經營效率與地方融資平臺財務風險

周虹晶，王明虎

(安徽工業大學 商學院, 安徽 馬鞍山 243002)

融資平臺公司是地方政府為當地各種公共項目建設進行融資的企業，對地方公共產品生產和經濟發展有重要意義。然而由于其自身固有的問題，其財務風險一直是融資平臺發展過程中離不開的問題。近期隨著我國財政制度改革和金融政策變化，地方融資平臺財務風險更為嚴峻，部分融資平臺出現債務危機，如2017年12月云南省國有資本運營有限公司“中融—嘉潤31號集合資金信托計劃”延期兌付等事例。融資平臺公司出現財務風險，固然有其融資不當的原因，但也有經營不善、管理低效的問題。而從目前文獻研究的情況看，多數主要從融資決策方面進行研究，忽視了融資平臺這類企業特定的經營管理問題。本文以安徽省當涂縣城投公司為例，從經營管理方面分析融資平臺公司存在的問題，并提出對策建議。

一、文獻綜述與理論分析

(一)文獻綜述

融資平臺財務風險是融資平臺研究的主要領域，有關這一方面研究主要關注以下問題：一是融資平臺財務風險形成的機制。地方融資平臺過度的債務融資，是融資平臺財務風險形成的主要因素[1-2]。此外，一些文獻還探討了財政、金融、治理結構等相關方面的原因。地方財政投入不足、財權事權配置不合理、商業銀行對融資平臺的短期貸款不適應融資平臺長期項目、土地出讓金價格波動以及政府干預過多都是融資平臺財務風險形成的重要原因[3-6]。二是融資平臺財務風險的控制措施。從融資平臺自身角度看，控制融資平臺財務風險可以通過吸收私募股權或優先股融資等方式拓展股權融資渠道[7-8]，也可以通過商業信貸創新和債券融資模式改革等降低財務風險[9]。三是控制融資平臺財務風險的制度措施，主要從加強金融政策調整、審計、監管和問責機制等方面，控制融資平臺債務規模[10-13]。

上述文獻從來源和控制兩個方面研究了融資平臺財務風險，但還存在一個重要問題有待進一步分析。從財務學角度說，企業財務風險的產生并不只在于債務本身，還取決于企業自身經營狀況，如果一個企業經營效率高，有較高的收益水平，就可以償還到期債務甚至還能獲得杠桿收益，如果僅研究融資平臺債務水平，忽略了融資平臺的經營效果，就無法全面剖析融資平臺財務風險的形成，因此所提出的政策建議就難免有片面性。筆者將結合理論和案例兩個方面，從經營視角分析融資平臺財務風險產生的又一重要原因。

(二)經營效率與融資平臺財務風險理論分析

根據財務管理的基本理論，我們將融資平臺財務風險的形成用圖1來表示：

根據圖1，地方融資平臺的資金來源有兩個方面，一方面是政府的土地和資金以股權方式投入，另一方面是貸款和債券發行收入等債務資金來源。融資平臺收到資金后，投資項目或產品。待項目或產品開發完工后，政府通過購買方式支付資金，地方融資平臺利用現金收入償還貸款的本金和利息。如果地方融資平臺能夠及時開發產品和項目，并及時出售，獲得足夠多的資金，就可以及時償還債務的本金和利息，避免財務風險。實務中，地方融資平臺的項目和產品以及融資決策受地方政府控制，產品的定價和結算也基本由政府主導，因此地方融資平臺的財務風險形成有三個條件，一是由于地方政府決策不當導致融資平臺投資項目和產品開發時間過長，導致其未等到項目和產品收到現金流入時債務就到期，無法償還；二是融資平臺開發的產品和項目產生的現金流入太少，不足以支付到期的債務本金和利息；三是地方融資平臺管理水平低下，資金閑置過多，導致債務融資過多，因而不能償還到期債務。上述三方面問題，可以從融資平臺運營效率、盈利水平和資產結構三方面進行分析。我們在后文中將利用案例公司數據對地方融資平臺財務風險進行分析。

圖1 地方融資平臺運營示意圖

二、當涂縣城投公司案例分析

(一)發展歷程

當涂縣城鄉建設投資有限責任公司(以下簡稱“當涂城投”)成立于2003年6月，是當涂縣人民政府出資設立的國有獨資公司。當涂城投是當涂縣人民政府確定的市場化運營的城市基礎設施建設及國有資產經營管理的國有獨資企業，經營領域和投資范圍涵蓋了城市基礎設施建設及保障性住房開發與建設等多個方面。公司經營范圍包括：統一經營城市資產，用于城市建設；統一融借城建資金，用于城市基礎設施建設和縣城重點工程建設；代收城市基礎設施配套費；負責城市項目的投資建設；土地整理。2017年公司注冊資本10.5億元。

2015年8月，公司在上海證券交易所發行企業債券9億元。按照我國證券法相關規定，發行人要定期公布公司財務狀況，本文研究所需要的有關數據來自于當涂城投公布的2013～2017年年度報告。

