業績補償承諾與中小股東利益保護
——以掌趣科技收購上游信息為例

一、引 言

并購重組作為一種資本運營的手段，在資本市場中越來越常見。企業通過并購重組能夠擴大規模、促進優質資源的整合、實現產業優化升級，但市場中不乏企業大股東通過并購重組進行利益輸送、轉移公司財產的案例。為了避免中小股東的利益在企業并購重組過程中受到損害，業績補償承諾便應運而生。業績補償承諾是指標的公司對其自身在未來一段時期內的經營狀況作出預期，若其在承諾期限內未達到預期的業績，標的公司的大股東便需要通過股份或現金等方式對投資方進行補償。這種形式在一定程度上能夠減輕并購方的投資風險，將標的公司的經營風險在一定時期內由標的公司的原股東和投資方共同承擔，遏制并購重組雙方操縱評估定價的行為，以期達到保護中小投資者利益的作用。但是有些公司大股東通過提高標的資產的估值進行高溢價收購，同時簽訂高業績補償承諾協議以吸引廣大中小投資者注意，從而拉升股價進行套利、市值管理或盈余管理等目的。據Wind數據統計，2016年未完成業績承諾的上市公司占24.06%，高業績承諾成了“鏡花水月”，這一現象嚴重損害了中小投資者的利益。

業績承諾的概念產生于2005年股權分置改革，相關部門出臺了一系列政策文件，保護中小投資者的利益，以保證股權改革的順利完成。例如，《上市公司重大資產重組管理辦法》《上市公司股權分置改革工作備忘錄》等文件，鼓勵企業在并購中就標的公司未來的盈利能力做出一定的預測，簽訂一系列補償協議來保證各方的利益。隨著在企業并購中交易雙方簽訂業績補償承諾的現象越來越常見，在實施過程中出現的問題也越來越多，2016年證監會對業績補償承諾的相關問題和事項做出了一些新的補充說明，明確規定了業績承諾的補償方式以及在并購中對標的公司的估值應注意的各種問題。本文通過案例研究法，以掌趣科技收購上游信息70%股權為例，剖析未達標的公司業績補償承諾是否能夠保護中小股東利益，并提出完善業績補償承諾機制的建議。

二、文獻綜述

（一）業績補償承諾

國外大多是從期權的角度來研究業績補償承諾，Trigeorgis首度將實物期權的理論和業績補償承諾相結合進行研究，［1］從而使業績補償承諾變得有投資價值。Yong Li提出投資者可以在交易雙方簽訂業績承諾后的不同階段買入股票，因為業績補償承諾會在不同時期發揮不同的價值。［2］為此，需要對不同時間的業績補償協議進行價值評估，正如Mark Rubinstein所認為的，業績補償承諾實質上就是一種期權，因此投資者可以利用期權定價理論評估業績補償承諾協議的價值。［3］國內學者對于業績補償承諾的研究主要集中在其會計處理及其產生的作用兩方面。

1.業績補償承諾的會計處理。由于我國會計準則對業績補償承諾的具體會計處理方式并未做出明確規定，因此國內學者對其會計處理方式提出了不同的意見。謝紀剛等通過對高新興與重慶泰克、新大新材與易成新材等5家公司重組中關于收到的業績補償的會計處理進行研究，認為對業績承諾補償的會計處理應區分現金補償和股份補償，現金補償應計入當期損益，股份補償應計入資本公積（股本溢價）。［4］但是，業績補償的會計處理需要區分合并重組的方式，屬于同一控制還是非同一控制。［5］同時，由于實質重于形式，業績補償會計處理方式與補償原因也有很大關系，汪月祥等認為，如果業績補償與收購的資產質量相關，那么收到的相關補償應作為一種權益補償，計入資本公積，反之則應作為一種損益性補償，計入當期損益。［6］在選用會計準則時，張惠娟認為收到業績補償的本質屬于金融資產，所以相關的會計處理應參照金融工具的會計準則進行處理。［7］也可以重新評估標的公司的投資價值，李光珍認為非控股股東收到的現金補償是一種損益性補償，受讓方應計入相關損益，但需根據標的公司實際取得的業績與承諾的業績差額大小對標的資產進行重新評估，同時根據評估結果調整投資方在標的公司中享有權益的比重。［8］

