IPO制度改革亟待解放思想

夏立軍

大國需要強(qiáng)大的資本市場，大國崛起需要強(qiáng)大的資本市場支撐。一個(gè)IPO受到嚴(yán)格限制，時(shí)不時(shí)因股市波動(dòng)而暫停IPO的資本市場，難說強(qiáng)大

我國1993年建立了全國統(tǒng)一的股票發(fā)行審核制度。大體而言，IPO制度經(jīng)歷了兩大階段：1993-2000年實(shí)施的審批制；2001年至今的核準(zhǔn)制階段。審批制具有明顯的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)特征，在審批制下，先后實(shí)施了“額度管理”和“指標(biāo)管理”的發(fā)行審核辦法，由證監(jiān)會(huì)根據(jù)下發(fā)各地區(qū)各部門的額度或指標(biāo)對(duì)擬IPO企業(yè)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核。2001年開始，IPO制度改為核準(zhǔn)制，向市場化的方向邁進(jìn)了一大步。核準(zhǔn)制下，IPO發(fā)行審核更加依賴中介機(jī)構(gòu)，由中介機(jī)構(gòu)和證監(jiān)會(huì)共同負(fù)責(zé)實(shí)質(zhì)性審核。

IPO制度作為資本市場的“入門關(guān)”制度，其好壞直接決定了資本市場資源配置功能的發(fā)揮。2018年2月，全國人大常委會(huì)決定：2015年授權(quán)國務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用《中華人民共和國證券法》有關(guān)規(guī)定的決定施行期限屆滿后，期限延長兩年至2020年2月29日。這表明，中國資本市場IPO制度實(shí)行注冊(cè)制的改革依然在路上。我國的IPO制度，有“大得”的同時(shí)有“大失”。

因地制宜之“得”

國際上，IPO制度主要有注冊(cè)制和核準(zhǔn)制兩種。中國資本市場在設(shè)立之初，并沒有實(shí)行國際上通行的核準(zhǔn)制或注冊(cè)制。這不奇怪。我國資本市場誕生于中國從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中。無論是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的慣性，還是資本市場各方面的條件而言，在資本市場設(shè)立之初可能都不具備實(shí)行注冊(cè)制或核準(zhǔn)制的條件。例如，資本市場設(shè)立之初，會(huì)計(jì)師事務(wù)所、券商、律師等中介機(jī)構(gòu)沒有發(fā)展起來，無法依賴中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行IPO審核，而計(jì)劃經(jīng)濟(jì)遺留下來的行政治理優(yōu)勢可以暫時(shí)起到替代市場篩選IPO企業(yè)的功能，從而讓資本市場更快地起步。同時(shí)，從早期國家宏觀經(jīng)濟(jì)管理的需要而言，需要對(duì)資本市場的融資規(guī)模進(jìn)行調(diào)節(jié)和控制，因而審批制成為現(xiàn)實(shí)的選擇，這應(yīng)該說是“因地制宜”的選擇。資本市場經(jīng)歷十年發(fā)展、改革開放二十年后，從審批制調(diào)整為核準(zhǔn)制，朝著更加市場化的IPO制度邁進(jìn)，是一種新的因地制宜。

因地制宜地實(shí)施審批制、核準(zhǔn)制，是非常理性、實(shí)事求是的選擇，總體上適應(yīng)了我國資本市場和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。這一因地制宜的過程中，我國資本市場從無到有、從小到大，經(jīng)過近三十年的發(fā)展，已經(jīng)在規(guī)模上進(jìn)入世界前列，取得巨大的成功。因地制宜的IPO制度，不僅引入了3000多家相對(duì)優(yōu)秀的企業(yè)進(jìn)入資本市場，也在篩選擬上市企業(yè)上起到了甄別篩選、優(yōu)勝劣汰的功能，很大程度上保護(hù)了投資者的利益。沒有審批制和核準(zhǔn)制下的嚴(yán)格篩選，上市公司可能難以像今天一樣代表著中國經(jīng)濟(jì)中相對(duì)優(yōu)秀和活躍的企業(yè)群體。

巨大代價(jià)之“失”

看到審批制、核準(zhǔn)制歷史意義的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)意識(shí)到IPO制度改革止步不前的巨大代價(jià)。審批制和核準(zhǔn)制的代價(jià)主要有三方面：“誤拒”的代價(jià)；“誤受”的代價(jià)；扭曲市場機(jī)能的代價(jià)。

從“誤拒”而言，相比注冊(cè)制，因?yàn)閷?duì)IPO企業(yè)設(shè)立了嚴(yán)格的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求，審批制和核準(zhǔn)制下的IPO速度大大下降，嚴(yán)重影響了大量企業(yè)通過資本市場發(fā)展壯大的可能性，限制了中國的投資者分享中國企業(yè)快速發(fā)展的紅利。一些優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)比如百度、阿里巴巴、騰訊當(dāng)初都不符合審批制和核準(zhǔn)制下的IPO要求，只好赴海外上市。IPO速度受到嚴(yán)重制約的情形下，巨大社會(huì)資本可以自由進(jìn)出資本市場，由此造成股票估值長期虛高，同時(shí)造成了獨(dú)特的“殼資源”價(jià)值，資源配置嚴(yán)重扭曲。因而，“誤拒”的代價(jià)不僅體現(xiàn)為大大減少了中國企業(yè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的空間，也體現(xiàn)為企業(yè)間資源配置效率的低下。