(二)盈利能力分析

企業的盈利能力主要取決于公司產品的市場需求和競爭情況。從地方融資平臺來看，其產品主要包括各類公共產品(基礎設施建設、環境保護和開發建設、民生項目建設等)。這類產品具有開發周期長、盈利水平低、投資金額大等特點。根據當涂城投年度報告，2013～2017年開發的產品包括：安置房項目和改造項目(姑溪山水一期、姑溪山水二期、濱江小區三期項目、城河人家項目、縣棚戶區改造項目)、基礎設施建設項目(護城河綜合治理項目、蕪馬高速千萬畝森林(當涂段綠化)項目、當涂東部新城區高壓線路遷移改造工程)、產業基礎項目(文體中心項目、現代農業示范園項目)。這些項目都是地方融資平臺的日常項目。

為進一步分析當涂城投產品盈利能力，我們對公司2012～2017年歷年的有關財務指標進行計算統計(如表1)。

表1 2012～2017年當涂城投主要盈利指標統計表(%)

從上表數據看，當涂城投2012～2017年毛利率最高為9.63%，最低為7.95%，均值為9%，沒有達到10%的基本水平；扣除財政補貼后的凈資產收益率最高為0.07%，最低為-3.07%，均值為-1.88%，基本上只有1年微利，其余都是虧損。

(三)周轉能力分析

周轉能力一部分與產品生產周期有關，另一部分與運營管理有關。融資平臺所投資的項目和產品多數屬于公共產品，開發周期較長。根據當涂城投2012～2017年財務報告數據，對有關指標計算(見表2)。

表2 當涂城投2012～2017主要周轉能力指標計算表

從表2數據看，企業應收賬款周轉次數相對較高，但也有逐步下降的趨勢，特別是2005年以后每年周轉次數不到1次，已經嚴格意義上不具有流動性。存貨的平均周轉次數為0.1349，基本上7年完成1次周轉，大大超過普通投資項目的建設期，流動性相當低，甚至大大低于房地產企業存貨周轉期間。流動資產周轉率平均為0.0892，至少11年才周轉1次，基本不具備流動資產的基本流動性要求；總資產周轉率平均為0.0730，需要13年以上才周轉1次。綜合各項指標來看，當涂城投資產周轉能力太低，這對企業整體的盈利能力和償債能力都形成較大的沖擊。

(四)資產結構有效性分析

資產結構的合理性影響資本成本和資產周轉速度，最終影響企業盈利和償債能力。我們統計了當涂城投2012～2017年末主要流動資產項目占流動資產總額比例，具體見表3：

表3 當涂城投2012～2017年末主要流動資產項目占用比例統計表(%)

從表3數值看，當涂城投主要流動資產占用項目是存貨，大約占用60%的資金，考慮到存貨的流動性最低，這一比例極大影響了公司資產流動性，增大了資金占用。其次是其他應收款，占用16.17%的資金。從財務學角度說，其他應收款并不直接參與公司產品運營，屬于無效占用資產，應盡量予以降低。

三、財務風險狀況及問題分析

財務風險表面上是資金周轉不靈，實際上是由于企業低盈利能力不能償還到期債務，而較低的盈利能力主要是因為比較低的市場收入和較高的資金占用。根據當涂城投財務報告數據，對當涂城投財務風險進行評估，公司平均總資產為939 088萬元，總負債為396 233萬元，如果按照每年借款利率5%估計，每年應付的利息費用為19 812萬元。公司總資產周轉率為0.0730，毛利率為9.00%，則每年平均產品銷售毛利為6 170萬元，不及每年應付利息費用的1/3，也就是說，即使不考慮管理費用和營業費用，公司有13 642萬元利息費用沒有足夠的資金來源予以支付。目前，公司每年平均獲得政府財政補貼25 252萬元，暫時維持了公司支付利息和管理費用等日常開支。一旦公司長期債務到期，憑借每年營業凈現金流量平均為6 170萬元的流入，就會形成財務危機。

如果公司將總資產周轉速度提高到每年1次，則每年銷售收入要達到939 088萬元，產品銷售毛利為84 517萬元，支付每年利息后公司還有資金結余64 706萬元，經過2～3年積累，加上到期的流動資產變現，足以支付到期債務。如果公司目前業務規模難以拓展，公司也可以增加存貨周轉速度，減少存貨占用資金，最終減少總資產占用。如果能將存貨周轉速度提升到每年周轉0.5次，則減少存貨資金占用329 823萬元，公司也可以減少負債到66 049萬元，如此則公司每年的利息費用為3 320萬元，公司可以用銷售毛利抵減利息費用，從而降低財務風險。

根據上述分析，當涂城投目前存在有潛在的財務風險，主要原因在于公司資產周轉速度過于緩慢，營業規模過小。沒有發生財務風險的主要原因在于政府每年2.5億元左右的財政補貼。如果要控制財務風險，企業需要提升收入空間，降低存貨占用，這就需要企業拓展市場業務，加快項目管理力度，減少存貨占用期間，從而減少負債融資的需求。

四、結論與建議

本文通過理論和案例分析，認為地方融資平臺財務風險的形成，不僅僅在于較高的負債水平，更在于企業緩慢的周轉速度和較低的收入增長空間。因此，控制地方融資平臺的財務風險，不只是在于增加政府財政投入，或是片面降低公司負債水平，而是增強公司拓展業務收入能力，提高資產周轉速度，以及加強管理，減少資金占用，這樣才能確保地方融資平臺可以用自己的自由現金流量去償還到期債務本金和利息，形成良性的資金循環，避免財務風險。