“2.17定增新規”實施意義及展望

李震 高潔

【摘要】2017年2月17日，證監會公布了《關于修改<上市公司非公開發行股票實施細則>的決定》，對現行的定向增發融資方式進行了重新修訂。本文對我國資本市場的股權再融資制度變革進程和本次變革對我國資本市場可能帶來的影響進行了梳理和展望，希望對將來該方向的研究起到一定的借鑒作用

【關鍵詞】定向增發 股權再融資 改革

一、我國股權再融資歷史

1998年以前，上市公司在證券市場上融資基本方式是新發和配股，增發融資方式的引入使我國證券市場向市場化方向邁進了一步，市場化的融資方式是我國壯大證券市場，發揮證券市場資源配置功能，支持經濟的迅速發展的必由之路。2006年1月日，新《證券法》生效實施，2006年5月8日，中國證券監督管理委員會下簡稱”證監會”）公布實施《上市公司證券發行管理辦法》，兩文件對上市公司以增發方式籌資進行了具體規定，白此，我國增發市場正式啟動。增發數量及募集資金規模井噴式迅猛增長，2006年度的增長率高達305.18%。增發市場迅速發展，導致2006年度以來，股權再融資的實際募集資金額超過IPO募集資金額，且兩者之間的差額不斷擴大。股權再融資方式，尤其是增發，已經獲得了上市公司越來越多的青睞，并成為上市公司的主要股權融資方式。

不僅是中國上市公司具有股權再融資偏好，作為國外成熟資本市場代表的美國，對股權再融資也情有獨鐘。增發數量以及籌資金額也經歷了不斷攀升的過程，在20世紀80年代之前，增發規模較小，年籌集額較少突破十億美元，而20世紀80年代后，美國經濟和股市受到全球宏觀經濟的影響（如石油價格商漲）激烈波動，增發規模也出現了較大的波動，在1985年后增發數量穩定突破一百家：20世紀90年代，美國資本市場進入高科技繁榮時期，首次發行規模與增發規模同步上漲：互聯網泡沫后，首次發行籌資規模經歷了明顯的下降，相對比，增發規模受到的影響并不顯著；2000年后，增發規模超過首次發行規模，成為了股權融資的首要方式，該趨勢在次貸危機后表現的更為突出。

可見，隨著資本市場的發展以及上市公司的逐漸成熟，股權再融資的籌資方式己逐步獲得公司青睞，成為上市公司籌集發展資金的主要手段。

二、我國定向增發市場發展現狀

白2006年實行現行上市公司再融資制度以來，再融資在上市公司整體融資方式中的所占比重就不斷提高，十年共計募資達65，115.68億元。1991年至2015年，A股市場實現融資75025億元，定向增發募集資金占A股總體融資規模的55%，占再融資規模的82%，已經A股市場上最主要的權益融資手段。據證監會統計，2016年再融資規模1.15萬億，創歷史新高，較2015年上漲71.62%，而同年IPO規模僅為1，496.09億元。

現行上市公司再融資制度白2006年實施以來，在促進社會資本形成、支持實體經濟發展中發揮了重要作用。隨著市場情況的不斷變化，現行再融資制度也暴露出-些問題，亟需調整。突出表現在：

一是部分上市公司存在過度融資傾向。有些公司脫離公司主業發展，頻繁融資。有些公司編項目、炒概念，跨界進入新行業，融資規模遠超過實際需要量。

二是非公開發行定價機制選擇存在較大套利空間，廣為市場詬病非公開發行股票品種以市場約束為主，主要面向有風險識別和承擔能力的特定投資者，因此發行門檻較低，行政約束相對寬松。但從實際運行情況來看，投資者往往偏重發行價格相比市價的折扣，忽略公司的成長性和內在投資價值。過分關注價差會造成資金流向以短期逐利為目標，不利于資源有效配置和長期資本的形成。限售期滿后，套利資金集中減持，對市場形成較大沖擊，也不利于保護中小投資者合法權益。

三是再融資品種結構失衡，可轉債、優先股等股債結合產品和公發品種發展緩慢。非公開發行由于發行條件寬松，定價時點選擇多，發行失敗風險小，逐漸成為絕大部分上市公司和保薦機構的首選再融資品種，公開發行規模急劇減少。同時，股債結合的可轉債品種發展緩慢。

三、我國定向增發新規的出臺及相關文獻整理

為了引導募集資金流向實體經濟，證監會在全國證券期貨監管工作會議結束僅一周之后，便發布《關于修改（上市公司非公開發行股票實施細則）的決定》和《監管問答》，下文稱“217新政”。

不斷增長的股權再融資市場吸引了國內外眾多學者的關注，各類學者紛紛對股權再融資進行多方面研究，如股權再強資方式的選擇、發行成本、公告效應、影響因素、短期績效及長期業績的影響等方面，全方位地對股權再融資進行了理性的分析與解釋。其中，在股權再融資對公司價值影響方面，國內外的研究大多表明，公司在進行股權再融資之后，公司股票收益率下降，公司價值降低，并且眾多學者結合公司內外各因素，對股權巧融資的融資動機、股價波動、籌資投向等因素進行了分析研究，取得了豐富的研究成果，對股權再融資市場的發展以及上市公司價值的變化趨勢起到了一定的解釋說明作用。

我國學者借鑒國外的研究經驗，基于我國資本市場的狀況及數據研究，從公司治理、股權結構、盈余管理、投資效率等方面提出了相應的理論，以解釋上市公司實施股權再融資后公司價值降低的現象。

四、本次改革意義及發展展望

本次出臺的“217新規”是《實施細則》白上次于2011年以來的首次重大修訂，對規范市場秩序，保證金融市場服務于實體經濟，促進投資方向的價值回歸，增進市場健康有序發展有著積極的意義。

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