試論貨幣政策調(diào)控、流動(dòng)性管理與宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定

張勝宣

（天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津300072）

引言

貨幣政策主要指的是中央銀行為了讓既定目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)，利用一定工具對(duì)貨幣供應(yīng)量進(jìn)行調(diào)節(jié)的方法，來(lái)讓市場(chǎng)利率得到調(diào)整，進(jìn)而對(duì)民間資本投資造成影響，對(duì)市場(chǎng)總需求造成影響，確保宏觀經(jīng)濟(jì)得到平穩(wěn)發(fā)展的措施。而流動(dòng)性主要指的是資產(chǎn)可以憑借合理價(jià)格順利變現(xiàn)的能力，是投資價(jià)格尺度與時(shí)間尺度之間的關(guān)系。

一、建立動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡框架

在壟斷競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)、理性預(yù)期以及工資與價(jià)格存在黏性假設(shè)下，新凱恩斯理論認(rèn)為經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要來(lái)源是供給方面的原因，對(duì)于產(chǎn)出來(lái)說(shuō)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策可以對(duì)其造成一定影響。因?yàn)榇嬖谪泿耪邆鲗?dǎo)成本渠道，而信貸市場(chǎng)與工資價(jià)格之間具有粘性，因此，利用貨幣市場(chǎng)利率，金融市場(chǎng)摩擦不完全傳遞貸款利率會(huì)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)造成影響，通貨膨脹會(huì)因?yàn)槌杀厩蓝屫泿耪邲_擊響應(yīng)持久性增強(qiáng)。在經(jīng)濟(jì)周期中，價(jià)格決定行為以及貨幣政策沖擊具有核心作用。

基于DSGE（基于動(dòng)態(tài)隨機(jī)的一般均衡）模型認(rèn)為，我國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要因素是貨幣政策沖擊與實(shí)際貨幣余額沖擊，借鑒Ben,Bernanke，Mark·Certler等人所研究的相關(guān)模型，可以對(duì)其進(jìn)行改進(jìn)，建立多種DSGE模型，并對(duì)理性預(yù)期偏差、貨幣政策規(guī)則這兩種因素進(jìn)行引進(jìn)，設(shè)介于0—1之間貼現(xiàn)因子是β，家庭消費(fèi)是C1，消費(fèi)慣性因子是h，且可以體現(xiàn)當(dāng)前效用受到過(guò)去消費(fèi)Ct-1的影響，勞動(dòng)供給是N1，持有的實(shí)際貨幣余額是Mt/Pt，勞動(dòng)供給對(duì)于實(shí)際工資的彈性倒數(shù)是η，持有實(shí)際貨幣余額相對(duì)于利率的彈性系數(shù)是γ，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)是σ。那么，代表性家庭的效用函數(shù)為：

設(shè)價(jià)格總水平是Pt，名義工資是Wt，佳通獲得的零售商凈利潤(rùn)是Dt，向政府交納的一次性總稅收是Tt，存款額是Bt，名義利率是Rn，t，名義資本回報(bào)率是Rk，t，投資規(guī)模是It，t期的資本積累是Kt。那么，預(yù)算約束是：

在第t期之內(nèi)，家庭會(huì)選擇最優(yōu)的儲(chǔ)蓄、消費(fèi)以及最優(yōu)的勞動(dòng)供給和實(shí)際貨幣持有余額。

設(shè)技術(shù)水平是At，資本存量是Kt，名義工資是Wt，勞動(dòng)需求是Lt，中間品名義價(jià)格是Pw，t，資本品相對(duì)總體價(jià)格的價(jià)格為Qt，總體價(jià)格是Pt勞動(dòng)產(chǎn)出彈性是α，折舊率是δ，實(shí)際資本收益率是Rk，t，代表性的中間品生產(chǎn)者生產(chǎn)函數(shù)Yt=，那么利潤(rùn)函數(shù)可以表示為：

引用Blanchard and Kiyotaki等人的相關(guān)文獻(xiàn)可以得出零售商的利潤(rùn)函數(shù)、線性化最優(yōu)工資演進(jìn)動(dòng)態(tài)方程，考慮到我國(guó)現(xiàn)階段的貨幣政策調(diào)控，對(duì)其進(jìn)行模擬時(shí)可以采用麥科勒姆規(guī)則形式的貨幣政策機(jī)制。最后，需要考慮到貨幣政策沖擊、技術(shù)的沖擊以及預(yù)期偏差沖擊的影響，之后需要對(duì)以上模型的對(duì)數(shù)線性化和均衡條件進(jìn)行求解。關(guān)于此類模型設(shè)計(jì)我國(guó)已經(jīng)有很多學(xué)者對(duì)其進(jìn)行研究，其具體模型設(shè)計(jì)參考張金城的研究結(jié)果[1]，本文不做贅述。

