披露環境信息對債務融資成本和企業信貸規模的影響

管亞梅 肖雪

【摘要】隨著經濟社會的不斷發展，環境污染和生態破壞問題越來越嚴重，公司作為工業社會高速發展中極其重要的部分，為促進社會進步的同時也破壞了生態平衡，造成環境嚴重污染。企業披露的社會責任報告中有關環保政策的部分是利益相關者對其環境行為評估的主要參照，并且公司為了持續經營需要籌集大量資金，融資帶來的成本又對公司的利潤產生影響。同時政府為了促使企業加大環境信息的公開程度，提高信息透明度，提出“綠色信貸”機制，利用銀行貸款督促企業自愿提高環境信息披露水平和質量。本文收集了滬市A股重污染行業環境信息披露相關數據，研究其對企業債務融資成本、信貸規模的影響，證明披露企業的環境行為對外部融資和銀行貸款意義重大，促使企業提高環保意識，主動承擔相應的社會責任。

【關鍵詞】環境信息披露；債務融資成本；信貸規模

【中圖分類號】F275； F832.51

一、研究背景

隨著經濟社會的迅速發展，企業盲目追求自身價值和利潤最大化，因而付出慘痛的代價，生態失衡的加劇、自然資源的枯竭以及氣候的逐漸變暖，這些變化時刻提醒著人們盲目發展的嚴重后果。企業發展快固然好，但部分重污染型企業在謀求利益的同時無限制開采資源，對生態環境產生了重大影響，尤其是近年來我國多數城市出現霧霾、沙塵暴、暴雨暴雪等，造成交通堵塞、學校停課、出行障礙等，影響人們正常生活，引起市民強烈譴責重污染行業的行為，因此國家環保局開始重視整治污染行業的規范生產。2007年7月，中國人民銀行、銀監會以及原國家環保總局為遏制重污染企業的盲目生產和過度排放污染物，聯合推出“綠色信貸”政策，要求商業銀行和其他金融機構必須嚴格控制對重污染行業的信貸額度，同時給予注重綠色環保和生態平衡的企業大力支持。“綠色信貸”的出臺，促使企業正視環境問題，改善環境行為并調整環境信息披露方式及內容以應對政府和社會監管所帶來的風險，減小外部融資約束，獲取更低利率的貸款。通過環境信息的披露，企業生產經營活動對生態環境的影響在一定程度上被量化，不僅有利于債權人的監督，也可以促使上市公司不斷提高環保意識，更有利于生態平衡的建設。因此，在此背景下研究上市公司披露環境信息是否會影響債務融資成本與企業信貸規模對公司發展和環境保護都極具現實意義。

二、文獻綜述與研究假說

Sengupta（2005）[1]發現債務人積極主動地披露企業相關信息是一種降低信息不對稱的有效方式，他以美國103家上市公司為樣本，研究信息披露質量對銀行貸款利率和貸款期限的影響，在分析相關變量后，發現主動披露信息的企業在銀行貸款時能夠獲得更低的利率和更長的借貸期限。

Thomas（2008）收集了重污染型企業公開發布的環境相關報告，經過實證分析發現環境意識越薄弱的企業外部融資成本更大，環境意識越強的企業外部融資成本更低，并且企業披露的信息越充分，銀行信用分越高，相應的能夠獲得更加優惠的銀行貸款政策。

饒艷超、胡奕明（2005）[2]通過發布問卷，研究上市公司公開披露的信息水平與銀行信貸之間的相關關系。研究表明，商業銀行等金融機構比較關心銷售利潤率、收入增長率等財務信息，尤其是企業的長短期償債能力、營運能力以及盈利能力等，還有財務報表附注中披露的信息。

姚蕾、王延彥（2016）[3]以2010～2013年滬深重污染行業上市公司為樣本，分析了“綠色信貸”對改善企業環境行為與債務成本的影響。研究表明：企業披露更高的質量的環境信息能顯著降低其債務成本；綠色信貸政策能顯著增強環境信息披露與債務成本之間的負相關關系。

范瑾（2018）[4]運用手工收集的2010～2015年滬深兩市重污染行業上市公司的單筆銀行借款和環境信息披露數據，實證檢驗環境信息披露對銀行借款成本的影響。研究結果表明：企業披露環境信息可以降低銀行借款利率，且披露越充分銀行借款利率越低。

