美年健康借殼上市后市值大增 加深“護城河”成未來發展當務之急

周月明

《投資者報》統計發現，在3000多家A股上市公司中，健康體檢公司美年健康（002044.SZ），10年期間市值增長迅速，漲幅5559%，排位靠前。那么，其市值變化的原因是什么？近10年經營表現又如何？在行業內有何競爭優勢？

就以上問題，近日《投資者報》記者聯系到公司相關負責人，得到較為詳細的答復。

借殼做大

縱觀美年健康（原江蘇三友）近十年的發展，2015年是一個重要轉折點。自2015年后，營收增速明顯提升，分別為：193%、46%、102%。凈利潤也從2015年后從幾千萬元上升至2億元以上，且其銷售毛利率從2008年起保持在20%以下，2015年起突然猛增至45%以上。那么，這一年發生了什么事呢？

原來，正是在2015年，從事服裝加工的江蘇三友被美年健康借殼上市，主業領域大轉方向。

當時，美年健康以超過55億元的價格裝入殼資源，此前IPO暫停的慈銘體檢也協議將通過被美年健康全資收購的方式實現上市。

上市之前截至2014年末，美年健康總資產為21.29億元，凈資產為14.94億元，2012年、2013年和2014年營業收入分別為6.3億元、9.79億元和14.31億元，凈利潤分別為8017萬元、4524萬元和1.46億元。

此外，美年健康承諾重組完成后，2015年度至2018年度合并報表口徑下扣除非經常性損益后歸母凈利潤預測分別為2.23億元、3.31億元、4.24億元和4.88億元。

對照看來，美年健康已部分完成了當年的承諾，截至2018年一季度，總資產為127.5億元。

3年多總資產多了100多億元，市值也從上市時的300多億元變為700多億元。

對此發展態勢的原因，美年健康回復《投資者報》記者稱：“首先政策上利好不斷。近兩年‘健康中國國家戰略得到了進一步深化實施，各項重磅扶持政策陸續落地，健康促進和疾病預防提高到國家戰略層面。此外，從社會發展上看，中國老齡化在未來10年將激增，醫療支出意識尚淺，大健康產業勢必成為未來消費升級、推動經濟發展的重要引擎。健康體檢行業的市場尤其是三四線市場需求旺盛，呈現“井噴”發展的趨勢，而公司發展戰略以三四線為主要布局，符合行業發展趨勢，也帶來公司營收和市值的增長?！?/p>

就財報數據來看，美年健康上市以來一直處于“做大蛋糕”的狀態，營收規模、成本都在高速成長。

發展隱憂

不過，有業內人士認為，三四線城市體檢行業毛利空間較小，且目前行業較為分散，若未來三四線競爭充分之后會遭到更大擠壓，目前來看，競爭充分的一線城市已體現出這一特性，毛利率不到6%。對于這一情況，除非擺脫同質化，筑造自己獨特的“護城河”，才可在競爭中屹立不倒。

對于目前的行業競爭分散和在三四線發展規劃問題，美年健康對《投資者報》記者稱：“2015年，國內體檢行業是一個比較分散，以公立醫院健檢機構為主，第三方專業體檢機構為輔的市場環境。那時以美年大健康、慈銘體檢、愛康國賓為代表的專業第三方體檢機構市場占有量僅有5%左右。體檢市場以一二線城市的團檢業務為主，行業競爭激烈，導致毛利率水平低。2016年，美年率先著手深入三四線城市，擺脫一二線城市競爭，轉而尋找并拓展三四線藍海市場。2017年，我國體檢仍然以公立醫院體系為主，但是以美年為代表的第三方專業體檢機構市場份額已經得到進一步提升。目前公司在一到四線城市都有相對均衡的布局，對像重慶、天津、武漢、成都這樣特大型準一線城市，公司還在加速布局和網點補缺中，在三四線城市和綜合實力較強的縣級市，公司也將進一步加大力度，堅定下沉擴張的發展戰略。”

由此看來，公司認為其在三四線市場的發展主要在于搶占先機、快速攻城略地，那么“打下江山”之后如何維持？在日常經營方面又有何策略呢？

從其財務數據來看，美年健康的一大特點是銷售人員占比很大。銷售人數2017年達5725人，占比31%，與其他同業公司相比占比較高，且近幾年公司的銷售費用也在高速增長，2017年達14.88億元，同比增長107%。有投資者對此人員結構和經營策略提出疑問，美年健康回復《投資者報》記者稱：“這是由公司的客戶群體決定。健康體檢業務按照客戶群體性質不同主要分為團體體檢和個人體檢。2017 年，公司的團檢業務占營業收入的70%以上，團檢客戶占比較高，所以服務于團檢客戶的銷售人數也相應增加。”

但是，還有部分業內人士認為，國內的體檢行業相對普通醫療行業更依賴儀器設備，而且體檢的項目都非常標準化、下游有醫院對接，所以對人員的要求不如醫院那么高。因此這個行業大部分醫生都是退休返聘的。美年健康2017年有1952名醫生，其中1494人（超過75%）是退休返聘人員。

而人員儲備是加深“護城河”的方式之一，若人員太容易被替代，在未來競爭中并不穩健。

美年健康近幾年不斷擴大規模，總資產和市值都迅速增加，但在其資產結構中，商譽、應收款項等沒有轉化為現金的資產也大舉增加。

截至2017年，美年健康商譽已達40億元以上，同比增長470%，資產占比達到32%，而應收賬款14億元，同比增長62%。

與此同時，在市值大增的時候，其股權質押比例也超過了45%。且在不斷擴大規模時，公司資產負債率也逐年攀升，從2015年的27%達到2017年的44%。