二、模型參數(shù)估計(jì)和脈沖響應(yīng)函數(shù)模擬

（一）貝葉斯估計(jì)

將貝葉斯估計(jì)與參數(shù)校準(zhǔn)對(duì)模型系統(tǒng)中的各個(gè)參數(shù)進(jìn)行識(shí)別，β取值為0.984.結(jié)合相關(guān)數(shù)據(jù)可以對(duì)模型一定參數(shù)做出貝葉斯估計(jì)，進(jìn)而得出相應(yīng)的估計(jì)結(jié)果（如下表所示）。

在DSGE模型結(jié)構(gòu)參數(shù)的貝葉斯估計(jì)中，其參數(shù)包含了消費(fèi)慣性因子、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)、勞動(dòng)投入的產(chǎn)出彈性、每期工資調(diào)整概率、零售商價(jià)格不調(diào)整概率、家庭勞動(dòng)供給之間替代彈性、不同勞動(dòng)服務(wù)者的替代彈性、零售產(chǎn)品的替代彈性以及技術(shù)進(jìn)步外生沖擊等。事后均值、事后區(qū)間分為M0、M1、M2三個(gè)層面。在模型系統(tǒng)中，外生沖擊變量共有3個(gè)，即2001年第一季度至2012年第二季度GDPP、貨幣供給以及通貨膨脹為主要的三組數(shù)據(jù)。在對(duì)其進(jìn)行處理時(shí)，首先，對(duì)GDP進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，將其和同期定基比CPI的比值作為實(shí)際GDP；之后，利用HP濾波可以讓實(shí)際GDP的趨勢(shì)成分分析出來(lái)，實(shí)際GDP和實(shí)際GDP的差值再除以實(shí)際GDP可以得出實(shí)際長(zhǎng)處的缺口，月度同比CPI和100的差值為通貨膨脹，實(shí)際貨幣供給為季節(jié)調(diào)整后貨幣供給M2和基期定基比CPI的比值，最后可以讓貨幣供給增長(zhǎng)率得以計(jì)算。

貝葉斯估計(jì)結(jié)果部分?jǐn)?shù)據(jù)表

（二）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

根據(jù)貝葉斯的估計(jì)結(jié)果進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)，基于此種三層面的貨幣供給模型參數(shù)結(jié)果的接近程度相對(duì)較高，其脈沖響應(yīng)變化趨勢(shì)也呈現(xiàn)出基本一致的情況，可以得出貨幣政策調(diào)控、流動(dòng)性管理與宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定之間的關(guān)系。

1.產(chǎn)出與通貨膨脹受到技術(shù)沖擊的影響。在1%技術(shù)進(jìn)步的情況下，實(shí)際產(chǎn)出會(huì)得到快速增長(zhǎng)，通貨膨脹會(huì)呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)，之后會(huì)穩(wěn)步提升，最后為穩(wěn)定狀態(tài)，在技術(shù)進(jìn)步時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)為低通脹、高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。也就是說(shuō)，技術(shù)進(jìn)步會(huì)積極影響到宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。與技術(shù)進(jìn)步、貨幣政策沖擊效應(yīng)進(jìn)行結(jié)合，可以發(fā)現(xiàn)需求層面沖擊可以對(duì)實(shí)際產(chǎn)出起到提升效果，可是在對(duì)通貨膨脹的影響上與供給層面是相反的，為高通脹、高增長(zhǎng)。在需求層面，政策作用會(huì)讓社會(huì)福利損失增加，在長(zhǎng)期社會(huì)福利效應(yīng)上，技術(shù)進(jìn)步的影響要大于貨幣政策的影響。因此，為了讓經(jīng)濟(jì)可以得到穩(wěn)定且長(zhǎng)期的增長(zhǎng)，不能單單憑借政策上的調(diào)控手段，政策調(diào)控只能創(chuàng)造出短期需求波動(dòng)，需要將經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與技術(shù)進(jìn)步給予同樣重視。

2.宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出和通貨膨脹受到貨幣政策的影響。在貨幣政策擴(kuò)張的條件下，如果有1%單位正向貨幣供給出現(xiàn)，那么通貨膨脹與實(shí)際產(chǎn)出會(huì)呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)。在該檢驗(yàn)中，當(dāng)?shù)竭_(dá)第三季度時(shí)，會(huì)達(dá)到峰值點(diǎn)，可能會(huì)出現(xiàn)通貨膨脹。也就是說(shuō)，對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，貨幣政策的調(diào)控可以對(duì)其穩(wěn)定性有一定影響。擴(kuò)張型的貨幣政策會(huì)讓市場(chǎng)流動(dòng)性更為寬裕，會(huì)讓利率與資本收益率下降，進(jìn)而對(duì)企業(yè)投資行為、個(gè)人消費(fèi)行為起到促進(jìn)作用，對(duì)產(chǎn)出的提升起到積極影響，市場(chǎng)流動(dòng)性的提升會(huì)讓通貨膨脹上行壓力增大。所以，擴(kuò)張型貨幣政策可能會(huì)讓通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)加大[2]。