2.業績補償承諾的作用。有研究者指出，業績補償承諾具有正向效應。潘紅礁認為，通過對股權分置改革中，控股股東作出股改業績承諾的上市公司的業績好于未作出承諾的上市公司，且作出業績承諾這一事件對公司股價有促進作用。［9］但是，這種作用也會存在一定風險，李曉慧以福建金森與蓮城蘭花的重組事件為案例，提出簽有業績補償承諾的資產重組面臨著業績不支持的風險。［10］業績承諾與公司估值關系方面，李劍采用立體化的視角分析得出業績承諾與上市公司的估值存在正相關關系，業績承諾越大，企業的估值越高。［11］業績承諾還可以帶來協同效應，呂長江等研究了2011—2013年資本市場上涉及業績承諾的企業并購事件，認為并購雙方對賭協議的簽訂能夠增加標的公司的并購溢價，并且能夠帶來協同效應。［12］對公司管理層也可能產生激勵效應，楊洋對2010—2013年上市公司并購交易數據進行分析，得出業績承諾能夠對標的公司的管理層產生激勵效應的結論。［13］對公司治理能力的提升也就有重要的作用，于永成通過對2009—2015年資本市場上市公司進行實證分析，并建立回歸模型表明業績承諾能夠提高并購溢價，且能夠提高被收購方的公司治理能力。［14］

（二）中小股東利益保護

國外對中小股東利益保護的研究主要集中在中小股東利益受侵占的原因、方式以及保護中小股東利益的必要性等方面。Simon Johnson等認為，由于相關的法律制定不完善使得中小股東的利益得不到保護［15］，主要在于如何有效監管大股東的股市套利行為。Gilson等提出公司大股東會通過拉升股價，在高處拋售股票等方式實現自身利益，因此保護中小投資者利益很有必要。［16］針對中小股東利益保護問題，陳文蓉認為公司大股東會利用其控制權通過關聯交易轉移公司財產、利用內幕消息操縱公司股價等形式侵占中小股東的利益，提出通過完善上市公司股權結構、加強激勵約束機制等措施提高上市公司質量是保護中小股東利益的根本。［17］可以探索多種方式保護中小股東利益。中小股東利益保護機制的構建也是非常重要的，焦陽提出要逐步構建以股東為中心的治理機制，提高公司治理中有關對中小股東利益保護重要性的認識。［18］

（三）業績補償承諾與中小股東利益保護

高闖等分析了2007年以來涉及業績補償的支付方式主要是現金補償和股份補償，認為這兩種補償方式在一定程度上都能保護中小投資者的利益。［19］事實上，這種保護只是暫時的，大多數研究者認為，當大股東利益得不到保護時，首先犧牲的就是中小股東的利益。劉建勇等以*ST申龍與海潤光伏的重組為例進行研究，發現當標的公司的業績不達標時，為支付補償，大股東會通過提高上市公司的分紅政策，用收到的分紅款支付補償，這樣能成功避免自己遭受損失。這種通過業績補償承諾實行利益輸送行為會給中小股東帶來非常大的損失。［20］饒茜等以2008年5月18日至2015年12月31日期限羊發生重大資產重組并作出業績承諾的上市公司為樣本，分三個層次分析并購重組業績承諾業績到期后上市公司業績的變化，結果表明業績承諾到期后，總體上上市公司的經營業績會下滑。［21］

本文通過對現有的業績補償承諾與中小投資者利益保護的文獻整理后，發現大部分學者對業績補償承諾的研究都集中在會計處理方式及估值研究等方面。對大股東業績補償承諾與中小股東利益保護兩者間聯系的文獻也主要集中在業績補償的不同形式及會計處理方法對中小股東利益產生的影響，而業績補償承諾這一制度本身是否能對中小股東具有保護作用的研究較少，在標的公司未達標的情況下，收購方收到的業績補償是否能夠真正保護中小股東利益需要深入研究。

三、掌趣科技收購背景及上游信息業績補償承諾完成情況

掌趣科技于2012年5月11日在證交所上市，主營各種手機、移動、網頁、頁面等游戲的開發及相關產品的代理發行和運營。2004年成立的掌趣科技原先從事的是移動運營商業務，曾經被認為是A股手機游戲概念第一股，但公司缺乏強大的研發團隊和研發能力，為了補足這一短板，公司開始進行并購。從2013年開始先后收購了動網先鋒、上游信息等公司，通過收購不僅彌補了自己研發能力相對較弱的劣勢，同時通過資源的重新整合，拓寬了公司在頁面游戲市場上的份額。掌趣科技的眾多收購都有一個特點就是高溢價、高業績承諾。本文以掌趣科技2013年10月16日收購上游信息70%股權中涉及的業績承諾為案例進行研究。

