我國并購重組市場存在的主要問題及建議

廖露露

摘要：全球并購市場從2014年開始走出谷底，全球并購金額逐年增加，中國并購市場表現尤其突出。本文在總結中國并購重組市場大量微觀案例的基礎上，立足于并購重組市場的政策法規(guī)和宏觀經濟實際情況，分析了我國并購重組市場存在的主要問題，并提出對策建議。

關鍵詞：并購重組市場；主要問題和建議

2017年，新一屆發(fā)審委成立以來，IPO審核呈現出越來越嚴的趨勢，甚至出現“六過一”、“零通過”的局面，然而，2017年全年并購重組審核通過率與去年相對持平，穩(wěn)定在90%左右。諾貝爾經濟學獎獲得者斯蒂格勒曾說過：“縱觀美國著名大企業(yè)，幾乎沒有哪一家不是以某種方式、在某種程度上應用了兼并收購而發(fā)展起來的”。并購重組既是現代企業(yè)擴大資產規(guī)模、增強競爭力的主要手段，也是解決產能過剩、推進供給側改革、促進經濟發(fā)展的主要方式，是推動新經濟、新技術、新產業(yè)和資本市場深度融合以及推動跨境并購服務國家經濟轉型作用的著力點。但同時，我國的并購重組市場仍然存在一系列突出問題，為更好的發(fā)揮并購重組對于提高企業(yè)經營效率，促進社會資源利用效率的作用，有必要進一步完善我國的并購重組市場。

一、 我國并購重組市場存在的主要問題及建議

（一） 高溢價問題突出，估值方式有待優(yōu)化

高溢價并購重組帶來了巨額商譽，商譽對于企業(yè)的財務報表來說，就如同一顆地雷，巨額商譽無疑會給并購方帶來難以承受的風險。為形成對高估值的支撐以及應對商譽減值的風險，交易雙方往往會簽訂業(yè)績補償協(xié)議，但如果被并購方未來無法兌現業(yè)績承諾，反而會拖累被并購方的利潤；除此之外，隨意更改業(yè)績承諾也進一步凸顯出高溢價并購的弊端。為避免高溢價并購帶來的各種后遺癥及不良影響，監(jiān)管層及相關市場參與方都有責任，有義務共同參與治理，以不斷構建健康的并購重組市場、正確發(fā)揮資本市場的積極作用、維護我國證券市場投資者的利益。

1. 加強監(jiān)管層的剛性約束

推行市場化的審核理念與機制，不代表要放棄政府對不合理經濟行為問核與監(jiān)管。并購高溢價往往來自于并購方對被并購方資產的高估值。因此，監(jiān)管層有必要在并購重組的前端，即高溢價進行問核與監(jiān)管，甚至增加必要的剛性監(jiān)管措施；對并購重組活動的后端，同樣需要加強監(jiān)管，避免到時候變更補償協(xié)議。

2.降低市場參與者預期

并購估值的方法主要有三種，即收益法、市場法及成本法。收益法是最常用的方式，即未來現金流折現求和。未來現金流具有較大的不確定性，但在全球并購浪潮的推動下，并購方普遍傾向于對被并購方資產的未來過度預期，高預期導致了高溢價。只有降低市場參與者的預期，才能理性估值，將標的資產價值預計在合理的區(qū)間內。

（二）企業(yè)反并購意識低，反并購策略可操作性低

隨著公司并購的興起，為了牟取暴利和爭奪公司控制權的惡意收購也應運而生。為了應對形形色色的惡意收購，公司應當積極運用反并購策略主動回擊。西方國家公司應對惡意收購可采取的措施通常有：建立合理的股權結構、設置反收購條款、普通股驅鯊、降落傘計劃、白衣騎士、毒丸計劃等。然而，這些反并購措施常常會與中國的政策法規(guī)相矛盾，導致其可操作性低，加之反并購意識較為淡薄，反并購操作規(guī)則不清，反并購策略匱乏等一系列原因，中國企業(yè)面對惡意收購時時常不能積極有效的應對，這也是導致我國并購重組市場效率低下的原因之一。

