企業并購后的整合績效分析
——以錦江股份并購維也納為例

黃藝農 江云云

一、引 言

隨著我國經濟實力的快速提升，同時受到接連多次國際并購浪潮的影響，近年來在國內也掀起了一股并購熱潮，并購逐漸成為了國內企業做大做強的實現途徑，越來越多的企業將并購作為拓展規模以降低成本、占領最大市場份額爭取國際競爭優勢的手段和目標。然而事實上卻有近三分之二的并購企業以失敗告終，有的失敗并購甚至導致原來生機盎然的企業負債累累最終破產。通過大量的并購失敗或并購成功案例的對比分析，發現絕大多數企業并購失敗主要有三方面的原因：（1）并購方戰略決策不明確；（2）并購費用高昂；（3）并購后整合失敗。其中整合是并購能否成功的關鍵，而財務整合在并購后的整合過程中發揮著至關重要的作用，財務整合績效已經成為了企業并購活動順利開展的重要影響因素，必須要對財務整合在企業并購中發揮的作用給予高度重視。企業并購后通過財務整合效應，可以促進企業規模化經營與發展，不斷調整企業產業結構，避免在企業并購后出現財務風險以及企業資源出現浪費和流失現象，為企業財務資源利用效率的提升創造有利條件，進而通過財務整合，彰顯企業并購后的價值，使企業并購目標的實現成為可能。如果財務整合績效低、整合效果差，將會嚴重影響到企業并購活動的開展。現階段，一些企業沒有認識到財務整合效應的重要性，沒有及時調整財務數據和資本結構，難以保證企業實際經營業績，與并購之前的狀況相差甚遠，甚至容易使企業陷入負債危機。因此，合理的財務整合，對于企業并購活動的順利開展具有極大的作用。

對于并購后整合的績效問題研究，國外學者大多以吸收其他學科的科研成果為基礎，進而從多角度多領域多層次展開，具有實證性強、研究跨度長、研究領域及范圍廣的特點。主要關注并購后整合的財務績效問題、價值創造、人員整合、文化整合以及并購后整合的管理模式和治理體系等方面的研究；國內學者對這一問題的研究起步較晚，相關研究主要是從并購前后雙方的財務狀況著手討論，經驗性偏多而理論性不足。但近年來并購披露的案例不斷增多使得國內學者也開始注重實證研究，并將整合績效問題與核心能力提升結合進行研究。從研究現狀來看，無論是國內還是國外，對于企業并購后整合的相關研究都還不夠成熟，還未形成一個系統化的理論體系，對現實操作上的指導意義還存在局限性。本文通過錦江股份并購維也納酒店的案例，重點分析此次并購后整合的財務績效問題，通過集團成功并購案例整合的財務關鍵指標分析，希望能為更多類似并購事件的后期整合提供參考價值和借鑒意義。

二、并購案例的介紹

錦江股份于2016 年4 月28 日公布了《關于簽署維也納酒店、百歲村餐飲股權轉讓協議的公告》，公司決定以人民幣17.488 億元對維也納酒店有限公司80%的股權進行收購，同時以80 萬元收購深圳市百歲村餐飲連鎖有限公司80%的股權，錦江股份此次一同并購的這兩家公司均屬同一人持有。自2013 年以來，錦江股份相繼成功并購了時尚之旅酒店管理有限公司、法國盧浮集團和鉑濤集團，此次并購使錦江股份在有限服務型酒店這一領域得以進一步完善，也是錦江股份進一步擴大企業發展規模和強化公司戰略布局的又一重大戰略舉措。

