IPO制度改革亟待解放思想

夏立軍

大國需要強大的資本市場，大國崛起需要強大的資本市場支撐。一個IPO受到嚴格限制，時不時因股市波動而暫停IPO的資本市場，難說強大

我國1993年建立了全國統一的股票發行審核制度。大體而言，IPO制度經歷了兩大階段：1993-2000年實施的審批制；2001年至今的核準制階段。審批制具有明顯的計劃經濟特征，在審批制下，先后實施了“額度管理”和“指標管理”的發行審核辦法，由證監會根據下發各地區各部門的額度或指標對擬IPO企業進行實質性審核。2001年開始，IPO制度改為核準制，向市場化的方向邁進了一大步。核準制下，IPO發行審核更加依賴中介機構，由中介機構和證監會共同負責實質性審核。

IPO制度作為資本市場的“入門關”制度，其好壞直接決定了資本市場資源配置功能的發揮。2018年2月，全國人大常委會決定：2015年授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用《中華人民共和國證券法》有關規定的決定施行期限屆滿后，期限延長兩年至2020年2月29日。這表明，中國資本市場IPO制度實行注冊制的改革依然在路上。我國的IPO制度，有“大得”的同時有“大失”。

因地制宜之“得”

國際上，IPO制度主要有注冊制和核準制兩種。中國資本市場在設立之初，并沒有實行國際上通行的核準制或注冊制。這不奇怪。我國資本市場誕生于中國從計劃經濟向市場經濟轉型的過程中。無論是計劃經濟的慣性，還是資本市場各方面的條件而言，在資本市場設立之初可能都不具備實行注冊制或核準制的條件。例如，資本市場設立之初，會計師事務所、券商、律師等中介機構沒有發展起來，無法依賴中介機構進行IPO審核，而計劃經濟遺留下來的行政治理優勢可以暫時起到替代市場篩選IPO企業的功能，從而讓資本市場更快地起步。同時，從早期國家宏觀經濟管理的需要而言，需要對資本市場的融資規模進行調節和控制，因而審批制成為現實的選擇，這應該說是“因地制宜”的選擇。資本市場經歷十年發展、改革開放二十年后，從審批制調整為核準制，朝著更加市場化的IPO制度邁進，是一種新的因地制宜。

因地制宜地實施審批制、核準制，是非常理性、實事求是的選擇，總體上適應了我國資本市場和經濟發展的需要。這一因地制宜的過程中，我國資本市場從無到有、從小到大，經過近三十年的發展，已經在規模上進入世界前列，取得巨大的成功。因地制宜的IPO制度，不僅引入了3000多家相對優秀的企業進入資本市場，也在篩選擬上市企業上起到了甄別篩選、優勝劣汰的功能，很大程度上保護了投資者的利益。沒有審批制和核準制下的嚴格篩選，上市公司可能難以像今天一樣代表著中國經濟中相對優秀和活躍的企業群體。

巨大代價之“失”

看到審批制、核準制歷史意義的同時，應當意識到IPO制度改革止步不前的巨大代價。審批制和核準制的代價主要有三方面：“誤拒”的代價；“誤受”的代價；扭曲市場機能的代價。

從“誤拒”而言，相比注冊制，因為對IPO企業設立了嚴格的財務指標要求，審批制和核準制下的IPO速度大大下降，嚴重影響了大量企業通過資本市場發展壯大的可能性，限制了中國的投資者分享中國企業快速發展的紅利。一些優秀的互聯網企業比如百度、阿里巴巴、騰訊當初都不符合審批制和核準制下的IPO要求，只好赴海外上市。IPO速度受到嚴重制約的情形下，巨大社會資本可以自由進出資本市場，由此造成股票估值長期虛高，同時造成了獨特的“殼資源”價值，資源配置嚴重扭曲。因而，“誤拒”的代價不僅體現為大大減少了中國企業和經濟發展的空間，也體現為企業間資源配置效率的低下。

從“誤受”而言，代價主要來自實質性審核的獨立性和專業性難以保證。審批制和核準制下，誰能獲得IPO資格，很大程度上取決于證監會的實質性審核。然而，IPO速度受到限制、股票普遍估值過高的環境中，IPO的“租金”巨大，獲得IPO資格意味著廉價的融資機會和巨大的財富增值，進而造成IPO申請企業過度擁擠、一些企業的IPO動機不良。這樣，證監會審核人員的獨立性和專業性就面臨巨大的挑戰。證監會落馬官員多來自發行審核相關部門，就是明證。此外，由于IPO帶來巨大“租金”，一些企業不惜鋌而走險造假上市，而證監會的實質性審核難以萬無一失，造假上市時有發生。

從“扭曲市場機能”而言，由于IPO制度的高度管制特征，加上退市制度的不暢通，造成股票供求關系嚴重扭曲。一些財務或信息披露嚴重造假、違規、基本面嚴重惡化的公司擁有很高的估值。有人統計，如果構建一個低市值ST公司的長期投資組合，竟然可以獲取遠超市場指數的超額收益。在這種環境中，無論企業的上市決策還是投資者的投資決策，普遍缺乏理性，概念包裝和投機炒作盛行，進而使得市場的資源配置功能扭曲，幾千萬計的投資者耗費大量時間精力于可能并不給市場帶來資源配置效率提升、價值創造的頻繁交易活動之中。

需要的是解放思想

2018年的全國兩會上，政協委員張連起指出，當前證券發行上市存在諸多問題，比如：股票首次發行上市制度服務實體經濟、服務新動能企業的能力不足；一批擁有核心技術的互聯網公司赴海外上市；股票發行上市制度還不適應新技術、新產業、新業態、新模式的需要；發行上市“堰塞湖”現象依然存在。這些都是我國資本市場長期存在的頑疾，需要高度市場化的IPO注冊制制度才能解決。如果不進一步解放思想、與時俱進地推行注冊制，過去的因地制宜可能就意味著今天的“不思進取”。

在核準制實施了近二十年、資本市場發展了近三十年的今天，市場機能仍然無法在短期內健全，監管和司法也是如此。但如果屢屢以此為由，認為推進IPO制度的進一步市場化即實施注冊制還未到時候、條件尚未成熟，可能就有點因噎廢食了。大國需要強大的資本市場，大國崛起需要強大的資本市場支撐。一個IPO受到嚴格限制，時不時因股市波動而暫停IPO的資本市場，難說強大。更重要的是，市場機能的不健全本身在很大程度上內生于高度管制的IPO制度，它本身需要在進一步市場化的IPO制度下才能逐步健全，監管和司法也需要在進一步市場化的IPO制度倒逼下才能回歸本位、不斷完善。因而，從核準制到注冊制的改革，需要的是解放思想。

2013年，十八屆三中全會提出推行股票發行注冊制改革；2016年以來，IPO速度大幅加快，已經帶有變相實施注冊制的特征，但真正的注冊制還需要正式的法律認定和配套的制度安排。在中國經濟面臨轉型升級和增速放緩、我國資本市場已經發展近三十年、資本市場諸多頑疾長期無解的今天，資本市場發展需要進一步解放思想，盡快實施IPO注冊制制度，進而倒逼證券監管轉型、司法機制上位，充分釋放中國企業利用資本市場發展壯大的潛能，激活市場自身的篩選、監督、自我約束和資源優化配置機能。

作者系上海交通大學安泰經濟與管理學院教授