1. 堅持并購和反并購和諧發(fā)展

并購與反并購是相向而生的，只有二者相互協(xié)調，才能起到對經濟的促進作用。在中國的實際情況下，大多數中國企業(yè)是相對弱小的，經營規(guī)模有限，并處于發(fā)展階段，而我們又希望在時機成熟時，能有更多的企業(yè)通過并購等方式實現規(guī)模化經營，壯大企業(yè)實力。但同時，隨著經濟全球化的深入，部分國內企業(yè)已經暴露于國外投資者的目標之下，使得本土企業(yè)還未充分成長，就失去了公平競爭的機會。因此，在充分支持企業(yè)并購的前提下，更應當鼓勵企業(yè)有理有據的采取反并購方式保證幼稚產業(yè)的發(fā)展。

2. 培養(yǎng)企業(yè)的反并購意識，跟進反并購的制度創(chuàng)新

缺乏反并購意識，不懂反并購的游戲規(guī)則，并購一旦來臨，中國企業(yè)的保護較為意識淡薄，反并購對策匱乏，容易使得并購順利完成，甚至出現并購的賤買賤賣。西方國家經常使用的種種反并購策略，相當一部分不能在中國目前的經濟環(huán)境下應用，主要的原因就是中國的公司治理制度、監(jiān)管制度及財務金融制度不允許，造成企業(yè)在反并購能力上的弱勢，加快法律法規(guī)的建設和創(chuàng)新，是促進反并購健康發(fā)展的有力保障。

（三） 中介機構規(guī)范性低，產業(yè)并購重組需回歸產業(yè)本身

一方面，并購重組市場的各個參與方之間存在極大的信息不對稱，需要中介機構的參與降低信息不對稱的成本；另一方面，在具體的操作過程中，需要專業(yè)的服務機構才能為成功并購提供保證。因此，中介機構在并購重組市場上不可或缺。然而，在我國并購重組市場上，由于體制和法律因素的制約，中介機構在企業(yè)并購中所起的作用尚沒有充分發(fā)揮。

其次，市場上所謂的產業(yè)并購交易，很多并沒有沿著產業(yè)的邏輯進行。交易對方可以在一定時期內通過業(yè)績承諾等方式，對標的公司的經營負責，但歸根到底，作為收購方的上市公司才是最后的責任主體，重要的是上市公司需要擁有管控標的公司生產經營的產業(yè)背景和能力，毫無背景和能力，僅靠對賭保障的并購，大概率會遭受失敗。

1.加大監(jiān)管層對中介機構的監(jiān)管程度和懲罰力度

規(guī)范并購重組市場秩序，需要各方共同努力。中介機構要時刻緊繃“勤勉盡責”之弦，各類中介機構都需要遵循行業(yè)公認的執(zhí)業(yè)標準，切實履行職責、勤勉盡責，切實維護投資者合法權益。只“薦”不“保”、虛報財務信息、沒有盡到應盡責任的行為不僅會遭到公眾的譴責，而且終將受到監(jiān)管部門的嚴懲。

2.推進并購重組市場化改革

當前，我國處于產業(yè)升級和結構調整經濟發(fā)展階段，但產業(yè)結構不合理，集中度低、企業(yè)小而分散的問題仍然存在，導致我國資源配置效率低下，重復建設和產能過剩嚴重、產業(yè)無秩序發(fā)展阻礙了產業(yè)結構調整和發(fā)展方式轉變。并購重組能通過提高行業(yè)集中度，培育新興行業(yè)、優(yōu)化資源配置及改善產業(yè)結構組合，實現資本市場的資源再配置。大力推進市場化改革，進一步清理簡化行政許可，比如增加定價時間窗口，引入調價機制，增強定價彈性；取消第三方并購發(fā)行股份最低數量限制和業(yè)績承諾要求等等，都將更大程度發(fā)揮并購重組對產業(yè)整合的積極作用。

三、總結

并購重組市場的完善需要從內部環(huán)境和外部環(huán)境兩個方面著手，從內加強市場參與者的風險意識、降低市場參與者預期以及培養(yǎng)企業(yè)的反并購意識等，從外加強監(jiān)管層的剛性約束、加強資本市場建設、完善相關政策法規(guī)以及規(guī)范相關中介機構等等，為并購重組優(yōu)良內外環(huán)境和生長土壤，促進并購重組對國企國資改革、化解產能過剩、“僵尸企業(yè)”的市場出清、創(chuàng)新催化的積極作用，通過市場化并購，推動行業(yè)整合和轉型升級，促生新的業(yè)績增長點。

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