已有研究表明，企業在環境方面的披露越積極，相當于主動承擔社會責任，因此能夠得到比較低的貸款利率和相對寬松的外部融資政策，并且在政府出臺的“綠色信貸”政策下，銀行也會減弱環境行為良好的企業的融資約束。在此筆者提出兩個研究假設：

假設1：重污染行業上市公司披露環境行為，可以降低債務融資成本，且環境表現越好，企業的債務融資成本越少。

假設2：重污染行業上市公司披露環境行為，可以增加信用貸款，且環境表現越好，企業的信貸規模越大。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據處理

本文以我國上海證券交易所2015～2016年重污染行業A股上市公司為研究樣本，重污染行業的選擇主要是參考《上市公司環境信息披露指南》，選取了16類重污染行業，主要包括煤炭、化工、冶金、采礦、火電、制革、造紙、釀造等行業。在剔除了ST公司和數據不全的公司之后得到160家滬市重污染行業上市公司，共320個有效觀測值，樣本數據主要來源于國泰安數據庫、Wind資訊和巨潮資訊網，其中環境信息披露指數從上市公司公開發行的年度報告及獨立報告中手工整理獲得，樣本公司的年報和獨立報告從上交所官方網站、巨潮資訊網和節能環保網中手工收集整理獲得。本文采用Excel2007進行樣本數據的收集、歸納和整理，采用Stata12.0進行數據的處理及分析。

（二）變量選擇

1.被解釋變量

（1）債務融資成本（DEBT）：在國外學者的研究中，通常采用債務評級和債務平均到期收益率來衡量債務融資成本，但由于國內還缺乏較為權威的債務評級機構，債務平均到期收益率也很難獲得。在翻閱大量文獻，并對比不同學者的研究方法之后，本文借鑒Zou & Adams（2006）的方法來計算，一般在報表中對利息收入與支出的描述較少，因此用財務費用比平均負債總額的值作為衡量企業債務融資成本的指標。

（2）企業信貸規模（Cfloan）：在以往的研究中，通常將企業資產負債表中的短期借款和長期借款總和作為全部的銀行貸款，本文采用現金流量表中的“取得借款收到的現金”作為衡量企業一定時期內獲取的所有貸款的指標，更能準確地反映企業一定時期內從銀行等金融機構的全部貸款，而且簡化了收集數據的過程，但公司規模不同導致借款規模有所不同，因此使用“取得借款收到的現金”與企業資產之比作為衡量企業信貸規模的指標[5]。

2.解釋變量

本文采用環境信息披露指數（Environmental Disclosure Index）來定義自變量，將環境信息披露指標解剖為十個方面，其中一級指標為披露方式，獨立報告披露環境信息得2分，年報中披露環境信息得1分，沒有披露為0分；二級指標分為九個部分，對每部分內容分別賦值，采用內容分析法和指數法對公司環境活動相關的信息披露情況進行打分。具體標準如表1：

第i家上市公司的環境信息披露指數EDIi=∑EDIi/ MAX，其中∑EDIi為第i家上市公司各項具體指標打分結果乘以披露方式后加總的分數，MAX為各項指標最高分之和，EDIi的值越大，表明該上市公司環境信息披露水平越高，即環保行為越好。表2是上海電力（600021）2016年EDIS指標得分情況。

3.控制變量

除了解釋變量環境信息披露指數外，還需要控制其他一些可能會影響公司債務融資成本和信貸規模的因素，本文認為公司規模、公司盈利能力、企業財務杠桿、發展能力、內部監管、公司治理以及股權集中度對債務融資成本及企業信貸會有影響，并將它們作為控制變量。

（1）公司規模（SIZE）

已有研究表明，公司規模越大，對資金的需求越多，而且大公司可能意味著有更加良好的償債能力和盈利能力，因為規模越大的企業，根基越穩，資本更雄厚，并且可以進行多元化經營，既可以避免“雞蛋在一個籃子”里的風險，又可以多渠道盈利。再者，公司規模越大的企業，社會認可度和知名度也更高，來自社會和政府相關部門的監督也比一般小企業更多，因此大公司為了樹立良好的企業形象，會積極承擔社會責任，并且更注重環保方面的行為，主動披露環保信息，銀行在放貸時出于對風險和利益的多方面考慮，會把公司規模和銀行信用掛鉤，規模越大的企業會給予更多的信貸支持。因此認為公司規模可能會影響債務融資和信貸的決策，并將公司總資產的自然對數用來衡量公司規模。

