對外直接投資規(guī)模。一方面能調(diào)節(jié)國際收支結(jié)構(gòu)，將長年積累的經(jīng)常項目順差與資本項目逆差沖銷，改善目前對外貿(mào)易環(huán)境；另一方面，能利用對外直接投資調(diào)整國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，通過進(jìn)口初級產(chǎn)品出口含高附加值的產(chǎn)品提高國際分工效率，將劣勢產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移至境外，有利于我國從粗放型經(jīng)濟(jì)增長逐漸轉(zhuǎn)型為集約型經(jīng)濟(jì)增長。更為重要的是，在人民幣國際化水平還處于較低水平的階段，積極的對外直接投資有利于提高人民幣國際化水平。

第二，在擴(kuò)大對外直接投資規(guī)模的同時，對國內(nèi)外的金融體系進(jìn)行配套建設(shè)和升級。對外應(yīng)加強(qiáng)人民幣離岸市場建設(shè)，提高人民幣的結(jié)算效率和比例，增強(qiáng)人民幣國際地位；對內(nèi)應(yīng)鼓勵金融機(jī)構(gòu)對跨國企業(yè)給予適當(dāng)資金融通的扶持和健全國際結(jié)算體系為跨國企業(yè)利潤的回流提供高效渠道。國內(nèi)外金融體系的完善，可以加速人民幣國際化進(jìn)程。

第三，我國在現(xiàn)階段應(yīng)在繼續(xù)推行匯率市場化的同時，保證人民幣匯率的長期穩(wěn)定。這種穩(wěn)定與固定匯率制的穩(wěn)定有所不同，央行應(yīng)擴(kuò)大人民幣匯率的波動區(qū)間，同時保證匯率在這一區(qū)間內(nèi)有管理地自由浮動，避免其受到非正常因素的干預(yù)。在人民幣國際化提升至一定程度，可以考慮完全放開匯率管制。

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①基金項目：廣東大學(xué)生科技創(chuàng)新培育專項資金（攀登計劃專項資金）資助（pdjhb0179）廣東外語外貿(mào)大學(xué)大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)訓(xùn)練項目“匯率，對外直接投資與貨幣國際化的關(guān)系研究”（201811846057）。