從“誤受”而言，代價(jià)主要來自實(shí)質(zhì)性審核的獨(dú)立性和專業(yè)性難以保證。審批制和核準(zhǔn)制下，誰能獲得IPO資格，很大程度上取決于證監(jiān)會(huì)的實(shí)質(zhì)性審核。然而，IPO速度受到限制、股票普遍估值過高的環(huán)境中，IPO的“租金”巨大，獲得IPO資格意味著廉價(jià)的融資機(jī)會(huì)和巨大的財(cái)富增值，進(jìn)而造成IPO申請(qǐng)企業(yè)過度擁擠、一些企業(yè)的IPO動(dòng)機(jī)不良。這樣，證監(jiān)會(huì)審核人員的獨(dú)立性和專業(yè)性就面臨巨大的挑戰(zhàn)。證監(jiān)會(huì)落馬官員多來自發(fā)行審核相關(guān)部門，就是明證。此外，由于IPO帶來巨大“租金”，一些企業(yè)不惜鋌而走險(xiǎn)造假上市，而證監(jiān)會(huì)的實(shí)質(zhì)性審核難以萬無一失，造假上市時(shí)有發(fā)生。

從“扭曲市場機(jī)能”而言，由于IPO制度的高度管制特征，加上退市制度的不暢通，造成股票供求關(guān)系嚴(yán)重扭曲。一些財(cái)務(wù)或信息披露嚴(yán)重造假、違規(guī)、基本面嚴(yán)重惡化的公司擁有很高的估值。有人統(tǒng)計(jì)，如果構(gòu)建一個(gè)低市值ST公司的長期投資組合，竟然可以獲取遠(yuǎn)超市場指數(shù)的超額收益。在這種環(huán)境中，無論企業(yè)的上市決策還是投資者的投資決策，普遍缺乏理性，概念包裝和投機(jī)炒作盛行，進(jìn)而使得市場的資源配置功能扭曲，幾千萬計(jì)的投資者耗費(fèi)大量時(shí)間精力于可能并不給市場帶來資源配置效率提升、價(jià)值創(chuàng)造的頻繁交易活動(dòng)之中。

需要的是解放思想

2018年的全國兩會(huì)上，政協(xié)委員張連起指出，當(dāng)前證券發(fā)行上市存在諸多問題，比如：股票首次發(fā)行上市制度服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)新動(dòng)能企業(yè)的能力不足；一批擁有核心技術(shù)的互聯(lián)網(wǎng)公司赴海外上市；股票發(fā)行上市制度還不適應(yīng)新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式的需要；發(fā)行上市“堰塞湖”現(xiàn)象依然存在。這些都是我國資本市場長期存在的頑疾，需要高度市場化的IPO注冊(cè)制制度才能解決。如果不進(jìn)一步解放思想、與時(shí)俱進(jìn)地推行注冊(cè)制，過去的因地制宜可能就意味著今天的“不思進(jìn)取”。

在核準(zhǔn)制實(shí)施了近二十年、資本市場發(fā)展了近三十年的今天，市場機(jī)能仍然無法在短期內(nèi)健全，監(jiān)管和司法也是如此。但如果屢屢以此為由，認(rèn)為推進(jìn)IPO制度的進(jìn)一步市場化即實(shí)施注冊(cè)制還未到時(shí)候、條件尚未成熟，可能就有點(diǎn)因噎廢食了。大國需要強(qiáng)大的資本市場，大國崛起需要強(qiáng)大的資本市場支撐。一個(gè)IPO受到嚴(yán)格限制，時(shí)不時(shí)因股市波動(dòng)而暫停IPO的資本市場，難說強(qiáng)大。更重要的是，市場機(jī)能的不健全本身在很大程度上內(nèi)生于高度管制的IPO制度，它本身需要在進(jìn)一步市場化的IPO制度下才能逐步健全，監(jiān)管和司法也需要在進(jìn)一步市場化的IPO制度倒逼下才能回歸本位、不斷完善。因而，從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制的改革，需要的是解放思想。

2013年，十八屆三中全會(huì)提出推行股票發(fā)行注冊(cè)制改革；2016年以來，IPO速度大幅加快，已經(jīng)帶有變相實(shí)施注冊(cè)制的特征，但真正的注冊(cè)制還需要正式的法律認(rèn)定和配套的制度安排。在中國經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型升級(jí)和增速放緩、我國資本市場已經(jīng)發(fā)展近三十年、資本市場諸多頑疾長期無解的今天，資本市場發(fā)展需要進(jìn)一步解放思想，盡快實(shí)施IPO注冊(cè)制制度，進(jìn)而倒逼證券監(jiān)管轉(zhuǎn)型、司法機(jī)制上位，充分釋放中國企業(yè)利用資本市場發(fā)展壯大的潛能，激活市場自身的篩選、監(jiān)督、自我約束和資源優(yōu)化配置機(jī)能。

作者系上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授