2013年10月16日，掌趣科技發布公告稱將通過發行股份與現金支付方式以81400.00萬元取得上游信息70%股權，當時上游科技資產賬面價值為2201.42萬元，增值率高達3698%。同時，為降低收購風險，掌趣科技同上游信息的大股東們簽訂了較為嚴苛的業績補償承諾，相關業績承諾的具體情況及補償方式見表1。

表1 上游信息70%股權交易業績承諾實現情況

由表1可見，上游信息70%股權于2014—2016年交易業績均未完成承諾。根據上游信息交易股東承諾公司在2013—2016年度實現的凈利潤不能少于7500萬元、12500萬元、15600萬元、19000萬元，但是根據事務所披露的上游信息財務數據顯示，公司2012年實現的營業收入為706.93萬元，凈利潤僅為348.69萬元，公司自成立到此次收購之間取得全部營業收入4380.90萬元，而且相關收入全部來自《塔防三國志》這一款手機游戲。上游信息股東簽訂的承諾要求公司凈利潤在一年以內增長20多倍的業績承諾，令人不得不質疑該項業績承諾簽訂的合理性。如果上游信息在承諾期內未能實現協議約定的凈利潤，則掌趣科技可以要求相應股東以企業實際實現的凈利潤與承諾利潤之間的差額為基礎計算并支付補償。股東可以按照以下補償順序進行補償：首先沖抵掌趣科技尚未支付給各交易方的現金，不足部分回購其取得的股份，收回持有期間分配的現金股利，最后仍不能補償的，以其自有資金或者自行籌集現金進行補償。

四、掌趣科技簽訂業績補償承諾后對中小股東利益的影響分析

（一）掌趣科技財務變動對中小股東利益的影響

1.掌趣科技財務變動情況分析。公司的財務狀況直接反映了公司經營的好壞，為判斷掌趣科技從2013年收購上游信息70%股權以來公司主要的財務狀況，本文對掌趣科技的一些主要盈利能力和成長能力指標繪制表2，并計算分析其對中小股東利益的影響。

由表2可以較為明顯地看出掌趣科技在2013—2014年各項盈利能力和成長能力指標都有所增長，其中在盈利能力指標中，每股收益和凈利潤的增長速度接近100%，公司的主營業務收入、凈資產等都得到了快速增長，掌趣科技的成長能力大幅提高。這說明收購初期，掌趣科技對上游信息的收購產生了較好的協同效應，這種協同效應使得公司盈利能力增強，有利于提升公司股價，保護中小股東的利益。

表2 掌趣科技2013—2016年主要財務指標

但是這種積極作用并沒有持續很久，在經過2012—2014年公司每股收益增長率和凈利潤增長率大幅上漲后，2014年起各項盈利指標的增長率均呈現不同幅度的下降，其中每股收益和凈利潤的增長幅度下降明顯。同時上游信息在2014—2016年均未完成所承諾的凈利潤，這也間接說明掌趣科技收購的標的公司可能同樣存在公司盈利的增長后勁不足，存在較大的經營風險。

從成長能力指標來看，公司2012—2014年主營業務收入增長率逐年提高，是由于掌趣科技自上市以來，收購了大量在頁面游戲方面研發能力相對較強的公司，其中包括排名前十的網頁游戲開發商——上游信息。掌趣科技在保證自己手機游戲市場份額的前提下，擴大了網頁游戲的市場份額，促進了公司主營業務收入的增長。公司2012—2013年總資產和凈資產增長率大幅下降，主要是因為公司于2013年斥巨資高價并購幾家公司后，公司的總資產和凈資產都增加了，在凈利潤增長不大的情況下，這兩者收益率會出現下降。但并購后一年即2014年公司的總資產和凈資產收益率就有了較大幅度的上升。但同樣的，公司成長能力的增長幅度也未能持續。

2.對中小股東利益的影響分析。通過對掌趣科技近幾年的盈利能力和成長能力進行分析，可以認為以掌趣科技與上游信息為代表的收購，是當今資本市場上的高溢價高業績承諾收購的一個縮影。收購初期，高業績承諾可能會為高溢價收購提供一層“保護屏障”，向市場傳遞出良好的信息，在短期內提高公司的盈利能力和成長能力等。但隨著標的公司連年業績承諾的不達標，標的公司的真實質量便一目了然，雖然在承諾期內，收購方可以按照原來簽訂的業績補償承諾協議得到相應補償，但當承諾期滿后，標的公司相應的報酬和風險完全轉移時，注入的劣質資產勢必會影響企業的可持續發展。對于上市公司而言，當初簽訂高業績承諾進行收購，拉升股價以便做市值管理的目的已經到達；對于大股東而言，在股價上市后拋售其股票進行套利；而真正為不達標業績買單的正是當初看好收購時所簽訂高業績承諾的中小投資者。

