小米到底值多少？

唐亮

從5月初市場喧囂的1 000億美元，到后來定調的600億～850億美元，小米IPO定價經歷了一輪降溫。

小米是誰，小米為什么而奮斗，直接決定小米適配的估值方法。

雷軍把小米定義為“創新驅動的互聯網公司”，業務“鐵人三項”是“硬件+新零售+互聯網”服務。因此，小米不能以一家硬件公司進行估值。

那么，支撐小米高估值的究竟是什么？

以誰之名義

2017年，小米銷售收入1 146億元，如不考慮優先股負債，凈利潤為54億元。

在樂觀情況下，以50%年增長計算，2020年小米銷售收入可達3 867億元。雷軍說，小米硬件凈利潤率永遠不會超過5%，小米也絕非硬件公司—那么如果2020年小米做到蘋果的互聯網服務水平，其互聯網服務業務占比應達到30%，約為1 160億元（凈利潤率20%），硬件收入占比降至70%，約為2 706億元（凈利潤率5%），則2020年凈利潤大約在367億元。

現在的問題就是，小米究竟與誰比估值。

對雷軍而言，最糟糕的情況就是“比作一家硬件公司”。2017年，小米手機+IoT收入占比達到90.7%，確實更像硬件公司。

港股酷派鼎盛期的市銷率僅為0.5倍，海爾為1倍，格力為2.3倍。按照硬件公司市銷率估值，小米現時估值最多僅為2 292億元，約360億美元。

格力2018年初的市盈率為18倍左右，照此計算小米現時估值也只有972億元，約150億美元。

雷軍當然不甘心與格力為伍，他的最低目標至少是“軟硬一體”的蘋果。蘋果2017年的市銷率為3.8倍，市盈率為18倍。

以蘋果為對比，按市銷率計算：小米3年后的估值為14 695億元，約2 300億美元；按市盈率計算，小米3年后的估值為6 606億元，約為1 030億美元。

顯然，當對比對象為蘋果，小米估值也就對應到此前高估的1 000億美元，甚至2 000億美元。

事實上，還有人把小米比作騰訊，雖然這并不合適。

騰訊2017年的市銷率為19倍，市盈率為53倍。如按市銷率計算，小米3年后的估值可達73 473億元，約為11 516億美元；如按市盈率計算，小米3年后的估值可達19 451億元，約為3 050億美元。無論是哪種結果，都傾向于是一出“荒誕劇”。

最為合理的估值方法，可能是根本“不理睬”雷軍的說辭，硬件的算硬件，互聯網服務的算互聯網服務。

2017年，小米手機收入806億元，按2倍市銷率計算，估值1 612億元。

小米IoT與生活消費產品收入234億元，按格力2.3倍市銷率計算，估值538億元。

小米互聯網服務收入99億元，就按騰訊19倍市銷率計算，估值1 881億元。

那么，小米各項業務估值總計3 551億元，約為557億美元。這一數值已與600億～850億美元的估值相距不遠。

生態小弟擁護生態大哥

其實，已經有市場人士注意到，小米與樂視都是生態公司，但是他們的不同點決定了不同的命運。

小米的國內主體為小米科技有限責任公司，4大股東為雷軍（77.802 2%）、黎萬強（10.121 3%）、洪峰（10.066 5%）與劉德（2.010 0%），旗下持有著手機、支付、銀行、生態鏈企業的股權。而其生態鏈企業，是通過小米科技有限責任公司全資子公司天津金星投資有限公司（天津金星）—天津金米投資合伙企業（天津金米）—90多家生態企業來實現的。

需要注意的就是，天津金米還有一家股東天津眾米企業管理合伙企業（天津眾米）。

天津眾米的大股東就是天津金星，此外還有從“壹米”到“拾伍米”15個有限合伙企業作為LP。也就是說，天津眾米就是小米的股權激勵平臺。

雷軍的上述生態設計，實際上是一種開放式生態股權架構，生態企業擁有更多自主權。

與之相反，樂視的生態化反是“中央集權”式的，反映在股權架構上是一種二元混合持股模式，即樂視人同時持有兩種股權：一份是樂視生態的股權，一份是垂直業務上的股權。

單個項目高管和集團公司利益捆綁在一起，其優點在于集權。但是一旦資金鏈緊張，很容易一損俱損。樂視危機正是發軔于此。

顯然，相比近期麻煩不斷的賈躍亭，雷軍要“幸運”一些，小米的自由生態正在孵化上市公司。據雷軍一次2017年的演講，小米生態大多數公司都是從零開始，3年時間已有4家獨角獸，3家年收入超過10億元，16家年收入超過1億元。

小米生態公司已經掀起上市潮，2018年先是御家匯登陸A股，接著華米科技登陸紐交所。而在2015年，小米生態鏈企業青米科技母公司北京動力未來已于創業板上市。

與格力、蘋果、騰訊相較高下，小米高估值的真正支撐點或許正是這些預備上市的生態公司。