（一）并購公司簡介

錦江股份國際集團是我國國內規模最大的綜合性旅游型企業集團之一，受上海市國資委的直屬控制，集團共由六各事業部構成：酒店服務、旅游、運輸物流、實業、地產及金融等，其中最核心的產業主要是酒店服務和餐飲兩大塊。而錦江股份是錦江股份國際集團旗下的一個全資子公司。公司的重點發展分為兩大方向，一是打造“有限服務型酒店”，二是將餐飲向“食品及連鎖餐飲”方向發展；除此之外，錦江股份的經營業務還特別廣，比如旅游、物流、貿易、咨詢、會議、攝影等；其經營范圍遍布世界五十多個國家及地區，在我國三百多個城市擁有自己的酒店，房間數量超過了六十多萬間，目前錦江股份共計擁有六千多家授權經營或直屬酒店。錦江股份將其基本戰略定位于專業化星級酒店管理模式，將八字方針“管理、品牌、網絡、人才”作為成功的關鍵因素，不斷鞏固和加強其成熟品牌“錦江股份之星”、“Campanile”等，持續保持其市場領先地位，對于新開發的品牌“錦江股份都城、Golden Tulip、Campanile、鉑濤及維也納”等在不斷優化中積極發展，根據2017 年年底的排名來看，錦江股份集團在全球酒店業中第五名，整個亞洲位居榜首。

（二）目標公司簡介

維也納酒店品牌創立于1993 年，維也納酒店有限公司于2004 年正式成立。維也納作為全球首家以“音樂藝術”為主題風格、以為消費者提供“五星級體驗，二星級消費”為標準的核心價值戰略、以樹立“創世界品牌，立百年偉業”為目標的公司愿景的知名品牌，無論是在戰略管理、人才科技和信息技術，還是品牌、文化、市場渠道、資本運營等方面，維也納酒店在世界酒店業都屬領軍地位。維也納酒店注重人才培養尤其是對管理精英人才的培育，立志將全世界酒店行業的精英都聚集起來，打造屬于中國的世界頂級民族品牌。截至2016 年12 月31 日，維也納酒店在20 多個省（或直轄市）、超過70 個大中城市中總共擁有565 家酒店，其中開業的達464 家，客房一共有73534 余間，其中包括50 家為直營店，其客房間數共計12011 間；加盟店有260 余家，客房數達11012 余間；已經簽約但尚未開業的酒店也有260多家，客房數39200 余間。龐大的經營規模和分布范圍，使維也納成為中端酒店行業中的領軍人物，并且連續多年在中國飯店協會中端品牌排名前茅，在邁點MBI 中端品牌指數排名和盈蝶中端市場規模排名位居首位。

三、并購后整合的財務績效分析

財務績效分析將企業并購前后幾年的財務數據收集起來，分別計算出績效評價指標數，再將企業并購前后的財務指標進行對比分析，判斷并購后的整合對績效影響的大小。選擇什么樣的財務指標對績效評價效果非常關鍵，為了能夠全面綜合的對并購整合的財務績效進行評價，一般會選取財務指標中的核心指標分別從企業的償債能力、營運能力、盈利能力和未來發展能力等四個方面進行分析。另外績效評價的期間長短的選擇也是至關重要的，評價期間太短，企業并購后的整合還不夠充分，導致整合績效不明顯；而評價期間太長則會受到一些不相關因素的影響，比如產品生命周期、行業周期、市場環境的劇烈變化等，使得績效評價缺乏客觀性和代表性。參照國外學者研究成果顯示，選取并購前后三至五年的財務指標對企業并購績效進行評價最佳。由于錦江股份對維也納酒店的并購事件發生于2016 年4 月28 日，因而本文選取并購前一年和并購整合后兩年共四年的財務數據進行分析，以此來評價錦江股份并購后整合的績效情況。

（一）償債能力分析

償債能力是指企業能否按期按量歸還債權人債務的能力，償債能力弱的企業容易面臨債務危機的風險，影響企業的生存發展。衡量企業償債能力的方法通常有兩種：一是比較可供償債資產與債務的存量，資產存量超出債務存量較多則說明償債能力較強；二是比較經營活動現金流量和償債所需資金，若企業產出的現金數比所需支出的現金數多則認為償債能力強。