另外一個不容忽視的現實是，公司在收購上游信息70%股權時已確認72104.87萬元的大額商譽。根據規定，被收購公司未達到承諾的業績，如果有證據表明，商譽確實存在減值的，相關機構需要對原來確認的商譽進行減值處理，相應的減值直接計入當期損益，那么相應損失便會直接公司減少公司的利潤，直接影響公司業績導致公司股價下降，最終使得中小股東的利益得不到保護。

（二）與業績承諾相關的三個關鍵日短期市場反應對中小股東利益的影響

事件對中小股東利益的影響可以通過股價變動情況進行反應，采用事件研究法是比較好的一種選擇。可以通過選擇市場調整模型來計算事件超額收益率，并據此判斷業績補償承諾、股價變動與中小股東利益保護之間的關系。對于掌趣科技收購上游信息70%股權及2015年業績承諾完成情況的公告等這些重大事項，本文選用ARit=Rit-Rmt這一模型公式，對掌趣科技收購上游信息70%股權的公告日（2013年10月16日）、上游信息70%股權關于2015年業績完成情況公告日（2016年4月21日）、收到補償日（2016年8月1日）這三個事件日分別計算其超額收益率，并將公司在這三個事件日前后10天內股價的收益率與市場收益率進行比較，判斷這三個事件對掌趣科技股價的影響程度。

1.掌趣科技公告收購上游信息70%股權。掌趣科技于2013年10月16日發布公告稱將通過發行股份與現金支付方式以81400.00萬元的高價取得上游信息70%股權，并簽訂較為完善的業績補償承諾。由于公司從7月17日至10月15日一直處于停牌狀態，故此先剔除事件日前10日的股票收益率，直接分析收購公告日后10日的掌趣科技的股票收益率。由圖1可以清楚地看出公司宣告收購上游信息70%股權后，在大盤的收益率略有下降趨勢的環境下，掌趣科技的股票收益率急劇上升，且持續一段時間高于市場收益率，這說明，公司發布收購上游信息70%股權的公告促進了掌趣科技股價的上漲。

圖1 掌趣科技宣告收購后10日的股票收益率與市場收益率變動

圖2反映掌趣科技公告收購上游信息70%股權后10日的超額收益率變動趨勢，可以直觀地看出在公告收購事項后，公司的超額收益率由負變正，這表明投資者增強了對掌趣科技未來的預期，公司進行收購并簽訂業績補償承諾是利好的消息。

圖2 掌趣科技公告收購上游信息70%股權后10日的超額收益率

由此，我們可以得出掌趣科技高溢價收購上游信息70%股權及簽訂業績補償承諾向市場傳遞出利好的消息：高溢價收購表明公司看好標的公司的未來發展，同時，簽訂較為完善的業績補償承諾協議表明在業績承諾期內由標的公司承擔相應業績不達標的補償，降低收購中存在的高估值、虛增收入的收購風險。傳遞出的利好消息便會增強投資者對公司未來的預期，吸引大量的中小投資者。

2.掌趣科技公告上游信息2015年的業績完成情況。掌趣科技于2016年4月21日發布關于上游科技70%股權等2015年業績承諾完成情況的說明公告。根據相關公告，上游信息70%股權實現的凈利潤僅為11116.20萬元低于其承諾的15600.00萬元，表明公司2015年也未完成其承諾的利潤。從2013年收購后，上游信息70%股權2014—2015年連續兩年均未完成承諾的利潤。由圖3可以看出公告前后10日公司的收益率變動趨勢都與市場收益率變動趨勢大體一致，但在公告日后，公司的收益率大幅下降，下降幅度明顯大于市場收益率的下降幅度。之后掌趣科技的收益率隨著市場環境的好轉，收益率有所提升。

圖3 掌趣科技宣告業績完成情況前后10日的股票收益率與市場收益率變動

圖4 掌趣科技宣告上游信息2015年業績承諾完成情況前后10日的超額收益率

由圖4可以看出，掌趣科技在發布相關公司業績承諾未達標的公告前的超額收益率為正，在宣告日前幾日，超額收益率急劇下降為負，可能存在市場上對上游信息業績未達標消息的泄露。隨著市場環境的好轉，掌趣科技的超額收益上升了一段時間，之后超額收益率又開始下降，并持續為負。說明標的公司業績未達到協議承諾時的利潤對于市場來說是利空消息，市場對業績承諾未達標這一事件是消極的。