（2）盈利能力（ROA）

上市公司的盈利能力可以直接表示為公司的收益水平，如果企業現階段的盈利水平較高，就越能保障債權人的利益，降低債務人的違約風險，并且投資者會認為企業有能力獲取高收益，有比較高的投資價值[6]。所以盈利能力越高的公司能夠獲得更多的外部融資，銀行等金融機構也更愿意放寬貸款約束，提供較多的貸款，公司也可以選擇融資成本比較低的資金或貸款比較優惠的銀行進行融資。因此，認為上市公司盈利能力與融資成本之間可能是負相關的，與企業信貸規模正相關，故將盈利能力作為控制變量納入模型，并將總資產收益率作為衡量公司盈利能力的指標，其值等于公司凈利潤與平均資產總額之比。

（3）財務杠桿（LEV）

按資本結構的權衡理論，負債累累的企業越容易陷入財務困境，產生財務困境成本，它包括由破產威脅帶來的直接、間接成本和代理成本。負債較多的公司可能意味著將來破產的風險比較大，投資者是公司未來破產的直接受害者，所以財務杠桿比較高的公司，其貸款規模可能比財務杠桿低的公司小。因此認為財務杠桿與信貸規模之間可能是負相關關系，故將財務杠桿變量納入模型，并將總負債與總資產之比作為衡量企業財務杠桿的指標。

（4）發展能力（GR）

企業的發展能力也是銀行等在評估信用和發放貸款時比較關注的指標，債權人通常會覺得發展潛力比較高的企業未來發展前景更好，能夠創造充足的資金保證其按期付息和到期還款，因而在評估時會降低對風險的預測，可能會提供更低的貸款利率和更長的貸款期限，故將上市公司的發展能力作為控制變量，采用營業收入增長率作為衡量上市公司發展能力的指標。

（5）內部監管（Supervisor）

研究發現，內部監管機構設置相對完善的公司更愿意主動披露環境行為，銀行等金融機構更愿意放貸給內部監管完善的企業，所以將內部監管作為控制變量，將監事會人數作為衡量內部監管水平的指標。

（6）公司治理（INDIR）

公司的治理能力同樣是投資者關注的指標，治理能力良好的企業往往更受債權人的青睞。企業發展壯大之后，必定面臨所有權與經營權相分離，為了提高經理人的效率，同時防止內部控制問題，獨立董事制度順勢產生，擔負著公司治理的重大責任。獨立董事作為獨立于公司股東、對公司經營做出獨立判斷的董事，更能代表投資者的利益，因此將獨立董事比例作為控制變量。

（7）股權集中度（CRIO）

股權相對集中的公司往往更容易對經理人的行為進行監督，可以在一定程度上緩解委托代理問題，防止內部控制問題，促進企業價值的提升，在向銀行貸款時比較容易獲得更優惠的政策，因此將前十大股東持股比例作為衡量股權集中度的指標納入模型。

（三）模型設計

為了進一步研究上市公司披露環境行為對債務融資成本和企業信貸規模的影響，將通過構建多元線性回歸模型去試圖分析。根據相應的假設和研究變量，本文設計的具體回歸模型如下：

四、實證結果與分析

（一）描述性統計分析

從表4的結果分析可以看到我國滬市重污染行業樣本公司的債務融資成本最小值為-0.114，最大值0.292，表明各上市公司債務融資成本的差距較大。企業信貸規模最小值為0，最大值1.142，差值同樣較大。環境信息披露指數均值為0.399，說明我國重污染行業對自身環境行為總體披露水平不高；最大值高達0.906，說明該公司基本對所有指標都進行了定性和定量結合性描述，有著明確的環保目標和具體的環保政策，相反，最小值0.0264，則表明該公司基本沒有環保意識與社會責任感，幾乎沒有披露與環保有關的信息或者披露極少。另外，總資產收益率、財務杠桿和營業收入增長率也在描述性統計結果中出現了較大的差距，GR的最小值為負值，表明有一些樣本公司的經營情況很差，現金創造力較低，以致于發展能力變弱。