表1 并購前后的償債能力指標

通過對比表1 中錦江股份并購維也納酒店前后的償債能力指標數據可看出，從可供償債資產與負債的比率來看，流動比率和速動比率在并購前后都保持著上升趨勢，并購前上升趨勢不明顯，并購后的第三年上升速度翻番，這表明并購后有效的整合能夠增強企業流動資產和速動資產的變現能力，企業短期償債能力得以增強；現金比率在并購前出現小幅下降，但并購后便出現大幅回升，且2018 年的比率是2016 年的三倍，足以說明并購可以增加企業現金流使企業的直接償付流動負債的能力增強；其變化趨勢都是一致的。與并購以前的數據相比，三個指標在并購后的半年里都有較為明顯的下降幅度，并購后企業正處于整合和磨合期間。但從第二年起到以后的時期都呈上升態勢，并且與并購前拉開了較大差距。這說明并購后并不能立馬增強并購企業的償債能力。再看經營活動現金流量與償債所需資金的比率發現，并購為企業帶來了的經營現金流量比在并購整合后有所增長，但越往后增長越慢甚至下降，說明并購后整合能為企業帶來績效，但隨著企業經營期間的拉長，整合績效有減弱趨勢。從總體上看，并購后整合能夠增強企業的短期償債能力。由表1 得知資產負債率在并購后從77.2753 下降到67.1286，之后又回升至68.0813，可以發現錦江股份并購對企業的資產負債率影響由大變小，其并購后整合對長期償債能力的影響越往后就越小。

（二）盈利能力分析

盈利能力表示企業所投入的的資源能夠為企業創造多少利潤的能力，投入越少利潤越多代表盈利能力越強，反之盈利能力就差，通常用凈利率和收益率的高低來衡量。企業盈利能力指標通過其資產負債表和利潤表的數據分析得出，主要用來判斷企業經營效率及未來盈利能力趨勢。

表2 并購前后的盈利能力指標

從表2 數據可發現，并購后營業凈利率、成本費用凈利率和凈資產收益率都呈先降后升趨勢，與并購前相比整體降低，原因在于錦江股份并購維也納之后的整合過程需要投入大量資本成本和整合費用，導致錦江股份收益見效慢；而扣除非經營性損失后的凈利潤在并購前下降明顯但之后從4461279.11 上升至315587159.32，足以說明錦江股份在并購后整合效果明顯，提高了企業整體經營業績和獲利能力。

（三）營運能力分析

營運能力比率主要是用來衡量企業資產管理的效率，即評價企業每單位資產能夠賺回的多少利益以及企業資產運營過程中發現問題的能力。同時營運能力也是判斷企業獲利能力與償還債務能力的基礎和補充，營運能力好的企業能賺取更多利潤，從而有更強的償債能力。

表3 并購前后的營運能力指標

表3 中的應收賬款周轉率、存貨周轉率和流動資產周轉率在并購后都表現出先增后減態勢，并購后整合對企業每單位的應收賬款投資的營業收入周轉速度、銷售能力與存貨管理水平以及企業資產利用效率得以快速提高，但往后又將回到企業平均水平，說明并購對企業經營具有短期沖擊性。另外，股東權益周轉率和總資產周轉率也是先增后減，體現企業并購后整合使得所有者資產的運用效率和企業全部資產的使用效率很快提高，但之后回歸正常。先增后減表明錦江股份的并購整合為企業經營帶來了短期績效，短期內盤活了企業的營運資本，但長遠來看并沒有顯著效果，反而使企業得營運能力有所降低。

（四）成長能力分析

成長能力是企業的一種潛在能力，在并購企業中用來衡量企業并購后的未來經營發展能力和成長潛力。企業通過并購來擴大經營規模以壯大自身實力，顯然企業的現有資本存量以及所能增加的資本量便是衡量其成長能力的前提條件。成長性分析是通過將本期發生的數據與前一期數據進行比較分析判斷企業的增減趨勢，進而預測出下一期的增減趨勢的過程，成長性反映了企業可持續發展和進行現有業務拓展的能力。

表4 并購前后的成長能力指標

數據來源： 新浪財經網、網易財經網。

主營業務收入增長率在并購后出現持續下降趨勢，而凈利潤增長率在并購后卻持續上升，兩個增長率波動幅度都較大，可看出錦江股份對維也納酒店進行并購后主營業務收入有明顯的減少，這是由于在并購后錦江股份對其核心業務管理不足以及后期整合的疏忽，據相關報道顯示錦江股份在并購維也納后有偏離主業傾向，而且對其核心業務酒店餐飲的整合過程中留下了諸多問題，如出現酒店服務與相應的檔次不符、酒店衛生不達標、食物過期等負面影響。從表4 看出，凈資產增長率在并購前后都極其不穩定，在并購后出現大幅漲落現象，在2018 年甚至為負增長。說明在并購維也納后使得錦江股份資本規模的擴張速度過快，規模變動與企業的整合失去了平衡，并購后的整合缺乏計劃性和準備，加之企業資產增長的不穩定性使得資本積累能力不足，對企業的未來成長狀況及發展潛力造成較大的不確定性風險。