根據掌趣科技最新公布的關于上游信息70%股權2016年業績完成情況的說明公告，上游信息2016年的業績僅完成承諾的68.49%，也就是說，上游信息已連續三年均未完成相關的業績承諾，不免讓投資者對當初收購資產的增值率高達3698%的合理性存疑。

由此分析，如果當初高估值、高溢價收購的標的公司業績承諾未達標時，市場便會開始對收購的標的資產的質量及未來發展前景有所質疑，股價的下跌會直接影響中小股東的利益。同時，收購當初取得的巨額商譽，根據規定，如果計提相應的減值準備會直接計入當期損益，影響公司的利潤，拖累公司的業績也會造成公司股價的下跌，也會損害中下股東的利益。再者，如果當初高溢價收購的資產為劣質資產，承諾期滿后，該資產的運營和管理也會成為公司的一個累贅。

3.掌趣科技公告收到上游信息相關業績補償。掌趣科技于2015年8月1日發布關于收到上游信息大股東對于2015年業績未達標的補償，由圖5可以看出，掌趣科技在公告日前后10日的股票收益率變動趨勢大致與市場收益率一致。

圖5 公告收到相關業績補償前后10日的股票收益率與市場收益率變動

圖6 掌趣科技公告收到業績補償前后10日的累計超額收益率

由圖6可以看出，7月26日后，即在掌趣科技公告收到上游信息相關補償前，股票的累計超額收益率由正變為負，在之后股票的累計超額收益率大幅下跌并持續為負。這說明，在上游信息承諾的業績沒有實現時，雖然掌趣科技收到了相關的業績補償，但這并不能改善投資者對公司未來發展的期望。

五、結論與建議

（一）結論

本文通過分析2013—2016年掌趣科技的財務狀況及其在簽訂業績補償承諾、宣告上游信息業績未達標及收到業績補償承諾這三個事件日前后10日股票的超額收益率，發現公司宣告簽訂業績承諾，有利于向市場傳遞出積極的信息，公司股票收益率大幅上升，增強了投資者的信心，同時也有助于提高公司的盈利能力及成長能力，短期內能起到保護投資者的作用；在宣告標的公司業績未達標時，市場便會開始對收購的標的資產的質量及未來發展前景有所質疑，股價的下跌會直接影響中小股東的利益；公司在收到標的公司的補償后，股票的累計超額收益率持續為負，說明在標的公司業績未達標后，即使其正常履行已簽訂業績補償承諾，該補償對中小股東利益的保護作用有限。

（二）建議

業績承諾設計的初衷是將并購重組之后標的公司的經營風險在投資公司與標的公司的原股東進行風險分配，遏制并購重組雙方操縱評估定價的行為，實現公平交易以期保護中小投資者利益。但在承諾的業績未達標的情況下，大股東們已經賺得盆滿缽滿并已離場，真正為高額補償買單的是中小投資者。為了達到業績承諾設計的目的，保證并購者付出相對公允的對價，實現公平交易，避免大股東們假借業績補償承諾進行利益輸送，業績承諾補償的設計可以做出進一步的完善。因此，本文從業績承諾簽訂前、業績承諾簽訂后，兩個階段對業績承諾補償制度進行完善。

1.在上市公司并購前，相關的監管部門要重點關注交易雙方簽訂的業績補償承諾是否合理。具體來說，對于收購公司付出的收購對價、對相關標的資產價值的評估是否公允，公司對標的公司未來的盈利預測及現金流量的預測的依據是否合理等內容進行審查；當然，收購公司對標的公司資產評估的高增值率要通過相關資產評估機構的評估實現，相關資產評估機構要加強自身的執業能力和評估質量。

2.在簽訂業績承諾時，交易雙方可以依據并購支付的方式避免上市公司通過資產收購向相關股東進行利益輸送而損害中小股東的利益。如果并購方通過現金收購標的公司的，雙方可以協商先將支付的購買價款劃撥至某一指定銀行賬戶，在約定的承諾期內，如果完成了業績承諾補償協議約定的利潤時，分期將資金及利息劃至被收購方的賬戶；標的公司未能完成業績承諾，則根據其盈利情況調低相應的收購價格，如果當初約定的利潤存在較大差異時，可以將收購資產退回。如果是以發行股份作為支付方式的，可以將股份在業績承諾期限內進行鎖定，在約定的承諾期內，分期將鎖定股份解禁，可參照公司限制性股票的處理方式。

3.在業績承諾簽訂后，相關主體應重點關注標的公司收購后公司的實際運營和盈利能力。對于在收購過程中資產評估機構、會計師事務所等中介機構確實存在過錯的，應加大處罰力度。中小投資者要理性地看待業績承諾，避免盲目信任交易雙方提出的業績承諾。

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