（二）相關性分析

從表5的相關性檢驗結果發現重污染行業的環境信息披露水平與債務融資成本呈顯著負相關，環境信息披露對企業信貸規模有顯著正向影響，符合理論預期，初步驗證假設，各變量直接的相關系數較低，基本能判斷變量之間沒有嚴重的多重共線性問題，文章后面會給出多重共線性檢驗。

（三）回歸分析

根據表6的回歸結果，環境信息披露指數（EDIS）的P值為0.017，表明在5%的顯著性水平下通過了顯著性檢驗，系數為負，說明環境相關信息的披露對企業外部融資成本有負向影響，假設1便得到了驗證。SIZE的回歸系數為負，與預期比較符合，但是由于其P值大于0.05，故沒有通過顯著性檢驗。ROA系數為正，與預期不相符；LEV系數為負，可能是由于企業面臨嚴重的融資約束時，存在為滿足融資需要尋找債務融資的動機，從而增加了債務融資成本。此外，我們還發現代表公司發展能力的GR指數與債務融資成本呈顯著負相關，說明越有發展前景的企業其債務融資成本越低；代表獨立董事比例的INDIR系數為負，可見公司治理水平高，債務融資成本相對較低。

從表7的回歸分析結果可以看出環境信息披露指數（EDIS）的P值為0，表明在5%的水平下通過了顯著性檢驗，系數為正，說明其對企業信貸規模有正向影響，即企業公布環境行為有助于獲得銀行貸款，假設2便得到了驗證。公司規模與企業信貸規模的相關系數為負，可能是因為規模大的公司的融資渠道更廣，可以更多地從股權融資、債券融資、商業信用等多元化的途徑得到資金支持。公司盈利能力ROA在5%的水平下通過了顯著性檢驗，表明其對企業信貸規模有著非常顯著的影響，回歸系數為正，說明銀行更傾向于給盈利能力強的公司發放貸款，財務杠桿（LEV）的回歸系數為負，表明負債率越高的企業信貸規模越小。代表公司內部監管的指標監事會人數（Supervisor）與企業信貸規模正相關，意味著內部監管越好的企業更易獲得銀行的貸款。股權集中度（CRIO）與企業信貸負相關，說明股權相對集中的公司更容易對經理人的行為起到監督作用，企業價值相應提升，銀行信用較高，貸款優惠政策更好。

（四）多重共線性檢驗

從表8可以看出，SIZE的方差膨脹因子VIF為1.80，ROA的方差膨脹因子VIF為1.51，CRIO的方差膨脹因子VIF為1.43，LEV的方差膨脹因子VIF為1.29，EDIS的方差膨脹因子VIF為1.19，Supervisor的方差膨脹因子VIF為1.14，INDIR的方差膨脹因子VIF為1.04，GR的方差膨脹因子VIF為1.02；且平均的方差膨脹因子VIF為1.30，方差膨脹因子VIF都小于10，因此不存在多重共線性問題，驗證了前面的設想。

五、研究結論

隨著經濟的高速發展，生態環境在不斷惡化，嚴重影響生活的方方面面，國家政府部門開始意識到了環保的重要性，越來越重視企業的環保投資及發展，并頒發了一系列政策鼓勵企業文明生產、健康發展，在此背景下，以滬市A股的16類重污染行業公司2015年和2016年的數據為樣本，基于我國政府出臺的“綠色信貸”制度，對上市公司環境信息披露、債務融資成本和企業信貸規模進行了文獻回顧和實證研究，通過描述性統計分析、相關性分析、回歸分析和多重共線性檢驗，深入了解各變量之間的關系，研究表明：

（一）披露環境信息對債務融資成本有負向影響

在設立了環境信息披露指標的評分體系，通過收集160家樣本公司兩年的年報和獨立報告的相關數據后，得出各公司的環境信息披露指數，并進行實證分析，檢驗得出：環境信息披露水平對債務融資成本的影響是顯著負相關的，企業積極地披露環境信息，可以提高內部信息透明度，緩解債務人與債權人直接的信息不對稱程度，降低債權人的風險，減少融資成本。