截止并購維也納酒店之前，錦江股份還分別對時尚之旅、法國盧浮集團、鉑濤集團等進行過不同層度的收購，本文之所以選取并購維也納酒店前后數據進行財務績效分析，一是對維也納的并購是錦江股份截至目前的最后一次并購事件也是規模較為龐大的一次，因而其財務數據更具有時效性和代表性，對近三年公司運營的影響力度更大，基于并購為公司所帶來的績效變化呈現逐年遞減的趨勢原理分析，運用最近一次并購數據對最近年份的財務績效進行評價更具準確性和說服力。

四、結論與啟示

首先，本文通過并購前后錦江股份的財務相關指標進行對比分析，對并購后的整合為并購企業帶來的績效進行了簡要分析和概括，發現并購在為企業帶來顯著性績效的同時，也給企業造成了一定的風險和危機。整合是企業在并購中能否成功的關鍵因素，但并購后無效的整合和整合不到位反而給企業形成負面效應，甚至威脅到企業未來發展的潛力。在錦江股份對維也納酒店的并購案例中，經過對并購前后錦江股份的財務數據進行績效分析，發現并購后整合使得錦江股份的盈利能力和償債能力都得以明顯的提高；營運指標先增后減的態勢表明錦江股份的并購整合在短期內盤活了企業的營運資本從而為經營帶來了短期績效，但長遠來看并購后整合對錦江股份營運能力的影響并沒有顯著效果，越往后反而使企業的營運能力有所降低；部分指標在并購后整合中的效果并不明顯甚至在開始時出現下滑，之后又再次回升并且呈現出持續上升的現象。這也進一步說明并購后整合并非易事，更不能做到一次到位，而是一項長期而艱巨的任務，需要并購企業在整合過程中不斷發現問題并解決問題，對并購后整合問題的不斷優化和完善是并購企業重要的一項長遠戰略規劃，只有這樣才能為企業提供持續的增長潛力。

其次，通過分析，并購維也納酒店后錦江股份的凈利潤增長率提高，但資產增長率持續減弱，甚至出現負增長，可見錦江股份近年來的連續并購給未來發展帶來一定的風險。一方面是由于錦江股份在并購后對其核心業務剝離所致，逐漸偏離主業使主營業務收入劇烈減少，為持續發展造成潛在風險；另一方面，一味地追求規模和市場份額而不注重并購后的整合不但未能帶來績效反而對公司造成損失。從案例的分析中可以得知，企業之間的并購能夠擴大并購方的現有規模，有效的并購后整合能夠為企業帶來規模效應和學習曲線效應，從而降低成本，增加現金流量，增強盈利能力和償債能力；同時并購后對核心業務的整合和強化是整合過程中的關鍵環節，核心業務不僅影響到企業當下的經營狀況，而且關系著企業未來的發展能力，一個企業失去了主業的支撐，就失去了發展的底氣，核心競爭力的削弱將導致未來發展風險的擴大。而要將整合過程中的潛在風險保持在可控范圍, 就需要預先完善企業的財務體系建設，加強財務整合在企業并購后整合中至關重要。可以避免財務風險的出現，不斷提高企業市場價值，確保在同行業的競爭中獲得較高的競爭優勢。因此，在企業并購后，必須要高度重視財務整合這一問題，靈活運用并購財務整合模式，并注重對目標企業的價值評估，實現對成本的有效控制，將財務整合效應充分發揮出來，從而確保企業并購活動取得成功，以便于推動企業戰略發展目標的實現。

最后，本文采取錦江股份對維也納酒店并購后整合的相關財務指標進行了財務績效分析存在一定的局限性，一是財務績效分析法的相關數據來源于酒店過去的營運狀況，因此此次績效評價結果難以剝離錦江股份前幾次并購事件的間接性影響；二是并購后的整合除財務整合外還包括文化整合、人員整合、組織結構整合等非財務整合，因而對企業全過程全方位的并購后整合績效分析能夠使評價結果更加準確和全面。