（三）相關(guān)建議

1.關(guān)注金融穩(wěn)定。各國(guó)政府對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行干預(yù)與調(diào)節(jié)時(shí)，貨幣政策是最為重要的一項(xiàng)工具。現(xiàn)階段，我國(guó)貨幣政策的操作方式為主輔相依的方式，主要利用貨幣數(shù)量進(jìn)行調(diào)控，利用利率調(diào)控對(duì)其進(jìn)行輔助。流動(dòng)性為內(nèi)生變量，本身存在順周期性的特點(diǎn)，在市場(chǎng)運(yùn)行中，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)具有周期性波動(dòng)的特點(diǎn)，貨幣政策可以對(duì)價(jià)格穩(wěn)定性予以維持，可以對(duì)金融失衡現(xiàn)象予以主動(dòng)應(yīng)對(duì)。在對(duì)貨幣政策進(jìn)行制定時(shí)，需要對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定給予關(guān)注。需要對(duì)未來(lái)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定目標(biāo)受到未來(lái)金融失衡釋放的影響予以充分考慮，在貨幣政策框架中，納入未來(lái)金融失衡現(xiàn)象包含的宏觀經(jīng)濟(jì)信息。同時(shí)，還應(yīng)該將監(jiān)管政策、貨幣政策透明度予以提升，對(duì)公眾預(yù)期進(jìn)行引導(dǎo)，對(duì)于金融監(jiān)管與貨幣政策運(yùn)行狀況進(jìn)行定期公開，讓社會(huì)監(jiān)督作用得以充分發(fā)揮，進(jìn)而讓貨幣政策預(yù)期受到的金融市場(chǎng)震動(dòng)得以減小，讓金融市場(chǎng)的運(yùn)行穩(wěn)定性得到有效保障。

2.貨幣政策調(diào)控要具有前瞻性。為對(duì)國(guó)內(nèi)的通脹預(yù)期與流動(dòng)性進(jìn)行管理，在制定貨幣政策、調(diào)控貨幣政策時(shí)應(yīng)具有前瞻性，中央銀行需要經(jīng)過(guò)科學(xué)評(píng)估對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與低通脹之間的關(guān)系進(jìn)行把握，找到平衡點(diǎn)，讓流動(dòng)性受到貨幣政策的管理需要主導(dǎo)作用。同時(shí)，需要讓價(jià)格型工具對(duì)于總體流動(dòng)性的導(dǎo)向功能得到發(fā)揮，需要讓數(shù)量型政策工具對(duì)流動(dòng)性的調(diào)節(jié)作用得到發(fā)揮。對(duì)此，可以將結(jié)構(gòu)性政策工具進(jìn)行積極引入，讓價(jià)格型政策工具與數(shù)量型政策工具得到有效補(bǔ)充[3]。

結(jié)語(yǔ)

綜上所述，宏觀經(jīng)濟(jì)通貨膨脹和產(chǎn)出會(huì)受到貨幣政策的影響，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定會(huì)受到貨幣政策調(diào)控的影響，市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)因?yàn)閿U(kuò)張型貨幣政策而變得充裕，可以讓產(chǎn)出得到提升，而市場(chǎng)流動(dòng)性的提升會(huì)讓通貨膨脹上行壓力增大。通貨膨脹高企風(fēng)險(xiǎn)會(huì)因?yàn)榱鲃?dòng)性增加、貨幣政策擴(kuò)張而提升，因此需要關(guān)注金融穩(wěn)定，在利用貨幣政策調(diào)控時(shí)需要具有前瞻性，并構(gòu)建審慎監(jiān)管框架，以促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展。

[1]張金城.貨幣政策調(diào)控、流動(dòng)性管理與宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定[J].國(guó)際金融研究，2014，(3):7-20.

[2]陸磊，楊駿.流動(dòng)性、一般均衡與金融穩(wěn)定的“不可能三角”[J].金融研究，2016，(1):1-13.

[3]孫丹，李宏瑾.新常態(tài)下的中國(guó)貨幣供應(yīng)機(jī)制及貨幣調(diào)控面臨的挑戰(zhàn)[J].南方金融，2015，(4):15-22.