（二）披露環境信息對企業信貸規模有正向影響

根據前面的研究，發現企業披露的環境行為對企業信貸有顯著正的影響，基于“綠色信貸”背景下，可持續發展是必然要求，政府大力支持商業銀行發展綠色信貸業務，促使銀行等金融機構將企業的環境行為納入借貸信用范疇，因此企業應注重環保投資，披露更高水平的環境信息，以提高其在銀行體系中的信用指標，獲得更加優惠的貸款政策。

六、研究局限和展望

（一）研究局限

首先，雖然環境信息披露的研究在不斷深入，但是由于我國對這方面的研究涉足較晚，仍處于起步階段。尤其是少有環境信息披露方面的實證分析，更不用說上市公司環境信息披露與債務融資成本和企業信貸規模相關分析的實證研究，所以在研究時沒有足夠的理論基礎和實證支撐。

其次選取的是上證所A股上市的160家重污染型企業兩年的數據作為樣本，可能樣本量還不夠大，在后續的研究中可以考慮將深交所上市公司也納入樣本范圍，并且目前多元化經營的非上市公司越來越多，也許這類企業也會排放廢水廢氣，但是暫時沒有被歸納入重污染行業，影響研究范圍，可能會削弱研究結果的說服力。

再次，在控制變量的選取上較為粗略，據以前學者的研究，公司股本結構、公司性質、兩職分離等因素也可能會影響銀行等金融機構對其環境行為和信用的評比，影響企業的債務融資成本和銀行對企業的信用貸款。

最后，研究的數據主要來源于樣本公司的年度報告和獨立報告，并未涵蓋其他報告，如上市公司的季度報告、臨時報告等披露載體。并且環境信息披露指數是由“內容分析法”和“指數法”通過打分構建得出，評分體系具有較大的主觀性，不同搜集該數據的研究者的評分結果會存在一定差距，研究結果可能也存在一些不同。

（二）研究建議及展望

1.研究建議

雖然政府出臺了一系列政策措施來鼓勵企業健康發展，重視生態文明，但是政府并沒有對重污染的公司進行嚴厲打擊，“綠色信貸”政策在一定程度上促使企業公開披露環境信息，但是現實生活中仍有部分小型的污染企業存留著，政府應該在用利益引誘污染企業加大環保投資、改善環境行為的同時，嚴厲禁止污染企業的重污染行為。

對于公司自身，應自覺披露環境行為，建立健全完善的環境監管機制，加強內部環境審計，在對樣本公司EDIS體系評分的過程中，發現多數企業沒有環境審計意識[7]，所以要提高企業的環保意識，在實現企業利潤最大化的同時謹記可持續發展理念。

2.研究展望

環境信息披露在我國的研究才起步不久，企業對環境行為的公開程度對債務融資成本、企業信貸規模影響的研究又具有重要的現實意義，基于理論和實證方面，可以將研究從重污染行業擴展到排放污染物的公司，還可以包括暫時未上市的公司，通過擴大樣本，進一步檢驗企業披露環境信息對外部融資、銀行借款的影響，推動企業不斷提升環保意識，自覺披露其環境行為。

事實上，我們不應只局限于上市公司的年度報告、社會責任報告等來研究企業的環保意識和環境行為，還可以靈活運用公司官方網站的公告說明等渠道，更加全面詳細地對企業環境信息披露進行評估。

主要參考文獻：

[1] Sengupta P.Corporate disclosure quality and the cost of debt [J].The Accounting Review，1998（73）：459-474.

[2]饒艷超，胡奕明.銀行信貸中會計信息的使用情況調查與分析[J].會計研究，2005（04）：36-41+94-95.

[3]姚蕾，王延彥.綠色信貸政策能否改善環境信息披露與債務成本之間的關系——基于重污染行業的經驗數據[J].財會通訊，2016（15）：84-88.

[4]范瑾.企業環境信息披露與銀行借款成本——來自2010～2015年滬深兩市重污染行業的經驗證據[J].財會月刊，2018（08）：64-71

[5]倪娟，孔令文.環境信息披露、銀行信貸決策與債務融資成本——來自我國滬深兩市A股重污染行業上市公司的經驗證據[J].經濟評論，2016，（01）：147-156+160.

[6] 趙昕.環境信息披露對融資成本的影響研究[D].西南大學，2016.

[7]張媛俠.企業環境信息披露質量與債務融資的相關性研究[D].西北大學，2015.責編：險峰